比特币流动性的转变：企业金库和ETF如何主导市场结构

来源：CryptoNewsNet 原标题：比特币流动性已经消失在一个“影子”体系中，如今企业债务周期决定了崩盘风险

三池体系

比特币的流动供应现在被分为三个池子，每个池子的动员逻辑不同。

交易所流通池：反应最敏感的池子。存放在主要交易所热钱包中的币可以在几分钟内被抛售，代表着最高速的卖压。多年来，这个池子一直在缩小，从2021年数百万BTC的水平下降到如今略高于200万BTC。

ETF流通池：流动性较慢但在增长。截至2025年12月初，现货比特币ETF持有约131万BTC。ETF份额在二级市场通过份额申赎交易，而不是直接的现货买卖。这种摩擦在日内波动时削弱了反射性抛售，但当赎回潮来临时会放大行情波动。

企业与金库流通池：决定市场波动的关键因素。上市公司现在持有超过100万BTC。企业持有者面临的压力与ETF持有人不同——他们要在财报中以市价计量损失，按固定时间表偿还债务，并需向股权分析师负责。当比特币下跌30%时，杠杆化企业金库会面临追加保证金、再融资受限和董事会的质询。

基差与套利机器

ETF推出周期重塑了比特币衍生品市场。基差交易涉及买入现货ETF份额并做空期货，从而捕捉现货与期货价格之间的价差。现货ETF推出后，杠杆基金增加了期货净空头仓位，这更像是对冲套利而不是单纯看跌。

随着机构团队建仓，未平仓合约在2024年和2025年持续增长。当基差收窄或资金费用转为负值时，套利交易失去优势，机构就会通过赎回ETF份额和回补期货空头来平仓。在资金流数据中，这看起来像是机构在抛售，但背后的推动力是机械性的，而非长期信仰的转变。

波动率压缩与更深流动性

比特币的长期实际波动率在本轮周期中几乎减半，从80%多降至40%出头。受监管的金融产品吸引了那些原本不会在离岸交易所交易现货比特币的资金，这些资金带来了执行纪律、风险限制和合规基础设施，从而平滑了剧烈的价格波动。

然而，波动率压缩并不等于稳定。比特币集中在少数大户手中，意味着一次大规模清算或赎回潮对市场的影响，远比零散的散户卖出更大。

当企业金库承压时会发生什么

比特币企业金库模式假设价格上涨以及能获得廉价的股权或债务融资。当比特币跌破企业的平均成本价且信贷市场趋紧时，这一模式就会崩溃。

ETF虽不面临再融资风险，但同样面临赎回风险。如果持续的熊市导致资金持续流出，做市商会赎回份额并将比特币回流市场。ETF结构所提供的缓冲，只是将卖压的传导延迟几天或几周，并不能消除卖压——只是改变了压力的传导时间和路径。

总账在再平衡，不会消失

从交易所主导的供应向托管和金库主导的供应转变，使得卖压从持续和反射性变为阶段性、依赖资本市场的事件。在正常情况下这会压缩实际波动率，但无法消除极端风险。

如今，比特币总账反映出这样一个市场：最大持有者不再是匿名巨鲸或早期用户，而是上市公司、注册投资产品和代表机构管理数十亿美元的托管机构。这是另一种野兽，交易逻辑也完全不同。