譯者前言：在現實世界資產（Real-World Assets, RWA）浪潮中，美國政府債券無疑是最受矚目的資產之一，其代幣化活躍度特別高。這背後的原因，來自其本身擁有高度流動性、穩定性、相對較高的收益率，以及機構參與度日益增加並具備易於代幣化的特色，這些因素共同推動了市場發展。

此類代幣化並不牽涉複雜的法律流程，相關運作仰賴管理官方股東登記冊的過戶代理人，以區塊鏈取代傳統內部資料庫進行管理。

為精確剖析美國主要政府債券代幣，本文建立三大分析架構，包括協議簡介、發行量等資訊的代幣概述、監管框架與發行結構，以及鏈上應用場景。此外，美國政府債券代幣屬於數位證券，須符合法規及相關規定，這一特性在發行量、持有人數、鏈上應用場景等層面都產生重大影響，且這些因素間存在動態交互作用。同時，美國政府債券代幣存在若干限制，有別於一般認知。本文將客觀描述該領域的發展與未來。

萬物皆可代幣化

「每一支股票、每一種債券、每一檔基金、每一項資產都可以被代幣化。」

—— Larry Fink，貝萊德執行長

自美國《GENIUS 法案》通過後，全球對穩定幣高度關注，韓國也不例外。穩定幣是否為區塊鏈金融的終點，需進一步探討。

穩定幣，顧名思義，是在公共區塊鏈上與法定貨幣掛鉤的代幣。其本質依然是貨幣，必須找到實際應用場景。正如《Hashed Open Research x 4Pillars 穩定幣報告》所述，穩定幣可用於匯款、支付、結算等諸多領域。目前最受討論認為是「穩定幣潛力最終釋放點」的領域，就是現實世界資產（RWA）。

RWA（現實世界資產, Real-World Assets）即在區塊鏈上以數位代幣形式流通的實體資產。在區塊鏈產業中，RWA一般指大宗商品、股票、債券、房地產等傳統金融資產。

RWA在穩定幣之後成為焦點，因為區塊鏈不僅改變貨幣形式，更有望重塑傳統金融市場的底層架構。

目前傳統金融市場仍仰賴相當老舊的基礎設施。金融科技公司提升了金融產品易取得性、優化了零售端用戶體驗，但交易後端運作模式仍停留在半世紀以前。

以美國股票與債券交易市場來看，其現有架構起源於20世紀60年代末「文書危機」後的70年代改革：《證券投資人保護法》及證券法修正案陸續通過，存管信託公司（DTC）、全國證券清算公司（NSCC）等機構因應而生。這套複雜系統已運作超過50年，至今仍存在中介過多、結算遲滯、透明度不足、監管成本高昂等問題。

區塊鏈有望根本革新現狀，建立更高效透明的市場架構：經區塊鏈升級後的金融市場後端，可實現即時結算、智能合約驅動可編程金融、去中介化直接所有權、更高透明度、更低成本與碎片化投資等功能。

因此，許多公共機關、金融機構及企業正積極推動金融資產區塊鏈代幣化，例如：

• Robinhood計畫以自有區塊鏈網路支援股票交易，並向美國SEC遞交提案，呼籲設立RWA代幣化聯邦監管架構；
• 貝萊德（BlackRock）聯手Securitize發行規模高達24億美元的代幣化貨幣市場基金BUIDL；
• SEC主席Paul Atkins公開支持股票代幣化，SEC內部加密貨幣工作小組已將RWA相關定期會議與圓桌討論正式化。

（來源：rwa.xyz）

不考慮市場炒作因素，RWA市場確實快速成長。截至2025年8月23日，已發行RWA總額達265億美元，較前一年成長112%，較前兩年成長253%，較前三年成長783%。代幣化金融資產型態多元，其中美國政府債券與私人信貸成長最快，其次為大宗商品、機構基金與股票。

美國政府債券

（來源：rwa.xyz）

在RWA市場中，美國政府債券的代幣化最為活躍。截至2025年8月23日，美國債券RWA市場規模約74億美元，年增率達370%，呈現爆發性增長。

全球主流金融機構與去中心化金融（去中心化金融, DeFi）平台皆積極投入此領域。例如，貝萊德的BUIDL基金資產規模高達24億美元；Ondo等DeFi協議則透過BUIDL、WTGXX等債券支持的RWA代幣發行OUSG基金，規模維持約7億美元。

美國政府債券能成為RWA市場中最活躍且規模最大的代幣化標的，主要原因如下：

• 兼備流動性與穩定性：美國國債具備全球最深的流動性，被視為無違約風險的「安全資產」，信譽極高；
• 全球可及性提升：代幣化降低參與門檻，使海外投資人便捷投資美國國債；
• 機構參與度擴大：貝萊德、Franklin Templeton、WisdomTree等大型機構透過發行代幣化貨幣市場基金與國債產品，提供市場信任背書；
• 收益率穩定且具吸引力：美國國債收益率固定且相對出色，平均約4%；
• 代幣化技術門檻低：雖尚無專屬RWA監管架構，但現行法規下，美國國債的代幣化操作已可落地。

美國政府債券代幣化流程

美國國債是在鏈上實現代幣化，其運作遵循現行證券法，操作方式簡單（不同代幣發行結構略有差異，此處介紹具代表性做法）。

現行「以美國國債為基礎的RWA代幣」，並非直接將債券自身代幣化，而是將投資於美國國債的基金或貨幣市場基金轉化為代幣。

傳統模式下，美國國債基金等公募型資產管理基金需指定在SEC註冊的過戶代理人。此類金融機構或服務公司受證券發行人委託，負責管理投資人基金所有權記錄。從法律面而言，過戶代理人是證券記錄及所有權管理的樞紐，負有維護基金投資人份額的官方責任。

美國國債基金代幣化流程為：鏈上發行代表基金份額的代幣，由過戶代理人透過區塊鏈系統進行內部操作，管理官方股東登記冊。即是將股東記錄資料庫由私有系統遷移至區塊鏈。

由於美國尚未頒布專屬RWA監管架構，持有代幣尚未能百分之百取得受法律保障的基金份額所有權。但在實務運作上，過戶代理人會以鏈上代幣持有記錄管理基金份額，只要未遇駭客攻擊或意外事件，代幣所有權通常能間接保障基金份額權益。

主要協議與RWA分析框架

美國國債基金代幣化為RWA產業最活躍分支，許多協議皆發行相關RWA代幣。本文將針對12種主要代幣，從三個維度進行分析：

（1）代幣概覽

涵蓋發行協議簡介、發行量、持有人數、最低投資金額及管理費。各協議的基金結構、代幣化方式及鏈上使用情境不同，分析發行協議能迅速掌握代幣關鍵特性。

• 發行量：反映基金規模與市場接受度；
• 持有人數：透露基金法律架構與鏈上應用場景。持有人數少，可能因證券法要求投資人需為高淨值合格投資人或合格購買人，這類代幣通常僅限白名單錢包持有、轉移或交易，難以廣泛應用於DeFi協議。

（2）監管框架與發行結構

明確基金須遵循之國家監管規則，並梳理基金管理過程涉及的各方。

針對12種美國國債基金RWA代幣分析後，監管框架可依基金註冊地及募資範圍分為下列幾種：

• 《D條例506 (c)條》+《投資公司法3 (c)(7)條》

最常見的組合。《D條例506 (c)條》允許向不定數投資人公開募資，但需所有投資人皆為「合格投資人」，發行人必須以稅務紀錄、資產證明等文件嚴格核驗身分；《投資公司法3 (c)(7)條》則豁免私募基金SEC註冊要求，但所有投資人須為「合格購買人」且基金維持私募結構。兩者結合，能擴展投資人範疇並降低註冊與揭露壓力，適用於合格的美國及外國基金。代表如BUIDL、OUSG、USTB、VBILL等。

• 《1940年投資公司法》2a-7條

SEC註冊貨幣市場基金之監管框架，要求基金維持價值穩定、僅投資短期高信用工具、保證高流動性。與上述架構不同，允許向一般投資人公開發行，因此最低投資金額低，門檻親民。代表如WTGXX、BENJI。

• 《開曼群島共同基金法》

適用於開曼群島註冊的開放式共同基金，發行及贖回具高度彈性，最低初始投資金額為10萬美元。代表為USYC。

• 英屬維京群島《2010年證券與投資業務法》（專業基金）

規範英屬維京群島註冊投資基金的主力法令，「專業基金」僅對專業投資人開放（非公眾），最低初始投資金額為10萬美元。需注意：如向美國投資者募資，須額外遵守《D條例506 (c)條》。代表如JTRSY、TBILL。

• 其他

依基金註冊地適用當地規範。例如：法國Spiko發行的USTBL依循歐盟《可轉讓證券集合投資計畫指令》及《貨幣市場基金條例》；新加坡Libeara發行的ULTRA則遵循《2001年證券及期貨法》。

基金發行結構共涉及七種核心參與方：

• 基金實體：集中投資人資金的法律主體，常見架構如美國信託、英屬維京群島與開曼群島離岸結構；
• 基金管理人：負責設立基金及總體營運；
• 投資經理人：負責投資決策及組合管理，可能與管理人為同公司或獨立存在；
• 基金行政管理人：負責會計核算、淨值計算及投資人報告編製等後台作業；
• 保管人：安全保管債券、現金等基金資產；
• 過戶代理人：管理股東名冊，合法紀錄與維護基金或份額所有權；
• 審計師：獨立會計師事務所，負責基金帳目與財務報表外部審核，保障投資者權益。

（3）鏈上應用場景

債券基金代幣化的最大價值之一，在於其於鏈上生態的應用潛力。儘管受限於合規要求及白名單限制，債券基金代幣不易直接用於DeFi，但部分協議已著手探索間接應用：如Ethena、Ondo等DeFi協議將BUIDL作為抵押品發行穩定幣或納入投資組合，讓零售用戶間接參與。BUIDL藉由與主流DeFi協議整合快速擴大發行規模，成為最大債券類代幣。

跨鏈解決方案對提升鏈上可用性亦極為重要。多數債券基金代幣不僅於單一網路發行，也覆蓋多鏈以增加投資人選擇。雖其流動性無須達到穩定幣水準，跨鏈功能仍能提升用戶體驗，實現多網路間的無縫轉移。

啟示

針對12種主流美國國債基金RWA代幣研究後，獲得以下啟示與限制：

• 鏈上可用性受限：RWA代幣並非代幣化後即可自由流通，本質仍為數位證券，必須受現實世界監管框架規範。所有債券基金代幣僅限完成KYC的白名單錢包間流通，導致難以直接應用於去中心化DeFi領域。
• 持有人數量稀少：受限於監管門檻，債券基金代幣持有人通常偏少。WTGXX、BENJI等向零售投資人開放的貨幣市場基金持有人相對較多，但多數基金要求投資人為合格投資者、合格購買者或專業投資人，持有人數甚至難以破百。
• 以B2B鏈上應用為主：基於以上原因，債券基金代幣目前尚無面向零售用戶的DeFi直接應用，主要由大型DeFi協議採用。例如Omni Network運用Superstate的USTB進行庫務管理，Ethena以BUIDL作為抵押發行USDtb穩定幣，讓零售用戶間接受益。
• 監管分散且缺乏標準：債券基金代幣發行主體分佈全球，監管架構不一。例如BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL雖同為債券基金代幣，卻分屬不同監管體系，造成投資人資格、最低投資額、應用場景明顯差異。分散性增加投資人理解難度，且缺乏統一標準，使DeFi協議難以普及，限制鏈上可用性。
• 缺乏專屬RWA監管架構：目前尚未有針對RWA的明確規範。雖過戶代理人已在區塊鏈登記股東名冊，鏈上代幣持有權卻未獲法律認定等同現實世界證券所有權，有待出台專門法令將鏈上所有權與現實法律所有權連結。
• 跨鏈解決方案落地不足：儘管多數債券基金代幣均支持多鏈發行，實際落地跨鏈方案極少。應推動跨鏈技術，避免流動性分散並提升用戶體驗。

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