了解下游油气行业：为什么炼油厂比生产商产生更多现金

石油行业作为一个相互关联的生态系统，拥有三个不同但互补的层级。上游实体负责从地下储量中开采原油和天然气，中游运营商处理运输和储存，而下游环节位于价值链的末端——将原油转化为消费者可以直接使用的产品，如汽油、柴油和化工产品。这一定位从根本上影响了下游企业的盈利方式，与上游企业形成了不同的盈利模式。

战胜油价波动的商业模式

关键的区别在于：上游石油公司通过生产成本与销售价格之间的差价获利。由于油井会自然枯竭，它们必须不断钻探新井，持续投入大量资本。下游运营商则采取完全不同的策略。他们以市场价格购买原油，然后进行炼制和销售，将其转化为更高价值的产品——通过投入成本与输出价格之间的差价来获取利润。

这种方法在商品价格下跌时具有显著优势。当原油价格下跌时，下游企业可以锁定更便宜的原料，而其炼制的成品价格至少在短期内不会同步下跌。这种滞后效应带来超额利润。相反，当油价上涨时，炼油商的利润空间会受到挤压，因为他们必须承担更高的成本，而这些成本无法立即转嫁给客户。

结果是？下游运营商相对于资本投入，能产生更大规模的自由现金流。大多数炼油厂只将50-60%的现金再投资于运营维护，剩余资金可以用于股东分红。相比之下，上游生产商的资本支出通常超过75%，仅维持生产。

炼油和化工制造流程揭秘

下游企业主要从事三项活动：炼油、化工生产和成品分销。

炼油过程分为三个阶段：

分离：将原油通过加热炉加热，使液体和气体转入蒸馏装置，根据沸点将分子分离成不同的馏分。

裂解（也称为裂化）(：利用热、压力和催化剂，将重质烃分子裂解成更轻、更有价值的分子。

处理：将不同的烃流混合，制造出成品油——汽油、柴油、航空煤油、煤油等，储存待分销。

化工厂则从炼油厂获取石脑油或从NGL分馏塔中提取的纯化乙烷和丙烷，然后利用热和压力将其转化为塑料制造商和化工生产商的原料。市场营销和分销环节——从零售加油站到供暖燃料配送服务，再到天然气公用事业——完成整个链条，将产品送达终端用户。

行业巨头的不同运营方式

一体化石油巨头如埃克森美孚，覆盖整个价值链——勘探、生产、管道运输和炼油，直至消费者产品。这种“井口到终端用户”的模式最大化价值捕获，但也带来复杂性。

纯粹的下游公司则专注于炼油、化工或分销。在商品价格强劲时，这些专业公司能实现超额利润。然而，当市场环境转弱时，由于缺乏一体化的多元化，它们的盈利会受到压力。

三个案例研究：对比下游策略

马拉松石油在2018年收购安迪沃后，成为美国领先的独立炼油商。此次合并带来了显著的成本协同和规模优势。炼油业务贡献了公司超过一半的EBITDA。马拉松战略性投资于处理价格较低的北美原油——尤其是美国页岩油，这些油品的交易折扣优于进口油，同时扩大高利润炼制产品的产能。公司还持有MPLX等主有限合伙企业的股份，提供稳定的基于费用的收入，缓冲炼油波动。旗下的马拉松、Speedway和Arco品牌的零售业务将公司与终端消费者连接起来。这些整合层级使马拉松在油气行业的价值链大部分环节都能保持利润。公司目标是将大约50%的现金流返还给股东，包括股息和回购。

菲利普斯66采取差异化策略。公司专注于加工加拿大重质原油，由于加拿大管道限制，价格历来折扣较大。与一些竞争对手进行大规模、多年的产能扩张不同，菲利普斯66偏好低资本、快速回报的项目，通过从更便宜的原料中挤出更多产量，同时增加高端产品的产出。公司持有CPChem 50%的股份，这是与雪佛兰合资的化工制造企业，主要在美国墨西哥湾沿岸地区，原料丰富且价格实惠。其下游营销部门通过数千家授权的独立零售商销售汽油、柴油和航空燃料，品牌包括菲利普斯66、康菲、76和Jet。菲利普斯66 Partners和DCP Midstream是公司持股的两个主有限合伙企业，已实现管道和加工设施的有机扩展。鉴于到2035年行业每年需要)十亿美元的基础设施投资，这些增长渠道仍然具有巨大潜力。公司将大约40%的现金流用于股东分红，其余部分再投资于高回报的扩张项目，主要是中游项目。这一平衡策略自2012年成立以来，累计实现了约250%的总回报，远超同期标普500的约115%。

瓦莱罗能源在2019年初仍是全球最大的独立炼油商，运营美国、加拿大和英国的炼油厂。公司拥有庞大的营销和分销网络，品牌遍布多个国家。其较小的物流业务，包括管道、储存和出口码头，主要支持炼油业务。瓦莱罗还拥有规模庞大的乙醇业务，为炼油厂提供低成本的汽油添加剂。此外，持有Diamond Green Diesel 50%的股份，生产可再生柴油。虽然瓦莱罗的中游费用收入不及马拉松或菲利普斯66，但其一体化的炼油和乙醇业务仍能带来大量现金。与马拉松类似，瓦莱罗也目标是将大约50%的现金流返还给投资者，包括股息和股票回购，其余再投资于炼油和可再生燃料扩展。自2011年以来，公司已回购大量股份，奖励长期股东。

为什么这个环节值得投资组合考虑

在商品周期中，下游公司和上游油气生产商的表现呈逆向关系。当原油价格下跌时，炼油商表现良好，而生产商则受挫。这种天然的对冲机制，使得将下游股票与上游敞口结合，成为有效的投资组合多元化策略。

炼油业务相较于钻探，资本投入更少，意味着下游企业能更高效地将收入转化为现金。没有钻探的持续投入占用大部分盈利，这些运营商能为股东保留大量剩余现金。随着时间推移，这种优越的现金生成能力也带来了更好的股价表现，优于大多数油气生产商。

对于希望接触石油行业但又不愿承受勘探和生产股票剧烈波动的投资者来说，下游企业在炼油、化工和分销领域提供了具有吸引力的替代方案。它们独特的盈利机制、现金生成潜力和股东回报导向，为投资组合带来了实质性益处，尤其在油价面临压力时期。

像SPDR标普油气勘探与生产ETF $44 XOP(，持有上游和下游企业的权重相等，提供了便捷的下游敞口，无需单独挑选个股。