企业正在赢得股市。这里有一个适合所有人的新计划

近年来，散户投资经历了剧烈的变革，个人投资者在市场活动中的份额不断增加。R. David McLean、Jeffrey Pontiff 和 Christopher Reilly 在2025年11月发表在《金融经济学杂志》上的研究《偏向回报预测的立场》一文中，考察了不同类型投资者的实际表现。他们的研究结果为谁能做出明智交易、谁不能提供了洞见。

研究内容

这项研究是迄今为止最全面的市场参与分析。作者分析了九类市场参与者的交易模式：

• 六类机构投资者：共同基金、银行、保险公司、财富管理公司、对冲基金及其他机构
• 空头卖家：主要是对冲基金，押注股价下跌
• 企业自身：通过股票回购和发行
• 散户投资者：个人投资者

研究人员分析了这些群体在130个不同的股票回报异常中的交易模式——这些特征被学术研究证明可以预测未来的股票表现。他们计算了在异常变量构建前一月到三年前的持股变化。这一指标反映了每个市场参与者在组合形成前几年中的持股变动情况。数据样本涵盖了2006年10月至2017年12月的时期。

主要发现：赢家与输家

聪明资金：企业和空头卖家

企业表现为最具信息优势的交易者。当公司发行或回购股票时，往往判断正确。预期回报最低的公司发行了最多的股票，而预期回报较高的公司则更倾向于回购股票。130个预测变量解释了三年内股票发行变化的32%。即使考虑了所有反映在异常变量中的公开信息，企业交易仍能预测回报。企业内部人士掌握着我们不了解的内幕信息。

空头卖家是第二具信息优势的群体。他们系统性地针对预期回报低的股票进行交易，预测未来回报较低。然而，一旦控制了130个异常变量，空头卖家的预测能力大大减弱。这一发现使作者得出结论：与企业不同，空头卖家似乎没有太多私有信息——他们的成功主要来自有效利用公开数据。

挣扎的资金：散户投资者

散户投资者的表现令人失望。他们在所有方面都做出了最差的交易决策：

• 他们买入预期回报低的股票，卖出预期回报高的股票。
• 他们在一年和三年的累计交易中，预测的回报方向与实际相反。
• 130个异常变量解释了他们三年交易模式的18%。

然而，有一个奇怪的悖论：虽然散户的长期累计交易预测了糟糕的回报，但他们的短期交易激增（按周衡量）实际上预测了正向回报。这一发现与之前的研究一致。研究人员得出结论：“这些结果显示，散户交易的短期临时波动（即每周的交易失衡）可以预测预期方向的回报，而散户在较长时间内的交易（我们的变量）则预测了相反的回报。”

中性资金：机构投资者

令人惊讶的是，六类机构投资者中没有任何一类表现出强烈的回报预测能力：

• 所有机构都持有比高预期回报股票更多的低预期回报股票——机构反而加剧了异常！
• 这些异常变量仅能解释机构三年交易的5%或更少。
• 机构交易在未来回报方面似乎大多是随机的。

关于对冲基金的发现尤为引人注目。虽然对冲基金在空头操作（高度信息化）方面表现出色，但其持有的多头仓位与异常变量关系较差，未能预测到正向回报。

投资者启示

1. 对自己的选股能力保持谦逊

如果拥有丰富资源的专业机构投资者都不能持续选出赢家股，个人投资者应理性看待自己的机会。数据显示，散户的交易表现普遍不佳。

2. 关注企业内部人士的动向

注意企业的回购和发行活动。当公司积极回购股票时，通常是积极信号。相反，大量发行股票可能意味着管理层认为股价被高估。

3. 空头兴趣包含信息

高空头兴趣不仅仅是市场噪音——它反映了有据可依的分析（即使基于公开信息）。空头兴趣增加的股票往往表现不佳。

4. 避免过度交易

研究发现，散户短期交易激增可以预测正向回报，而长期持仓则预示负面回报。这表明频繁交易和不断调整仓位可能损害投资表现。

5. 机构投资者并非神奇

不要以为只要共同基金或其他机构买入某只股票，它就一定是好投资。数据显示，机构的持仓与可预测的回报模式关系不大。

6. 考虑被动策略

鉴于即使是复杂的机构投资者也难以占据优势，被动指数或系统量化投资变得更加具有吸引力。

总结

这项研究为主动投资者描绘了一幅令人清醒的图景。最具信息优势的参与者——企业自营股票的公司和空头卖家——拥有明显的资讯或分析优势。而散户和机构投资者在把握可预测的回报模式方面都表现不佳。

对大多数个人投资者而言，信息很明确：谦逊和系统的被动策略胜过过度自信和频繁交易。除非你拥有真正的内部信息优势（几乎不可能），低成本、多元化、长期持有的策略仍是实现财富增长的最佳选择。