汽车经销商：7家值得关注的狭窄护城河公司

关税减缓了汽车经销商的后疫情复苏，但行业整合仍在继续。

汽车经销商行业高度分散。虽然我们涵盖了全部六家上市的新车特许经销商，但它们每年仅销售美国新轻型车辆的约7%。该行业仍主要由创业者而非大型企业主导。

自2020年以来，公众经销商的市场份额有所增加，前十名公司的份额现约为9%，而在世纪之交时约为6%至7%。我们预计，随着收购活动的持续推进以及授予最大企业的新特许经营权（因为它们最能资助汽车制造商昂贵的门店形象升级），行业将继续逐步整合。

		美国新轻型车辆销售年度份额

资料来源：Automotive News、经销商的10-K文件和财报、Morningstar估算。数据截止至2025年8月25日。

尽管如此，行业高度分散意味着最大企业通过自然增长、收购和向新垂直领域扩展仍有较长的增长空间。

获取完整报告：2025年美国汽车经销商行业展望

推动汽车经销商行业的三大关键主题

我们认为行业的核心有三个主题：

1. 利润正在稳定，但仍低于2021-23年芯片短缺期间的水平。 2020年前，运营利润率（包括地板计划利息，即购买库存的利息成本）大约为4%。新冠疫情和芯片短缺大幅削减了新车库存，并在2022年前后使经销商的车辆定价权大增，利润率达到了在2020年前难以想象的水平（税前利润率7%-8%）。美国新轻型车辆库存仍低于疫情前的350万至400万辆水平。价格上涨的动力已结束，库存今年开始增加，但运营利润率预计仍将高于疫情前的水平，尤其是在2020年永久裁员后。

		利润稳定但低于疫情年份

资料来源：Morningstar。数据截止至2025年8月22日。

2. 汽车经销行业不像你想象的那样周期性强。 经销商不仅销售新车，虽然新车是其他细分市场的基础。他们还销售任何品牌的二手车，不仅限于其新车特许品牌。新车客户可能会以旧换新，经销商可以将旧车作为二手车出售。通常，二手车的毛利率高于新车，但目前情况已逆转，芯片短缺推高了二手车采购成本。买车后，客户必须在经销商处进行保修服务，这与销售时的金融和保险产品一起，带来丰厚利润。

		汽车经销行业的周期性没有你想象的那么强
	



		2024年特许轻型车辆门店的毛利率（%）按细分市场划分。

资料来源：Morningstar估值模型。数据截止至2025年8月25日。

3. 行业正逐步整合。 随着美国城市化进程加快以及底特律三巨头失去主导地位，规模更大的经销商需要服务更多客户才能盈利。行业经过数十年的整合：一些因每家店的销量不足、昂贵的门店形象升级要求以及难以达成的汽车制造商奖金而退出。自1950年以来，行业规模已缩减64%，但最大的经销商已具备通过收购和获得新特许经营权（称为开放点）持续整合的良好基础。加州、德州和佛州拥有21%的门店。

		汽车经销行业的逐步整合

资料来源：美国汽车经销商协会。数据截止至2025年8月22日。

关税对汽车经销商意味着什么

汽车经销商对美国关税环境下的销售前景持乐观态度，原因包括：

• 汽车制造商承担关税成本（通过在进口前降价）。
• 一些车辆在制造时未征收关税（因为在美国组装）。
• 尽管零部件征收关税，车辆仍需维修。

不过，2026年车型年可能会带来价格上涨。

值得注意的是，关税风险在不同经销商之间并不均匀，因为这取决于它们所销售的品牌。

例如，Penske汽车集团PAG在底特律三巨头业务不多，但其德国品牌曝光度较高。

对于与底特律三巨头有特许经营关系的经销商，影响可能较小，因为这些汽车制造商高度遵守《美国-墨西哥-加拿大协定》，符合该协定的零部件在运入美国时不会被征收关税。

然而，非美国内容的车辆，包括墨西哥或加拿大制造的底特律三巨头车辆，进口到美国时仍面临25%的关税。

Penske、Asbury ABG和Group 1 GPI今年夏天获得了对日本和欧盟的15%关税优惠，意味着这些品牌的关税低于来自墨西哥的美国汽车制造商。然而，特朗普政府最近宣布，欧盟对美国工业品的关税降低立法出台之前，欧盟车辆及零部件的15%关税将暂不生效，因此目前仍维持27.5%的关税。

我们的展望：新车销售复苏将超出2025年

目前，美国轻型车辆库存约为250万辆，尚未达到疫情后可能的最终水平。

库存不足，加上租赁的比例以及新轻型车辆销售仍低于2019年水平，表明未来几年新车销量有望逐步上升，虽然不会快速增长。许多在2020-23年因供应不足而购买的消费者，可能没有买到心仪的车辆，未来可能会提前回归市场。

但更高的利率和高昂的价格仍在阻碍部分消费者。

		Morningstar对美国新轻型车辆销售的预测（百万辆）

资料来源：Morningstar。数据截止至2025年8月22日。

截至2025年第一季度，车辆贷款的平均利率明显高于2021年第一季度：新车高出63%，二手车高出约37%。

这一“价格震惊”导致许多二手车客户推迟购车（据CarMax KMX），而一些新车买家则选择换购紧凑型车。

每月贷款还款额也比疫情前高出许多：2025年第一季度，新车平均每月还款745美元（比2019年第一季度高出35%），二手车平均每月还款521美元（比2019年第一季度高出33%）。

若利率下降一些，将有助于汽车市场，尤其是二手车市场。即使未来利率上升最多500个基点，也只会使新车和二手车的月供增加不到100美元。

在新垂直领域方面，三家经销商（AutoNation AN、Penske和Sonic SAH）已推出自己的二手车门店，均以不同品牌运营。Asbury和Lithia LAD也曾尝试，但因各种原因放弃。

其他多元化进入新垂直领域的例子包括：

• Lithia在2024年收购了车队管理公司Wheels的股份，并扩展了其自有的融资平台Driveway Finance。公司表示，Driveway发放的贷款比第三方贷款盈利高出三倍。
• AutoNation也拥有自己的融资平台，并在2024年4月表示，其发放的贷款在整个贷款周期内的利润约为第三方贷款的2.5倍。AutoNation还在2017年与Waymo签订了非排他性自动驾驶出租车服务协议。
• CarMax汽车金融的逾170亿美元贷款应收账款每季度带来约200-250个基点的息税前利润率。
• Penske拥有近50家卡车门店。
• Sonic增加了哈雷-戴维森摩托车经销点和动力运动业务。

汽车经销行业的七大主要企业

在我们覆盖的七家公司中，六家是销售新车和二手车的特许经销商，CarMax只销售二手车。

这七家公司都具有狭窄的Morningstar经济护城河评级，主要因其成本优势和无形资产护城河来源。Lithia还因其在较小城市拥有门店，成为该地区唯一品牌门店，从而具备高效规模护城河。

		美国汽车经销商的狭窄护城河评级

资料来源：Morningstar Direct。数据截止至2025年8月25日。