Tại sao quỹ lại đặt cược ngắn hạn Ethereum khi Culper Research nhắm vào ETH sau nâng cấp Fusaka

Thị trường đang tranh luận về việc có nên bán khống Ethereum sau khi một công ty nghiên cứu của Mỹ công khai chỉ trích về kinh tế sau nâng cấp của mạng lưới và hoạt động bán ra gần đây của Vitalik Buterin.

Culper Research tiết lộ dự đoán giảm giá ETH

Vào thứ Năm, Culper Research công bố vị thế bán khống ETH và các chứng khoán liên quan đến ETH, lập luận rằng những thay đổi thiết kế mới nhất của Ethereum sẽ gây áp lực lên token trong một thời gian dài. Công ty cho biết nâng cấp Fusaka tháng 12 năm 2025 và hoạt động on-chain gần đây của Vitalik Buterin đều cho thấy “ETH sẽ giảm giá hơn nữa.”

“MỚI: Chúng tôi đang bán khống Ether ETH và các chứng khoán liên quan đến ETH, bao gồm cả BMNR,” Culper viết trên X. Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng quyết định này dựa trên phân tích tokenomics, không chỉ dựa vào biến động giá. “Chúng tôi nghĩ tokenomics của ETH bị suy yếu sau nâng cấp Fusaka tháng 12 năm 2025. Vitalik biết điều đó và đang bán ra, trong khi người ủng hộ nhiệt thành nhất của ETH, Tom Lee, lại bỏ tiền vào để rồi thua lỗ.”

Cách Culper giải thích về nâng cấp Fusaka của Ethereum

Lập luận trung tâm của Culper là việc nâng cấp mở rộng quy mô L1 của Fusaka đã định hình lại cơ chế phí và cầu của Ethereum một cách mạnh mẽ hơn nhiều so với dự kiến của các nhà phát triển cốt lõi. Báo cáo chỉ ra việc tăng giới hạn gas từ “45 đến 60 triệu” nhằm mở rộng lớp nền và ước tính nội bộ rằng “Vitalik và PTG” mong đợi phí giao dịch giảm khoảng 10% đến 30%.

Theo Culper, kết quả thực tế lại còn tiêu cực hơn nhiều. “Trên thực tế, phí gas giảm khoảng 90%,” công ty viết, cho rằng các nhà lãnh đạo và validator của Ethereum “đã tính toán sai độ co giãn cầu của L1 theo toán học cũ (trước EIP-1559 và trước L2).” Hơn nữa, nhóm này cho rằng sai sót này mang tính cấu trúc chứ không chỉ là một sai lệch ngắn hạn của thị trường.

Việc giảm phí này quan trọng vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu của validator và các incentives staking. “Hơn nữa, việc tăng giới hạn gas đã khiến các validator ETH bị thiệt hại, giờ đây họ nhận được ít hơn 40-50% tiền tip mỗi gas,” Culper lập luận. Công ty cho rằng lợi nhuận thấp hơn sẽ làm giảm khuyến khích staking và hoạt động giá trị cao, từ đó làm suy yếu câu chuyện về sự chấp nhận của các tổ chức đối với Ethereum lâu dài. “Chu kỳ tăng trưởng hiện đang chạy ngược lại.”

Thách thức luận điểm tăng giá của Tom Lee

Chuỗi tweet sau đó đặt Tom Lee và BMNR vào vị trí các nhà đầu cơ lạc quan chính về ETH, trước khi cố gắng phá vỡ sự lạc quan sau Fusaka của họ. Culper cho biết Lee đã bảo vệ ETH bằng cách lập luận rằng “ETH không trong vòng xoáy tử thần vì tiện ích đang tăng lên.” Theo công ty nghiên cứu, Lee đã trích dẫn các đột biến trong số địa chỉ hoạt động và khối lượng giao dịch sau nâng cấp tháng 12 năm 2025 như bằng chứng về “cơ sở vững mạnh hơn” và nhu cầu từ các tổ chức.

Phản biện của Culper rất sắc nét và dựa trên cách Lee tự diễn giải. “Theo logic của Lee, nếu hoạt động ETH KHÔNG phản ánh sự gia tăng tiện ích và củng cố cơ sở, thì $ETH sẽ rơi vào vòng xoáy tử thần,” bài đăng viết. “Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy điều này chính xác đang xảy ra.” Tuy nhiên, công ty nhấn mạnh rằng tranh cãi này ít liên quan đến số lượng hoạt động thô hơn là những gì thực sự thúc đẩy các chỉ số đó.

Dữ liệu on-chain và sự gia tăng hoạt động giá trị thấp

Để giải thích sự gia tăng đột biến trong hoạt động, Culper chỉ ra phân tích dữ liệu on-chain của Ethereum từ tháng 1 năm 2025 đến tháng 2 năm 2026. Nghiên cứu cho rằng phần lớn sự tăng trưởng sau Fusaka không đến từ việc sử dụng tự nhiên, mà từ làn sóng tấn công địa chỉ và dusting ví thấp giá, được làm khả thi bởi chi phí blockspace rẻ hơn.

“Sau Fusaka: 95% sự tăng trưởng trong ví mới được giải thích bởi các ví ‘dusting’ mới tạo ra,” Culper viết. Công ty bổ sung rằng các cuộc tấn công poisoning đã “hơn 3 lần,” hoạt động này chiếm hơn 50% tăng trưởng giao dịch ETH và hiện chiếm 22,5% tổng số giao dịch ETH. Tuy nhiên, các nhà phê bình có thể cho rằng ngay cả lưu lượng thấp cũng phản ánh các thử nghiệm rộng hơn với mạng lưới.

Culper cũng nói rằng họ đã kiểm tra hiện tượng này trực tiếp. Nhóm cho biết đã tạo ra hai ví mới, chuyển tiền giữa chúng và bị tấn công poisoning “trong vòng 5 phút.” Họ còn khẳng định rằng tổn thất do poisoning đã “ngay lập tức vượt hơn 8 lần so với trước Fusaka,” coi đây là một chi phí ẩn khác của việc nâng cấp mở rộng quy mô L1 một cách quyết liệt.

Việc bán ETH của Vitalik Buterin dưới kính hiển vi

Dự đoán bán khống sau đó liên kết các vấn đề về tokenomics này với hoạt động bán ETH gần đây của Vitalik Buterin, xem các hành động của ông là quyết định có tính toán chứ không chỉ là quản lý quỹ thường lệ. Culper cho rằng hoạt động của Buterin càng củng cố quan điểm của họ rằng kinh tế ETH đã xấu đi kể từ tháng 12 năm 2025.

“Đây là lý do tại sao chúng tôi nghĩ Vitalik đang bán ETH một cách mạnh mẽ,” nhóm viết. “Vào ngày 30 tháng 1, Vitalik đã công bố trước rằng ông sẽ bán 16.384 ETH để tài trợ cho ‘thời kỳ thắt lưng buộc bụng’ của Quỹ. Kể từ đó, ông đã bán hơn 19.300 ETH và vẫn còn tiếp tục.” Hơn nữa, Culper kết luận rằng “Ông ấy biết điều Tom Lee không biết: tokenomics của ETH đã bị hỏng.” Đối với các nhà giao dịch muốn thực hiện bán khống Ethereum, thông điệp này rõ ràng nhằm báo hiệu sự đồng thuận nội bộ với kịch bản giảm giá.

Cạnh tranh từ Solana và các L2 của Ethereum

Culper kết thúc luận điểm của mình bằng cách xem tình hình ETH như một vấn đề thị phần hơn là tranh cãi về định giá thuần túy. Công ty cho biết Ethereum đang mất thị phần cả ở lớp nền Solana và các mạng L2 của chính nó, vốn ngày càng thu hút hoạt động người dùng và doanh thu phí. So sánh này phản ánh các chu kỳ công nghệ trước đó, nơi các nhà tiên phong dẫn đầu một thời kỳ rồi nhường vị trí cho các đối thủ nhanh hơn.

Theo nghiên cứu, sự kết hợp của việc giảm chi phí blockspace L1, lợi nhuận validator thấp hơn và sự dịch chuyển hoạt động sang các chuỗi thay thế làm yếu đi triển vọng đầu tư dài hạn của ETH. Tuy nhiên, những người ủng hộ phản bác rằng rollup và L2 luôn là phần của lộ trình, và việc giảm phí trong ngắn hạn có thể mở đường cho sự chấp nhận rộng rãi hơn.

Tại thời điểm báo chí, ETH giao dịch ở mức 2.080 USD, khiến cả phe lạc quan và phe bi quan đều tập trung vào việc liệu kinh tế sau Fusaka và hoạt động bán của Buterin có đủ để chứng minh cho dự đoán bán khống với độ tin cậy cao của Culper hay không.

Tóm lại, chiến dịch của Culper Research kết hợp các mối lo ngại về nâng cấp Fusaka tháng 12 năm 2025, sự gia tăng hoạt động on-chain giá trị thấp, suy giảm kinh tế validator và hoạt động bán ETH gần đây của Vitalik Buterin để xây dựng một luận điểm giảm giá toàn diện cho ETH.