SPAC 93% 贖回率警報！Tether、軟銀押注 Twenty One 成關注焦點

隨著比特幣從 10 月峰值暴跌 30%，特殊目的收購公司（SPAC）複製微策略成功案例面臨考驗。由軟銀集團和 Tether 支持的比特幣公司 Twenty One Capital Inc. 與 Cantor Equity Partners Inc. 合併後的表現，將在 12 月 3 日投資者投票表決後受到密切關注。

Tether 與軟銀 1.65 億美元 PIPE 投資解析

（來源：X）

Cantor 與 Twenty One 的交易將使 Tether 和軟銀成為最大股東，該交易透過私募股權投資（PIPE）籌集了 1.65 億美元。PIPE 的收購價格為每股 21 美元，於 6 月完成，較週二的收盤價溢價近 50%。這種巨大的溢價差異揭示了加密市場在短短數月內經歷的劇烈變化。

PIPE（Private Investment in Public Equity）是 SPAC 交易中的常見融資手段，允許機構投資者在合併完成前以協商價格購買股份。Tether 和軟銀選擇在 6 月以每股 21 美元的價格參與 PIPE，當時比特幣價格接近歷史高點，市場情緒極度樂觀。然而，隨著比特幣在 10 月從高峰暴跌 30%，Twenty One 的股價也隨之承壓，目前交易價格遠低於 PIPE 投資者的成本。

Tether 作為全球最大的穩定幣發行商，其參與 Twenty One 的投資具有戰略意義。Tether 不僅是穩定幣市場的主導者，還持有大量黃金儲備，並在全球範圍內積極布局加密基礎設施。透過投資 Twenty One，Tether 可以在比特幣資金管理領域取得一席之地，同時為其穩定幣業務提供更多應用場景。

軟銀集團的參與同樣引人注目。這家日本科技投資巨頭以其在 WeWork、Uber 等公司的激進投資而聞名。軟銀選擇押注 Twenty One，顯示其對比特幣資金管理模式的長期看好。然而，軟銀也因其投資組合中的高估值項目而飽受批評，Twenty One 的表現將成為檢驗軟銀加密投資策略的重要案例。

Tether 和軟銀投資細節

PIPE 規模：1.65 億美元

投資價格：每股 21 美元（6 月完成）

當前溢價：相對週二收盤價溢價近 50%

股東地位：成為 Twenty One 最大股東

鎖定期：需等待美國監管機構註冊後才能自由交易

這種高溢價投資在當前市場環境下面臨顯著的賬面虧損風險。若 Twenty One 股價持續低迷，Tether 和軟銀可能需要等待較長時間才能收回投資。這也解釋了為什麼 12 月 3 日的投資者投票如此關鍵——若合併未能獲得批准，整個交易可能面臨重組或取消。

93% 贖回率與早期投資者套利潮

SPAC 的結構包含贖回條款，允許投資者以每股 10 美元的價格加上已累積的利息贖回股票。彭博分析的 SPAC Research 數據顯示，過去兩年，SPAC 交易完成後，平均約有 93% 的股票被贖回。這種極高的贖回率揭示了 SPAC 市場的根本性問題：大多數投資者並不看好合併後公司的長期前景，而是將 SPAC 視為短期套利工具。

Accelerate Financial Technologies 執行長 Julian Klymochko 表示，這些公司的商業模式建立在向散戶推銷之上，唯有散戶投資者願意為公司股票支付高於其加密貨幣持有量的價格，公司才能出售股票（增發新股買幣）。Klymochko 透露，他出售了 Lutnick SPAC 的股票，獲得了一筆可觀的意外之財，並且一直在買入 Columbus Circle 的股票，以便快速套現獲利。

這種套利策略的邏輯相對簡單：SPAC 投資者在合併宣布後，可以選擇贖回股票獲取每股 10 美元加上利息（通常年化 5-6%），或者在二級市場賣出股票。當股價高於贖回價格時，投資者會選擇賣出；當股價低於贖回價格時，投資者會選擇贖回。這種機制為精明的套利者提供了幾乎無風險的收益機會。

然而，對於 SPAC 發起人和合併目標公司而言，93% 的贖回率是災難性的。這意味著合併完成後，公司只能保留最初募集資金的 7%，大部分資金被投資者贖回帶走。這種資金流失使得合併後公司難以執行既定的業務計劃，往往需要額外融資才能維持運營。

ProCap 與 Pompliano 的創始人股份爭議

由長期活躍於加密貨幣領域的知名人士 Anthony Pompliano 的比特幣資金管理公司 ProCap 與 Columbus Circle Capital Corp. I 的合併交易，其贖回率也將受到關注。在 ProCap 的交易中，SPAC 的發起人將因其在交易中的作用而獲得 900 萬股股份，這是 SPAC 的常見做法，被稱為發起人股份或創始人股份，支持者可以以極低的價格獲得股份。

由 Pompliano 控股的實體已投資 850 萬美元，將在交易完成後持有超過 1,000 萬股。以週二的收盤價計算，這些股份價值超過 1 億美元。Pompliano 控股的實體將繼續為合併後的公司提供某些諮詢、行銷和廣告服務。這種安排在 SPAC 交易中極為常見，但也引發了利益衝突的質疑。

發起人股份在近年來的 SPAC 產業崩潰過程中，成為了一個重要的關注點。批評者認為，SPAC 發起人以極低成本（通常每股幾美分）獲得大量股份，而散戶投資者卻需要以 10 美元或更高價格購買，這種結構天然有利於發起人而非普通投資者。Pompliano 投資 850 萬美元卻獲得價值超過 1 億美元的股份，這種超過 10 倍的賬面回報正是這種結構性問題的體現。

更具爭議的是，Pompliano 控股的實體還將為合併後公司提供諮詢服務。這意味著除了股份增值外，Pompliano 還將獲得額外的服務費收入。這種多重利益關係可能影響其作為公司顧問提供客觀建議的能力。

比特幣暴跌 30% 對 SPAC 估值的衝擊

比特幣從 10 月的高峰暴跌三成，這對所有依賴比特幣價格的 SPAC 合併案都是致命打擊。這些數位資產管理公司的估值邏輯通常基於其持有的比特幣數量乘以市場價格，再加上一定的管理費收入預期。當比特幣價格下跌 30% 時，這些公司的內在價值也隨之縮水 30%。

然而，SPAC 合併的估值往往在數月甚至一年前就已經確定，當時比特幣價格可能處於高位。當合併最終完成時，市場環境可能已經完全改變。這種時間差創造了巨大的估值錯配，使得投資者不願意支付當初談判時的溢價。

目前共有 9 家 SPAC 公司正在等待與數位資產管理公司合併。每家公司的股價都已從最初的狂熱中回落。這種普遍的股價下跌顯示，投資者對整個 SPAC+數位資產管理模式的信心正在動搖。華爾街觀察家質疑，投資者是否會繼續持有並支付在市場環境截然不同時流行的溢價。

12 月 3 日投票決定未來命運

兩家公司都將在 12 月 3 日投資者投票表決，決定未來的方向。這次投票不僅決定合併是否能夠完成，還將揭示市場對 SPAC+數位資產管理模式的真實態度。若投票通過且贖回率低於預期，將為其他等待合併的 SPAC 注入信心。相反，若出現高贖回率或投票未通過，可能引發整個 SPAC 數位資產板塊的系統性拋售。

鑑於發起人股份和 PIPE 投資者都需要時間才能在美國監管機構註冊其股份，早期投資者需要等待當前的加密貨幣低迷期消退，才能實現收益最大化。這種鎖定期為市場提供了一定的緩衝，但也意味著 Tether 和軟銀等機構投資者需要承受較長時間的賬面虧損。