财报季揭示加密资产对企业估值的影响

随着比特币和以太坊逐渐成为企业资产配置的重要组成部分,它们不再仅仅是投资标的,而是成为了影响企业估值的关键因素。2025年第二季度,一些与加密资产密切相关的上市公司交出了各具特色的财报。有的公司依靠比特币价格上涨实现利润大幅增长,有的利用以太坊质押收益抵消了核心业务亏损,还有的通过ETF间接持有加密资产。

我们选取了六家不同行业和发展阶段的公司进行深入分析,包括DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion和SharpLink Gaming。这些公司的财报反映出一个共同趋势:比特币正成为企业估值的放大器,而以太坊则成为现金流的引擎,企业资产负债表正在发生根本性变化。

比特币在财报中的角色:信仰仍是主旋律,但变数增多

DJT:利用比特币讲故事,用期权放大估值

DJT在2025年第二季度披露持有约20亿美元的比特币资产,其中包括约12亿美元的现货和约8亿美元的看涨期权。这种组合实质上是对数字资产的杠杆化押注,不仅能从价格上涨中获益,还能获得非线性的市值增长。

公司每股收益从去年同期的-0.86美元大幅增至5.72美元,净利润超过8亿美元,几乎全部来自比特币未实现估值收益和期权敞口市值变化。

与Strategy的长期配置策略不同,DJT的比特币策略更像是一次激进的财务实验:利用市场对比特币上涨的预期,构建可讲述的估值模型,对冲业务尚未成熟的风险,创造财务层面的叙事效应。

同时,DJT计划继续发展Truth+奖励机制和嵌入式代币钱包,并申请注册多只品牌ETF,试图通过"内容平台+金融产品"的复合路径锁定更广泛的流动性。

Strategy:比特币持仓的典范

截至2025年第二季度,Strategy持有628,791枚比特币,总投入成本约460.7亿美元,平均买入成本73,277美元,本季度新增88,109枚。由于采用公允价值计量,第二季度营收高达140.3亿美元,其中140亿来自比特币未实现浮盈,占比超99%。

传统软件业务仅贡献1.145亿美元营收,占比不到1%,几乎已被边缘化。

第二季度净利润达100.2亿美元,同比扭亏为盈,每股收益32.6美元,预计全年每股收益将超80美元。公司还宣布通过发行永续优先股再次融资42亿美元用于继续增持比特币,展现出"资本加码、信仰递进"的扩张路径。

Strategy的模式是在比特币金融化过程中,将其作为报表主轴,转型为"数字资产储备平台",并将比特币与美股估值体系高度绑定。

Marathon:比特币矿企的财报边界

作为北美最大矿企之一,Marathon在2025年第二季度产出2,121枚比特币,同比增长69%,贡献营收1.53亿美元。其比特币库存达17,200枚,价值超20亿美元。

与DJT和Strategy不同,Marathon的比特币更多体现为"运营性产出",反映在营业收入而非资产配置上,属于典型的"产出派"逻辑。它不能主动影响资产负债表,只能被动记录比特币带来的收益与成本。

第二季度净利润2.19亿美元,EBITDA高达4.95亿美元,反映出在比特币牛市背景下的高经营杠杆。但面对全球算力激增、电力价格波动、减半后区块奖励减少等因素,其未来报表弹性可能面临压缩。

Marathon是典型的"算力溢价"公司 - 当比特币上涨时创造高利润,下跌时面临盈亏平衡点的挑战。

质押型企业:以太坊成为财报中的"现金流引擎"?

与比特币主要起到"估值放大"作用不同,以太坊因具备原生质押收益能力,正成为部分企业探索"报表现金流构建"的工具。尤其在美国会计准则允许将质押收入归为经常性收入的背景下,这种结构开始成为可能。

尽管目前直接持有以太坊的上市公司不多,但已有少数"先行者"展现出以太坊在企业资产负债表中可能扮演的新角色。

Coinbase:质押收入首次超过交易费,以太坊质押正在产生可计量收益

作为全球最大加密交易所之一,Coinbase的资产负债表同时持有比特币和以太坊。截至2025年6月30日:

• Coinbase自营地址持有约137,300枚以太坊
• 通过Coinbase Cloud和Custody服务,托管与代理质押的以太坊总量约260万枚,占全网质押份额约14%
• 第二季度质押服务收入约1.91亿美元,其中超65%来自以太坊质押,约1.24亿美元

这部分构成其订阅与服务收入的核心来源,属于经常性收入,Coinbase在第二季度报告中正式将以太坊质押纳入经常性收入栏目。

2025年第二季度,Coinbase实现总营收14.97亿美元,其中质押服务营收1.91亿美元(占12.8%),以太坊质押贡献约1.24亿美元,年化增长超70%。

与交易量下降40%、交易费收入环比下降39%形成鲜明对比,质押收入成为Coinbase逆周期对冲的核心。官方财报首次披露质押收入细节,包括用户收益返还、平台运营分成和自营节点收入三部分。

值得注意的是,Coinbase是目前唯一系统披露以太坊质押收入的上市公司,其模式具有行业示范意义。

BitMine Immersion Technologies:以太坊储备第一,非官方财报模型激进

截至2025年8月,BitMine Immersion尚未向SEC提交第二季度报告,其以太坊储备和收益数据主要来自媒体报道和链上地址分析,尚不具备纳入财务分析模型的依据,仅供趋势观察参考。

据多家媒体7月底报道,BitMine已成为当前以太坊储备量最多的上市公司,自称在第二季度完成625,000枚以太坊建仓,约合市值超20亿美元,其中90%以上进入质押状态,年化收益率3.5%-4.2%。

媒体推测其第二季度来自以太坊质押的未实现收益达3200万至4100万美元。但由于未披露完整财报,无法确认此收益是否入表及记账方式。

尽管如此,BitMine第二季度股价涨幅超700%,市值突破65亿美元,被视为以太坊财报化方向的先行者,类似MicroStrategy在比特币财报化中的地位。

SharpLink Gaming:第二大以太坊储备企业,但第二季度财报未披露

根据公开以太坊储备追踪数据,SharpLink持有约480,031枚以太坊,仅次于BitMine。该公司将95%以上以太坊投入质押池,构建类似"链上收益信托"结构。

据其第一季度财报,以太坊质押收益首次覆盖核心广告平台业务成本,并首次录得季度正向运营利润。若以太坊价格和收益率在第二季度保持平稳,预计来自质押的总收益将在2000万至3000万美元区间。

值得注意的是,SharpLink今年上半年进行了两次战略股权融资,引入链上基金结构作为抵押物,其以太坊储备也用于这些融资的"链上证明",显示该公司正积极探索将以太坊质押作为"财务信用工具"。

不过SharpLink Gaming截至目前尚未发布2025年第二季度财报,其以太坊储备与收益结构来自第一季度报告和媒体跟踪数据,因此仅作为财报结构样本参考,不构成投资依据。

结语

从DJT到SharpLink,这些企业共同展现出一个趋势:加密资产不再只是投机工具或对冲配置,而正逐步内化为企业的"财务引擎"和"报表结构变量"。比特币为报表带来非线性估值放大,以太坊则通过质押构建稳定现金流。

尽管当前仍处于财务化早期阶段,合规挑战和估值波动依然存在,但这六家企业的第二季度表现预示了一个可能的方向 - Web3资产正成为Web2财报的"下一种语法"。