Costco的估值谜题：为何强劲的业绩也无法证明溢价的合理性

数字不骗人，但它们讲述的是一个复杂的故事

Costco 已经证明它仍然是零售业的巨头，但今年迄今为止，股价表现艰难，低于 $900 ，并且全年处于负面区域。这家批发巨头最新的季度业绩揭示了为何其商业模式依然具有吸引力——同时也提醒投资者应谨慎选择入场时机。其市盈率高达49倍，而标普500指数为26倍，Costco 正在要求投资者为会员资格和便利性支付高昂的价格。

执行力依然完美

运营表现值得称道。Costco 财年第四季度净销售额同比增长8%，达到844亿美元，全年度销售额达2699亿美元，同比增长8.1%。令人瞩目的是盈利的增长：第四季度每股收益增长11%，超过了营收的增长速度。电子商务也加速增长，季度增长13.6%，全年增长15.6%，而可比销售额在季度内稳健增长5.7%。

公司在本季度新开设了10个仓储点，包括多个国际地点，显示管理层对其商业模式的全球吸引力充满信心。

会员：未被充分认可的利润引擎

Costco 数字背后的真正故事在于其会员体系。第四季度会员费收入同比增长14%，达到约17.2亿美元，超过了整体销售的增长，彰显了商业模式的杠杆作用。公司目前拥有8100万付费家庭会员，年增长6.3%，其中高管会员增长9.3%，几乎占据全球销售的四分之三。

然而，也存在一些问题。美国和加拿大的续费率在最新季度下降至92.3%，而全球续费率降至89.8%。管理层将此归因于线上注册时间的变化以及之前促销活动的轮换，表明这只是暂时的问题，而非结构性问题。

估值天花板问题

这里存在根本的矛盾。一市盈率49倍假设 Costco 能够实现持续的增长和卓越的执行力，但很少有公司能无限期保持这样的表现。虽然 Costco 通过稳定的可比销售增长、高利润的会员费和强劲的续费率，支撑了溢价，但目前的溢价似乎几乎没有容错空间。

考虑到动态：Costco 刚在美国和加拿大实施了会员费上涨。公司历来将此类涨价间隔超过五年。这意味着未来几年内，会员费增长将显著放缓，因为近期涨价的提振效应将逐渐消退——没有简单的杠杆可以用来实现爆发式的会员收入增长。

可比销售增长虽然健康，但处于中单个位数——对于零售业来说尚可，但并不爆炸性。如果可比销售增长甚至略有放缓，或者续费率持续下降，49倍的估值可能会大幅压缩。

资产负债表强劲，但非逃脱之路

Costco 以超过 $15 十亿的现金及等价物结束财年，负债为57亿美元，为股息、特别分红和仓储扩张提供了充足的财务弹性。这一坚实的资产负债表让现有股东感到安心，但并不能解决新投资者的估值难题。

结论：优质但价格令人不安

Costco 依然是零售行业的佼佼者，执行会员模式，带来可预测的现金流和忠诚的客户群。对于现有股东来说，这一优质企业即使估值偏高，也值得持有。然而，对于潜在投资者而言，目前的风险回报比并不理想。2025 年表现艰难，但在49倍的市盈率下，这次回调可能仍不足以提供足够的安全边际。等待更具吸引力的入场点——无论是因为增长放缓、估值压缩，还是两者兼而有之——都可能更适合耐心的资本。