Hyperliquid:永续合约新势力 如何撑起百亿美元估值?

距离首次发布 HYPE 估值框架已经半年有余。这段时间市场经历了巨大变化,但我对 HYPE 的看好程度依旧如初。让我们来看看一些最新数据。

收入预估

评估 HYPE 最大的挑战在于如何对其年化收入进行合理估值。作为一家快速成长的早期创业公司,Hyperliquid 的增长速度令人瞩目。但它所处的行业又具有周期性,熊市时交易量可能较牛市下降50%左右。

我个人认为,Hyperliquid 快速增长的用户基础和持续流入的资金,足以抵消未来可能出现的熊市影响。过去半年的数据也证实了这一点,平均日收入已经显著提升。

即便未来短期内比特币进入熊市,考虑到 ETF 资金持续流入以及美国政策对加密货币态度趋于友好,交易量下降幅度可能不会像以往那样剧烈。但为谨慎起见,我们仍将以最近牛市的平均交易量(300万美元)作为基准,不考虑增长因素。

在估值倍数方面,我从两个维度考察了代币总量:流通量和调整后的完全稀释供应量。

流通量比较好理解,大致等于空投发放数量减去已销毁和回购部分。而完全稀释供应量则容易引起困惑,许多人错误地认为它就是评估项目估值时的唯一参考。实际上,HYPE 的完全稀释供应量是固定的,其中近39%预留用于未来释放和社区奖励,3%用于社区资助,1.2%已被回购,0.1%已通过治理提案销毁。

在我的计算中,我剔除了回购和销毁部分,也剔除了尚未发放的未来释放/社区资助代币。我假设这部分代币中很大一部分将以质押奖励形式在较长时间内逐步释放。而社区资助部分,我认为属于正期望值投入,有利于加强社区和生态系统。

剩余未流通代币中,23.8%预留给团队及未来成员,6%预留给基金会。我在调整后的供应量中将这两部分全额计入,但这个假设其实偏保守,因为短期内团队不太可能出售或分发这些代币。这些代币的释放节奏非常缓慢,在估值时应给予较高折扣。需要再次强调,这个团队并不需要急于套现或实现流动性。

就我个人而言,我认为最合理的估值基础代币数量应当介于流通量与调整后完全稀释供应量之间。

基于近7天数据计算,按流通量计算的市盈率约为12.3倍,按调整后的完全稀释供应量计算约为21.9倍。我认为最合理的估值基准应介于两者之间,称之为混合市盈率,约为17.1倍。

与上市公司对比

HYPE 当前的估值相对较低。很多人对如何给 HYPE 估值感到困惑,尤其是在如何处理团队代币以及与传统上市公司估值方法对齐等问题上。

上市公司通常会发放股权激励,主要给高管和核心员工。许多分析师倾向于将其视为一次性费用,不计入公司运营支出。但我不赞同这种做法。将每年重复发生、金额高达数亿美元的支出视为一次性费用,是不合理的。

据我了解,Coinbase、Robinhood、Circle 的股权激励支出占其调整后 EBITDA 的比例约为25%,且这一比例持续多年。这并非一次性发行,而是真实的、持续的股权支出。它们通过增发股票直接进入高管口袋,同时也稀释了现有股东的权益。这是实打实的成本。

因此,如果我们要将这些支出纳入估值,就必须将已经计入股本的股票期权剔除,因为它们在未来几年会逐步解锁。我在"LTM 倍数(扣除 SBC)"那一栏中做了相应调整,将"待发行"的股权激励股票剔除,并将股权激励金额重新计入支出。

这一点很关键,因为很多人评估 HYPE 时会将团队持有的全部代币100%计入完全稀释供应量,却忽视了上市公司实际上拥有"无限完全稀释供应量",它们每年都可以不断向高管发放股权激励。

那么,如何实现一个公平、可比的估值方法?我的建议是:

1. 如果想用实际股东收到的净现金流来对比,就用"LTM 倍数(扣除 SBC)"来比较上市公司估值,同时将 Hyperliquid 的团队代币100%计入总供应量。

2. 如果采用上市公司常用的"调整后 EBITDA"报告口径(即不考虑股权激励的持续性),那么就使用"混合供应量倍数":流通中的代币(不含团队代币)+ 按50%比例计入的团队代币。这相当于假设团队已经拿到其中一半,剩下那一半会在未来几年陆续释放,类似股权激励的方式。

值得一提的是,股权激励是无限发行的,而团队代币是总量有限的。无论采用哪种方式估值,HYPE 都显得极具吸引力。

最后说说盈利能力。Coinbase、Robinhood 和 Circle 的自由现金流利润率显著低于 Hyperliquid。这意味着它们在收入下降时,EBITDA 会大幅缩水,而支出仍然庞大。而 Hyperliquid 的自由现金流更"干净"、更可持续,具有更强的防御能力。

补充一个数据:Coinbase 有4300名员工,Robinhood 有2500人,而 Hyperliquid 核心团队仅有12人。

HYPE 的牛市预期

我认为大多数人都严重低估了 HYPE 的潜力。他们仅根据当前收入进行估值,并简单地将牛市溢价打折处理。

但他们是否考虑过,这个市场的总可寻址市场(TAM)到底有多大?

永续合约是仅次于稳定币的加密领域最大市场之一。目前,Hyperliquid 大约占永续合约市场的10%。而在现货集中限价订单簿市场中占比还更低。

更重要的是,HyperEVM 刚刚起步。而 HIP-3 和未来将推出的各种新型永续合约,将使 Hyperliquid 从"加密永续合约平台"扩展成"全球一切资产的永续交易平台"。我最期待的几个方向包括股票、IPO前的私募企业、预测市场、外汇、商品等。

永续合约是地球上最优秀的金融产品,而 Hyperliquid 则是"永续合约界的 AWS",具有极强的扩展性,完全去中心化且透明。

传统金融界和其他非加密圈层还没有真正理解永续合约的威力。但这个产品一旦被发现,其潜力将是巨大的。

回到数字层面。半年前我首次写估值框架时,Hyperliquid 每天大约产生100万美元收入(当时是因为 TRUMP 推出后,交易量短期激增)。现在,这个数字已经稳定在每天250-300万美元之间,增长超过两倍。用户和资金流入也同步增长。

目前,Hyperliquid 占所有中心化交易所交易量的约5%。想象一下,如果这个数字未来几年达到25%,意味着每日收入可能提升至1500万美元。以此推算,HYPE 的自由现金流估值倍数将下降至5倍。

与其他加密代币的对比

将 HYPE 与其他代币进行对比其实不太公平,因为没有多少真正可比的项目。

目前唯一可参考的,是几个具备强大产品市场契合度并能稳定产生现金流的迷因币启动平台,比如 BONK、GP、PUMP。

我持有 BONK 和 GP 的仓位,并认为它们是目前除 HYPE 外最被低估的项目之一。

PUMP 我曾做过长线投资,但现在已经减仓。我认为他们已经在竞争中出局,这也是情理之中的。它们的模式缺乏护城河,极易被其他平台颠覆。而 BONK 的非剥削型模式正在获得胜利,这点从各项链上数据中都能看出。

传统金融的关注

传统金融正在进入加密领域。自从 ETF 推出以来,比特币和以太坊吸引了500到1000亿美元的资金流入,创下 ETF 历史纪录。

那么,传统金融最有可能青睐什么资产?当然是一个能产生可观现金流、有可持续护城河、并且模式防御性强的代币。

一位彭博分析师曾问:"Hyperliquid 背后到底是什么?"这个问题虽然有些嘲讽,但它正是传统金融多年来对加密提出的核心疑问。

而现在,我们终于有了答案,而且是一个全场满贯的答案。

HYPE 在传统金融圈尚未被广泛发现,仅仅是因为团队没有做任何市场营销。如果换做其他团队,早已打了上千个电话拉投资了。但 Jeff 和团队有他们的风格。

不过,不要被表象迷惑。华尔街迟早会发现 HYPE。

我认为,一旦 SONN 上线,这将成为一个巨大拐点。SONN 拥有3亿美元储备资金可用于购买 HYPE,并将与 Paradigm、Galaxy Digital 一起对 HYPE 进行全面推广。

这一购买力相当于480亿美元比特币购买力(今年比特币 ETF 仅吸收150亿美元资金流入)。可以说是一个超级催化剂。

代币分发

目前 HYPE 只有约15万个持币地址,这个数字比许多 Solana 上的迷因币还低(例如 SOL 的持币数已超1000万)。

问题在于当前 HYPE 分发渠道不畅,普通用户买入困难。现有持有者多数已获利丰厚,不一定有强烈动力继续加仓。这会抑制价格上涨。

但一切正在改变。一些大型交易所出于显而易见的原因拒绝上线 HYPE。但许多前端和法币入口正在为 Hyperliquid 构建。Phantom 已推出基于 Hyperliquid 构建者代码的永续合约前端,两周内就吸引了1.5万到2万名用户。利用这个分发网络可能是 HYPE 的巨大催化剂,此外还有其他正在建设中的分发网络。像 SONN 和 HYPD 这样的财库公司,我认为也将成为很好的分发网络,不仅仅是传统金融的大资金。这可能需要时间,并且在它们更成熟时会更加显著。

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