加密原生合成美元稳定币USDe的发展与挑战

USDe是一种介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品。它在链上保管资产,通过Delta中性策略保持稳定性并获取收益。

USDe的诞生背景是在USDT和USDC主导稳定币市场、DAI抵押品趋于中心化、以及算法稳定币崩溃的情况下,在DeFi和CeFi之间寻求平衡。

USDe采用OES服务在链上托管资产,并将金额映射至交易所提供保证金。这既保留了DeFi的资金隔离特性,又获得了CeFi的充足流动性。

USDe的底层收益来自以太坊质押收益和交易所对冲头寸的资金费率收益,被视为一种结构化的全民资金费率套利产品。

USDe生态包括:

• USDe:稳定币,通过存入stETH铸造
• sUSDe:质押USDe获得的凭证代币
• ENA:协议治理代币

USDe的铸造与赎回

用户可将stETH存入协议以1:1比例铸造USDe。存入的stETH由第三方托管,并映射至交易所。协议随后在交易所开设ETH空头永续头寸,确保抵押品价值稳定。

普通用户可在外部流动性池获取USDe。经过审核的机构可直接通过合约铸造和赎回USDe。

资产始终保留在链上托管地址,不依赖传统银行基础设施,避免交易所资金挪用等风险。

OES资金托管方式

OES (Off-exchange Settlement)是一种兼顾链上透明性和中心化交易所资金使用的托管结算方式。

它利用MPC技术构建托管地址,在链上保存用户资产,由用户和托管机构共同管理,降低了交易对手方风险。

OES提供方与交易所合作,使交易者能将托管资产映射到交易所进行交易。这使Ethena能在交易所外托管资金,同时在交易所中使用这些资金作为衍生品交易的抵押。

盈利方式

USDe的盈利来源包括:

1. ETH流动性衍生品带来的质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益
3. 基差交易(Basis Spread)收益

资金费率是基于现货和永续合约市场价差定期支付的费用。基差是指现货和期货价格的偏差。

Ethena利用映射到交易所的资金余额进行套利,为USDe持有者提供多元化收益。

收益率和持续性

近期协议年化收益最高达35%,分配到sUSDe的收益率达62%。这是因为并非所有USDe都质押为sUSDe,实际质押率较低导致sUSDe收益率被放大。

但随市场降温,交易所多头资金减少,收益也随之下降。目前Protocol Yield降至2%,sUSDe Yield降至4%。

USDe的收益依赖中心化交易所期货市场情况,受制于期货市场规模。当USDe发行量超过期货市场容量时,将限制其继续扩张。

扩展性

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约(Open Interest)的限制。目前ETH Open Interest约为120亿美元,BTC约为300亿美元。

USDe发行量约23亿美元,已超过多数去中心化稳定币,但距DAI仍有差距。未来扩张面临挑战,需在市场上增加相应空头头寸。

过量发行USDe可能推低资金费率,甚至转为负值,影响收益。需在扩张和收益率间寻求平衡。市场走牛有利于USDe扩容,市场走熊则会限制其发行量。

综合来看,USDe可能成为一种高收益、短期规模有限、长期跟随市场行情的稳定币。

风险分析

USDe面临以下主要风险:

1. 资金费率风险:市场多头不足或USDe过量发行可能导致负费率。
2. 托管风险:依赖OES和中心化机构,存在交易所破产或资金被盗风险。
3. 流动性风险:大规模头寸调整时可能面临流动性不足。
4. 资产锚定风险:stETH与ETH可能出现短暂脱钩。

为应对风险,Ethena设立了保险基金,资金来源于协议收入分配。