"川普行情"落幕：从期限溢价上涨看市场如何评估债务危机风险

本周加密货币市场经历较大波动，价格走势呈现M头形态。这些迹象表明，随着1月20日就职日临近，资本市场开始权衡特朗普当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动"川普行情"初期阶段告一段落。当前关键是从繁杂信息中提炼出市场短期博弈重点，以便对行情变化做出理性判断。作为非金融专业的爱好者，笔者将分享个人观察逻辑，希望对读者有所启发。总体而言，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内将持续承压，原因在于美国国债市场期限溢价扩大导致中长端利率攀升，对其产生不利影响。这一现象的根源在于市场正在评估美国债务危机风险。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未显著加剧，对当前价格走势影响有限

首先分析造成短期价格疲软的因素。上周多项重要宏观指标公布，我们逐一审视。

美国经济增长相关数据方面，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续走高。作为经济增长先行指标，这预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场情况方面，我们关注四项数据：非农就业、职位空缺、失业率和初次申请失业救济人数。非农就业从上月21.2万增至25.6万，远超预期；失业率从4.2%下降至4.1%。JOLTS职位空缺大幅增长至80.9万个。初次申请失业救济人数持续下降，表明1月就业市场表现预期向好。这些数据均显示美国就业市场保持强劲，软着陆几成定局。

通胀表现方面，由于12月CPI尚未公布，我们参考美国密歇根大学1年通胀预期。该指标较11月有所回升，达2.8%，但低于预期，仍处于2-3%的合理区间。从抗通胀债券TIPS收益率变化来看，市场似乎并未对通胀过度担忧。

综上所述，从宏观角度观察，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将定位导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，熊陡格局下期限溢价走高，市场评估美国债务危机风险

观察美国国债收益率变化。过去一周，美国国债长端利率继续上升，以10年期国债为例，攀升约20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因如下：

1. 对高成长型企业的影响：

• 融资成本上升
• 估值承压
• 投资者偏好转变
• 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

• 影响相对温和
• 债务偿还压力上升
• 股息吸引力下降
• 通胀传导效应

国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击效果尤为明显。关键在于定位降息背景下国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响；通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察；期限溢价反映投资者对利率风险的补偿需求。

前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期未见明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非推升名义利率的主要因素，问题聚焦于"期限溢价"。

我们选择两个指标观察期限溢价：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债期权波动率（MOVE指标）。近期10年期美债期限溢价明显上升，成为推高美债收益率的主要因素。MOVE指标近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策变化未做出明显风险定价。期限溢价持续走高反映市场对中长期美国经济发展的担忧，聚焦于美国财政赤字问题。

可以确定，市场正在评估特朗普上任后美国潜在的债务危机风险。未来一段时间内，观察政治信息及利益相关者观点时，需考虑其对债务风险的影响方向，以便判断风险资产市场走势。例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的消息，可能放大了贸易战影响的担忧，但关税收入增加对美国财政收入是正面影响，因此影响可能不会过于剧烈。相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支才是整个博弈中最值得关注的重点，笔者将持续跟进。