Tether: việc chuyển đổi trái phiếu chính phủ sang vàng và bitcoin có phải là chiến lược tuyệt vời hay là một trò chơi rủi ro?

Sau gần năm năm tối đa hóa lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ, Tether đã đối mặt với quyết định quan trọng vào tháng 3 năm 2026. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ dần giảm, nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới này phải lựa chọn: có giữ vững lợi ích từ trái phiếu hay đa dạng hóa danh mục dự trữ để chuẩn bị cho điều kiện vĩ mô mới?

Cách trái phiếu chính phủ tạo ra hàng tỷ đô la lợi nhuận cho Tether

Khi phân tích mô hình kinh doanh của Tether, tất cả đều dựa trên một nguyên tắc đơn giản nhưng mạnh mẽ: chênh lệch giữa lợi nhuận của nhà phát hành và lợi nhuận của người sở hữu token USDT. Trong những năm gần đây, người nắm giữ stablecoin này đã nhận về lợi tức 0%, trong khi Tether đầu tư khoảng 1 nghìn tỷ USD vào trái phiếu chính phủ Mỹ với lợi suất khoảng 5%.

Mỗi điểm phần trăm lợi suất trái phiếu chuyển thành khoảng 1 tỷ USD doanh thu hàng năm. Trong môi trường lãi suất cao (2022-2024), khi Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất ở mức 4,5%-5,5%, trái phiếu chính phủ trở thành máy tạo lợi nhuận không rủi ro. Tether báo cáo đến tháng 9 năm 2025, lợi nhuận ròng vượt quá 10 tỷ USD.

So sánh với Circle, nhà phát hành stablecoin thứ hai, trong cùng kỳ đã ghi nhận lỗ ròng 202 triệu USD. Trong khi ngành công nghiệp tiền điện tử gặp khó khăn, Tether tích lũy thặng dư hàng tỷ đô bằng cách đầu tư thông minh vào nợ ngắn hạn của chính phủ.

Tuy nhiên, mô hình lợi nhuận này chỉ hoạt động khi trái phiếu chính phủ còn sinh lợi. Vậy chuyện gì xảy ra khi lợi suất giảm?

Chu kỳ lãi suất đảo chiều: Tại sao Tether phải hành động?

Dữ liệu từ CME FedWatch tháng 3 năm 2026 cho thấy lãi suất quỹ liên bang đã giảm xuống dưới 3,5%, xa khỏi đỉnh 5% của năm 2024. Mỗi điểm phần trăm giảm lợi suất trái phiếu có thể khiến Tether mất đi khoảng 1 tỷ USD doanh thu hàng năm.

Sự chuyển đổi này không gây bất ngờ. Từ khi đường cong lợi suất kỳ hạn năm 2023 cho thấy không còn khả năng tăng lãi suất nữa, Tether đã bắt đầu chuẩn bị cho sự thay đổi sắp tới. Tối đa hóa lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ chỉ hợp lý trong giai đoạn lãi suất cao. Giờ đây, tình hình đã đảo chiều.

Chuyển giao của Jerome Powell nghỉ hưu và người kế nhiệm vào năm 2026 đã thúc đẩy tốc độ giảm lãi suất. Chính sách tiền tệ trở nên nới lỏng hơn, các dự báo cho những tháng tới vẫn duy trì thái độ ôn hòa của Fed.

Từ trái phiếu đến vàng và bitcoin: Phân tích đa dạng hóa dự trữ

Trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ giảm, Tether đã thực hiện bước chiến lược. Từ quý 3 năm 2023 đến quý 3 năm 2025, cấu trúc dự trữ của Tether đã trải qua sự biến đổi mạnh mẽ.

Tính đến tháng 9 năm 2025, Tether đã tích lũy hơn 100 tấn vàng trị giá khoảng 13 tỷ USD. Đồng thời, họ sở hữu hơn 90.000 bitcoin trị giá gần 10 tỷ USD. Hai loại tài sản này chiếm tổng cộng 12-13% tổng dự trữ, trong khi trái phiếu chính phủ — dù vẫn chiếm tỷ lệ lớn nhất — đã giảm còn 63% danh mục.

Trong khi đó, Circle chỉ nắm giữ vỏn vẹn 74 bitcoin trị giá khoảng 8 triệu USD. Sự khác biệt này phản ánh cách tiếp cận rủi ro khác nhau của hai công ty.

Tại sao lại là vàng và bitcoin? Lịch sử cho thấy khi lợi suất trái phiếu giảm, vàng thường tăng giá. Điều này do kỳ vọng lạm phát tăng và chi phí giữ kim loại quý thay thế trái phiếu có lợi suất thấp giảm. Từ tháng 8 đến tháng 11 năm 2025, sau khi Fed giảm lãi suất 50 điểm cơ bản, giá vàng tăng hơn 30%. Bitcoin cũng thể hiện hành vi tương tự trong các giai đoạn nới lỏng chính sách tiền tệ — phản ứng như một tài sản có hệ số beta cao.

Mô hình lợi nhuận: Liệu phân bổ mới có đảm bảo sinh lợi?

Chiến lược của Tether dựa trên nguyên tắc: khi lợi nhuận từ trái phiếu thấp, lợi nhuận chưa thực hiện từ tăng giá vàng và bitcoin có thể bù đắp cho lợi nhuận bị mất. Điều này cho phép nhà phát hành USDT bán vàng hoặc bitcoin trong kho để thu lợi, đặc biệt trong các giai đoạn lãi suất thấp, khi thu nhập truyền thống bị áp lực.

Tuy nhiên, mô hình này cần đánh giá cẩn thận. Tháng 3 năm 2026, vài tháng sau khi thực hiện chiến lược, thực tế đã mang lại cả thành công lẫn thách thức. Bitcoin trong đầu tháng 3 có biến động, giá trị danh mục của Tether dao động. Việc tính toán lợi nhuận thực tế đòi hỏi theo dõi không chỉ sự tăng giá của tài sản mà còn chi phí quản lý và độ biến động của chúng.

Các tổ chức xếp hạng cảnh báo: Rủi ro mất liên kết với đô la

Dù trái phiếu chính phủ vẫn chiếm 63% dự trữ, việc tăng cường nắm giữ các tài sản rủi ro cao như bitcoin và các khoản vay không thế chấp đã khiến các tổ chức xếp hạng lo ngại. Hai tuần trước khi có đánh giá tháng 3, S&P Global Ratings đã hạ xếp hạng khả năng duy trì liên kết USDT với đô la từ mức 4 (giới hạn) xuống 5 (yếu).

S&P lưu ý rằng bitcoin chiếm khoảng 5,6% lượng USDT lưu hành, vượt quá 3,9% dự trữ bảo đảm. Điều này có nghĩa là dự trữ có thể không đủ để hấp thụ sự giảm đột ngột giá bitcoin. Cùng với giá vàng giảm, kịch bản khủng hoảng có thể làm giảm tỷ lệ bảo đảm dự trữ và gây ra rủi ro không đủ đảm bảo cho USDT.

Ngoài ra, còn thiếu minh bạch về các loại tài sản rủi ro hơn trong danh mục. Các nhà đầu tư và cơ quan quản lý cần rõ ràng về các tài sản hỗ trợ USDT và các tác động của biến động giá của chúng.

Cân bằng giữa lợi nhuận và ổn định

Chiến lược đa dạng hóa của Tether không phải là vô lý. Khi trái phiếu chính phủ không còn là nguồn lợi nhuận hiệu quả, việc chuyển một phần dự trữ sang vàng và bitcoin là bước chuẩn bị hợp lý cho môi trường lãi suất thấp. Tiềm năng tăng giá của các tài sản này có thể bù đắp phần nào lợi nhuận mất đi từ trái phiếu.

Tuy nhiên, ưu tiên hàng đầu của mọi nhà phát hành stablecoin vẫn là duy trì liên kết với đồng tiền cơ sở. Các mục tiêu khác — như tối đa hóa lợi nhuận, đa dạng hóa danh mục hay khai thác lợi nhuận chưa thực hiện — chỉ là thứ yếu. Nếu mất liên kết với đô la, hoạt động của Tether sẽ sụp đổ, bất kể trong kho có bao nhiêu bitcoin hay vàng.

Lịch sử cho thấy, vào tháng 3 năm 2026, Tether đang thử thách chiến lược của mình trong điều kiện thực tế của thị trường. Biến động của các tài sản rủi ro cao, các đợt giảm lãi suất tiếp theo và cảnh báo từ các tổ chức xếp hạng sẽ là các yếu tố quyết định thành bại của bước đi táo bạo này. Các báo cáo tài chính tương lai và các quyết định pháp lý sẽ cho biết liệu đây là một chiến lược xuất sắc hay là một sai lầm.