王永利：不應將比特幣、穩定幣及央行數字貨幣相提並論

王永利認為，比特幣只能是資產而非真正的貨幣， 穩定幣只能是掛鉤貨幣的代幣。

撰文：王永利

在當前信用貨幣階段，沒有貨幣信貸投放，就不可能有真正的信用貨幣。設想重新迴歸金屬本位制，或者為貨幣重新尋錨，都是對貨幣本質與發展邏輯的漠視或誤解，是倒退而非進步，是不可能成功的！

近期，陸續有專家學者將比特幣等去中心的加密貨幣，與跟國家主權貨幣定值（固定比例）掛鉤穩定幣（如跟美元等值掛鉤的 USDT、USDC 等），以及央行數字貨幣（CBDC，如數字人民幣等），統一歸結為 「數字貨幣」或「加密貨幣」，認為它們都是依託高級加密技術與區塊鏈分佈式賬本技術等支持的，在互聯網上全球化高效運行的幾種數字貨幣新形態，只是各具特點而已。

但實際上，比特幣、穩定幣、央行數字貨幣存在本質上的不同，將它們相提並論，都稱作數字貨幣或加密貨幣，很容易在理論與實務上產生誤導。特別是在學術研究與文字論述上，必須準確加以區分。

何為貨幣

要講清比特幣、穩定幣及央行數字貨幣的不同，首先需要弄清楚到底什麼是「貨幣」，準確把握貨幣的本質與發展邏輯。

縱觀人類社會數千年的貨幣發展史，主要呈現出四大發展階段：自然實物貨幣（如貝殼等）；規制化金屬（金、銀、銅等）鑄幣；金屬本位制紙幣（金屬貨幣的代幣）、脫離任何具體實物的純粹信用貨幣。貨幣總體上呈現出不斷脫實（脫離具體實物）向虛（無形化、數字化）發展的軌跡，但始終都是為交換交易服務的，貨幣本質屬性是價值尺度、核心功能是交換媒介，根本保障是最高信用或權威保護，使之成為一定區域中流動性最強的價值通證（可交換流通的價值索償憑證）。其中，貨幣要成為流動性最強的價值通證，必須得到流通範圍內最高信用或權威（神權、王權或國家主權）保護，這是自始至終一直存在不可或缺的根本保障，而不是到信用貨幣階段才需要的。

需要特別指出的是：貝殼、鑄幣、紙幣（現金），都是貨幣的載體或表現形態，而不是貨幣本身。貨幣載體或表現形態可以不斷改進，從而不斷提高運行效率、降低運行成本、嚴密風險控制，更好地支持交換交易與經濟社會發展，但貨幣作為價值尺度與交換媒介的本質屬性與核心功能不能也沒有改變。

貨幣作為支持交換交易的價值尺度，最基本的要求就是保持貨幣幣值的基本穩定。這就要求貨幣總量要跟隨可交易財富價值總額的變化而變化，保持貨幣總量與價值總額的對應關係。從這一角度看，以任何一種或幾種具體實物（如貝殼、青銅、黃金等）作為貨幣，都存在著這種（類）實物的自然儲量有限，其可以作為貨幣供應和使用的數量更加有限，難以跟隨可交易財富價值的無限增長而充分供應，必然會因貨幣短缺不斷增強而嚴重束縛交換交易與經濟社會發展，呈現出典型的「實物貨幣短缺魔咒」。正因如此，充當貨幣或貨幣本位（公開承諾的錨定物）的實物（如黃金等），必然要退出貨幣舞臺，迴歸其作為可交易財富的本原；貨幣則必須完全從具體實物中脫離出來，成為可交易財富的價值尺度與價值通證，並保持貨幣總量與可交易財富價值總額整體對應基礎上的充分供應。由此，貨幣必然朝著無形化、數字化、賬戶化（所謂加密貨幣，實際上是對貨幣賬戶或錢包地址的加密）、智能化方向發展。因而可以肯定：現金終將會像貝殼、鑄幣一樣徹底退出貨幣舞臺，將貨幣等同於現金是錯誤的！

由上，脫離任何具體實物，朝著貨幣總量與價值總額整體對應的要求發展出來的「信用貨幣」，是貨幣發展的客觀要求和必然結果。要保持貨幣總量與價值總額的整體對應，就需要強化幣值監測與貨幣總量調控，更加需要最高級別信用或權威保護（需要對貨幣及財富的雙重保護）。

在當今世界，最高信用或權威只能是國家（或國家聯合體）主權，即一國的貨幣總量，要跟該國主權範圍內、法律可以保護的可交易財富的價值總額相互對應。因此，信用貨幣也被稱作國家「主權貨幣」或「法定貨幣」。

信用貨幣的「信用」，是以國家整體財富作為支撐的，是國家信用，而不再是貨幣投放機構（如中央銀行）自身的信用。現在還說「貨幣是央行的信用和負債」是不準確的，這隻有在金屬本位制紙幣階段才成立（由此，中央銀行獨立性也受到很大削弱，貨幣政策與財政政策一道，成為國家宏觀調控兩大政策工具之一，需要服從於國家根本利益）。信用貨幣的「信用」也不是政府自身（政府不等於國家）的信用，並不是以國家稅收作為支撐的（國家稅收最多隻能支撐政府債務）。

在國家主權獨立情況下，要推動貨幣的非國家化（民間化）或超主權化（與多種主權貨幣結構性掛鉤和儲備打造超主權世界貨幣並與掛鉤貨幣同時並存），都是不可能成功的。歐元並不是一種超主權貨幣，而是一種「區域主權貨幣」，歐元正式推出後，其成員國原有的國家主權貨幣徹底退出，不再並存。即使未來實現了全球一體化治理，形成了全球統一貨幣，那也只能是一種世界主權貨幣，而不可能是一種超主權世界貨幣。

徹底脫離具體實物約束後，信用貨幣的投放、管理和運行方式發生了根本性變化：

其一，信貸成為貨幣投放的基本渠道和方式。其原理是：社會主體在需要貨幣時，以其已經擁有或在設定時間內將會擁有的財富可變現價值作為支持，向貨幣投放機構提出想借取貨幣的金額與期限並保證按照約定還本付息，貨幣投放機構審核同意並與借款人簽署借貸協議後，即可將貨幣投放給借款人。信貸方式包括投放機構發放貸款、賬戶透支、票據貼現、購買債券等，不是無償贈送貨幣，借款人必須按照約定償還本息，由此抑制貨幣任意擴張。由此，只要社會主體擁有真實的可交易財富，其需要的貨幣在財富可變現價值範圍內就可以得到供應，從而打破實物貨幣短缺魔咒，使貨幣總量與可交易財富價值總額整體對應得到實現，使貨幣成為真正的信用貨幣。可以說，沒有貨幣信貸投放，就不可能有真正的信用貨幣。

其二，信貸收不回來的本息損失需要及時識別並計提損失準備。信貸是按照可交易財富未來可變現價值進行投放的，如果能按照約定收回信貸本息，說明投放的貨幣沒有超過財富價值。但財富可變現價值會受到供求關係的深刻影響，具有明顯的順週期性，並不是一成不變的。如果信貸本息不能收回來形成實際損失，就說明前期投放的貨幣超出了財富可變現價值，出現了真實的貨幣超發，需要通過計提損失準備並減少投放機構的利潤予以衝減。

其三，存款賬戶以及轉賬支付日益取代現金及現金支付成為貨幣及支付的主要形態。信貸投放的貨幣，可以直接計入借款人的存款賬戶，而無需提供現金。在驗證存款賬戶真實性之後，即可按照賬戶所有人的指令直接從賬戶中扣減需要支付的金額，並轉入收款人存款賬戶中。這樣就大大減少了現金印製、投放、收付、保管等方面的規模與成本，並使貨幣收付有據可查，有效加強對貨幣收付合法性的監管。由此，存款（賬戶）成為貨幣新的表現形態，貨幣總量表現為「流通中現金 + 社會主體在銀行的存款」。現在，現金投放已經不再是貨幣投放的主要渠道，只有在存款人需要現金時，才需要用存款兌換出現金。而存款轉賬支付也在跟隨相關技術的進步而不斷改進，從紙質憑證和手工操作發展到電子憑證線上處理，再發展到數字貨幣網絡智能處理等。

其四，貨幣管理體系深刻變化。例如：為防止全社會只有一家銀行，所有信貸投放都不存在跨行支付的流動性約束，很容易產生貨幣超發並威脅整個貨幣體系安全問題，就需要對貨幣投放機構劃分成中央銀行與商業銀行等信貸投放機構分別管理，中央銀行不面向企業、家庭、政府等社會主體辦理信貸投放等金融業務，而主要負責現金管理與貨幣總量控制（監測幣值變化並實施必要的逆週期貨幣政策調節，成為信貸投放機構的最後貸款人以調節市場流動性，維護貨幣金融體系穩定）；商業銀行等信貸投放機構面向社會主體辦理金融業務，但如果信貸過度投放造成嚴重的流動性危機乃至資不抵債的，需要實施破產重組或被央行接管。商業銀行必須是多家競爭並存在跨行支付的流動性約束，而不能只有一家。

在信貸主要由商業銀行等信貸機構投放情況下，中央銀行不再是貨幣投放的主體，商業銀行等信貸投放機構才是真正的貨幣投放主體，中央銀行則轉化成為基礎貨幣投放與貨幣總量管控主體。

信用貨幣徹底突破了「短缺魔咒」的束縛，但實踐中又確實出現了越來越嚴重的貨幣超發與通貨膨脹、金融危機等問題，然而，這並不是信用貨幣本身的問題，而是人們對信用貨幣的認知嚴重不足（基本上還停留在金屬本位制紙幣階段）、管理上出現嚴重偏差引發的。現在還在設想重新迴歸金屬本位制，或者為貨幣重新尋錨，都是對貨幣本質與發展邏輯的漠視或誤解，是倒退而非進步，是不可能成功的！

同時，作為信用貨幣，理論上只要能堅持好貨幣總量與財富價值整體對應，就能保持幣值的基本穩定與貨幣良好信用，實際上是不需要任何儲備物（包括黃金、比特幣等）作為支撐的。即使像美國，儘管擁有超過 8100 噸黃金儲備，但由於其在 1971 年放棄金本位制後一直沒有多大變化，而美元貨幣總量卻在不斷增長，特別是在 2001 年之後快速增長至現在已超過 9 萬億美元，實際上早已脫離黃金儲備的支撐。

比特幣只能是資產而非真正的貨幣

比特幣在技術上運用了高級加密與分佈式賬本等區塊鏈技術，但在貨幣層面，則是高度模仿黃金原理（黃金作為貨幣或貨幣本位，在全世界範圍最廣、時間最長、影響力最大）：黃金的自然儲量是有限的（但實際儲量到底是多少，至今尚無法確定），直觀看，越往後越難以挖掘，如果不考慮技術進步等因素，似乎越往後新增產量就會越低，直至完全枯竭。比特幣由此按照每十分鐘左右產生一個數據區塊，第一個四年每個區塊由系統配置 50 個比特幣（由通過計算率先獲得每個區塊唯一標準值的人擁有），第二個四年每個區塊配置數量減半至 25 個，依此類推，到 2140 年宣告結束，總計有 2100 萬個。由此，比特幣的總量和階段性新增量完全由系統鎖定，不允許人為調節，其管控比黃金更加嚴苛，如果作為貨幣，更加無法滿足可交易財富價值無限增長的需要。在黃金已經徹底退出貨幣舞臺情況下，高度模仿黃金的比特幣，也不可能成為真正的貨幣。比特幣的價格也需要用主權貨幣表示，而很難用比特幣作為交換交易的計價和清算貨幣。2021 年 6 月 18 日，薩爾瓦多立法賦予比特幣在其境內的合法貨幣地位，但實際運行效果遠未如人意，反而帶來很多新的問題，遭到越來越多人的反對，到 2025 年 1 月 30 日不得不修改立法，不再將比特幣作為法定貨幣。

比特幣不是貨幣，並不代表其就沒有價值，就像黃金退出貨幣舞臺後，依然作為一種貴金屬存在，並存在現貨、遠期、期貨及花樣繁多的衍生品交易，其相對於法定貨幣的價格，長期以來總體上一直保持升值態勢，成為重要的避險資產。比特幣作為一種應用區塊鏈等技術創造的全新的數碼資產或加密資產，只要能得到應用場景和廣泛的信任，同樣可以有現貨、遠期、期貨及花樣繁多的衍生品交易，而且可以是跨國界、線上化、24 小時連續交易，其相對於法定貨幣的價格，也可能比黃金具有更大上升空間。但是，比特幣作為一種純粹的鏈生數碼資產，比特幣區塊鏈作為一種高度封閉的網絡體系（僅有「挖礦」產幣與鏈內點對點轉讓及分佈式驗證與記錄的功能，與現實世界高度分離，很難解決現實世界的痛點問題），安全性比較有保證，但整體的運行效率很低、運行成本越來越高，而且主要應用於逃避監管的灰色地帶，如果得不到國家主權的支持甚至被嚴格監管，其應用空間就非常有限。一旦得不到足夠的信任和後續的資金投入，其價格就會大幅下跌，甚至一文不值。在投資風險上，比特幣遠超黃金，根本不是「紙黃金」。由於比特幣價格存在劇烈波動性和長期不確定性，以比特幣作為貨幣儲備物是非常危險的！

比特幣作為一種區中心（跨國界）高度封閉的網絡體系，是否可以作為各國主權貨幣跨境匯劃的中樞平臺（替代 SWIFT）？這的確是一個需要仔細探討的問題。

比特幣區塊鏈網絡體系，自 2009 年初正式運行以來，已有超過 15 年的歷程，至今仍保持安全運行，而且相比國家主權貨幣運行體系，具有跨國界、線上化、24 小時運行的獨特優勢，直觀看，的確可以成為主權貨幣跨境匯劃的中樞平臺。但問題是，這需要各國主權貨幣運行體系與比特幣體系連接，而且要解決匯出方與匯入方比特幣與主權貨幣兌換（目前都需要與獨立的交易平臺連接才能解決，而且中間還需要有跟主權貨幣掛鉤的穩定幣作為中介）與匯率風險控制問題；需要比特幣匯劃說明中加入類似 SWIFT 那樣全球統一規範的報文內容和格式，以滿足主權貨幣清算與背後交易相匹配的需求；比特幣的匯劃速度需要大幅提升（目前每秒只能處理十幾筆業務的速度根本滿足不了需求）。從這些方面看，比特幣要成為各國主權貨幣跨境匯劃的中樞平臺，還存在很難解決的內外阻力。

即使比特幣網絡體系能夠成為主權貨幣跨境匯劃的中樞平臺，也只是一種類似 SWIFT 一樣的中介，比特幣依然不會成為真正的貨幣。所以，嚴格講，比特幣等只能叫做「數字資產」或「加密資產」。

穩定幣只能是掛鉤貨幣的代幣

諸如 USDT、USDC 等數字穩定幣，其實都是其掛鉤貨幣的代幣。是在承認比特幣等加密資產合法性並允許其在線上 24 小時跨國界交易，但主權貨幣現有體系又難以滿足這種要求情況下，催生出來的中介媒體和體系。所以，穩定幣的出現是存在合理性的。

作為主權貨幣的代幣，不能像比特幣一樣，成為去中心（躲避監管）的產物，必須得到貨幣當局與監管體系的嚴密監管，包括代幣儲備物必須充足並託管至監管認可機構；只能在監管許可的範圍內使用，而不可無限制流通（否則會對掛鉤貨幣構持威脅）；代幣不可再提供信貸，脫離儲備物創造出新的代幣；代幣的交易（包括衍生品交易）必須得到足夠的金融監管。

現在的問題是，穩定幣的出現與運行，就像比特幣一樣屬於新生事物，目前相關的監管法規與實際監管並不健全和嚴密，穩定幣的交易快速延伸至各類衍生品上，風險是很大的。

央行數字貨幣應該是主權貨幣的數字化

2013 年以太幣體系推出並推動加密貨幣 ICO 加快發展，推動比特幣、以太幣價格快速提升後，有關區塊鏈將成為信任的機器、價值互聯網，加密貨幣將顛覆主權貨幣、互聯網金融將顛覆傳統金融等說法，在國際社會引發巨大震動。如何應對加密貨幣衝擊，也成為 2013 年 G20 財政與央行行長會議上引發高度關注的新焦點，多國央行行長認為應加快推出「央行數字貨幣（CBDC）」。隨後，不少國家（包括中國）央行開始推動 CBDC 研究。

但由於 CBDC 是在比特幣、以太幣等衝擊下倉促提出的，前期並沒有準備，對其與現有主權貨幣以及金融體系的關係、能否應用區塊鏈技術打造等最基礎問題都沒有清晰答案，CBDC 一直處於探索階段，並不自覺的都在嘗試借用以太坊區塊鏈技術打造，結果發現可能對現有「中央銀行 - 商業銀行」雙重金融運行體系構成嚴重衝擊，不少國家不得不停止 CBDC 的研發。中國央行自 2017 年提出所要研發的是數字人民幣，並且定位於流通中現金（M0），仍將實行雙重運營體系。但這種將數字人民幣僅僅侷限於 M0，並高度模仿現金管理，因此不能通過信貸方式創造（包括央行不能用數字人民幣投放基礎貨幣），其兌換一律免費，數字人民幣錢包存款不計息等，嚴重妨礙了數字人民幣的沉澱與應用，自 2014 年啟動研發開始，至今已超過 10 多年時間，何時能正式推出，仍沒有明確的時間表。而美國新當選總體特朗普則明確表示不會推動數字美元研發。

實際上，數字人民幣就是人民幣的全面數字化，而不能只是人民幣現金的數字化。「央行數字貨幣」本身的叫法就不準確，因為信用貨幣不再是央行的信用或負債，不再是央行貨幣，而是國家信用，是國家主權貨幣或法定貨幣。同時，貨幣不再只是現金，而更多的是存款（包括電子錢包）。即使是央行投放基礎貨幣，也並非只有現金，更多的也是以信貸方式直接計入融資方存款賬戶。所以，把央行數字貨幣定位於 M0，本身就是對信用貨幣認知的不準確，這種定位必然使數字人民幣的投入產出嚴重失當，並且很難推出落地。

由上，「央行數字貨幣」應該叫做「主權數字貨幣」，要推動主權貨幣全面的數字化運行，並儘快替代現有主權貨幣運行體系，而不應該只是推動現金的數字化，並長期保持兩套貨幣運行體系並存。

作為主權數字貨幣，不可能完全借用比特幣或以太坊區塊鏈體系打造去中心貨幣體系，而必須是滿足國家主權監管需要的中心化貨幣體系。其中，考慮到與主權貨幣等值掛鉤的穩定幣（實際上是掛鉤貨幣的代幣）已經推出和運行長達 10 年時間，越來越完善和穩定，一個可以選擇的路徑，可能就是借用穩定幣的技術體系改造主權貨幣，使主權數字貨幣能夠儘快推出並替代穩定幣（不再需要專門的代幣）。

綜上，對比特幣、穩定幣和主權數字貨幣等，還需在準確把握「貨幣」本質與發展邏輯，特別是準確把握信用貨幣的基礎上仔細推敲準確定義，否則，很容易模糊概念導致重大管理失誤。