Cú Giảm Giá Lúc 10 Giờ Sáng: Cách Jane Street Làm Sụp Đổ Giá Bitcoin

Ai cũng biết Bitcoin đáng lẽ phải có giá ít nhất 150.000 đô la vào lúc này. Hôm qua, một vụ kiện liên bang đã được đệ trình tại Manhattan, giải thích chính xác lý do tại sao điều đó không đúng. Hãy cùng kết nối ba yếu tố này lần đầu tiên: một vụ án giao dịch nội bộ liên bang được xây dựng dựa trên một nhóm trò chuyện riêng tư có tên “Bryce’s Secret”, một mô hình các chương trình bán có hệ thống lúc 10 giờ sáng đã kìm hãm giá Bitcoin cho đến cuối năm 2025, và một sổ lệnh phái sinh chưa được tiết lộ có thể biến vị thế ETF Bitcoin lớn nhất trong lịch sử thành công cụ để kìm hãm giá Bitcoin. Cả ba mạch truyện đều dẫn về một cái tên: Jane Street Capital. Thực Tập Sinh Câu chuyện bắt đầu với một thực tập sinh tên là Bryce Pratt. Pratt từng làm thực tập sinh tại Terraform Labs, công ty có trụ sở tại Singapore đứng sau đồng tiền ổn định thuật toán TerraUSD và token Luna của nó. Anh rời Terraform và gia nhập Jane Street với tư cách là nhân viên chính thức vào tháng 9 năm 2021. Jane Street cũng là nơi SBF học cách giao dịch trước khi thành lập FTX và Alameda Research, và nhiều đồng nghiệp tương lai của ông xuất thân từ công ty này hoặc có liên hệ với mạng lưới của công ty. Theo đơn kiện do Todd Snyder, người quản lý phá sản của Terraform, đệ trình, Pratt đã trở thành cầu nối giữa công ty cũ và công ty mới của mình thông qua một nhóm trò chuyện mà hồ sơ tòa án mô tả là “Bryce’s Secret”. Vụ kiện cáo buộc rằng Jane Street đã sử dụng kênh này để thu thập thông tin mật quan trọng về các động thái huy động vốn nội bộ của Terraform. Thời điểm quan trọng đến vào ngày 7 tháng 5 năm 2022. Terraform đã rút 150 triệu đô la TerraUSD từ Curve3pool, một nền tảng giao dịch phi tập trung đóng vai trò là trung tâm thanh khoản chính cho stablecoin này. Chỉ trong vòng mười phút sau khi rút tiền, trước khi Terraform thông báo cho công chúng hoặc đưa ra bất kỳ thông báo nào, một ví liên kết với Jane Street đã rút 85 triệu đô la TerraUSD từ cùng một pool.

Áp lực bán tổng hợp đã góp phần kích hoạt việc đồng UST tách khỏi tỷ giá cố định với đồng đô la. Chỉ trong vài ngày, cơ chế tạo và đốt token tự động của Luna đã vượt khỏi tầm kiểm soát, gây ra hiện tượng siêu lạm phát nguồn cung token và phá hủy 40 tỷ đô la giá trị thị trường. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã chịu tổn thất thảm khốc. Theo đơn kiện, Jane Street đã tránh được khoản lỗ tiềm tàng hơn 200 triệu đô la bằng cách thoái vốn vào đúng thời điểm thích hợp, “chỉ vài giờ trước khi hệ sinh thái Terraform sụp đổ”. Đơn kiện mô tả các giao dịch “sẽ không thể thực hiện được nếu không có thông tin nội bộ mà [Jane Street] có được một cách độc nhất vô nhị.” Jane Street gọi vụ kiện là “tuyệt vọng” và “vô căn cứ”, cho rằng những tổn thất mà người nắm giữ Terra và Luna phải gánh chịu là do chính hành vi gian lận của Terraform gây ra. Do Kwon hiện đang thụ án 15 năm tù. Snyder cũng đã đệ đơn kiện riêng trị giá 4 tỷ đô la chống lại Jump Trading vì cáo buộc thao túng vụ sụp đổ tương tự, điều này cho thấy một cuộc điều tra có hệ thống về hành vi của các tổ chức trong thời kỳ khủng hoảng Terra chứ không chỉ là một cáo buộc riêng lẻ chống lại một công ty duy nhất.

Chiếc Đồng Hồ Bắt đầu từ cuối năm 2024 và tăng tốc trong suốt năm 2025, giá Bitcoin bắt đầu có những diễn biến mà các nhà giao dịch nhận thấy nhưng không thể giải thích được. Vào mỗi ngày giao dịch, lúc 10 giờ sáng giờ miền Đông, trùng với thời điểm mở cửa thị trường chứng khoán Mỹ, Bitcoin lại trải qua những đợt bán tháo đột ngột và mạnh mẽ. Các đợt giảm giá này diễn ra chính xác, theo thuật toán và hoàn toàn không tương xứng với điều kiện thị trường chung. Chúng đã xóa sạch các vị thế mua dài hạn sử dụng đòn bẩy, gây ra hiện tượng thanh lý dây chuyền, và sau đó đảo chiều chỉ trong vài giờ. Jan Happel và Yann Allemann, những người đồng sáng lập công ty phân tích blockchain Glassnode, đã ghi lại những mô hình này thông qua tài khoản chung Negentropic của họ. Họ theo dõi độ chính xác của thuật toán trong các đợt giảm giá dựa trên dữ liệu giao dịch trong nhiều tháng, và mô hình này không hề khó nhận thấy. Biểu đồ từ tháng 12 cho thấy Bitcoin giảm từ 89.700 đô la xuống 87.700 đô la chỉ trong vài phút sau khi mở cửa lúc 10 giờ sáng, xóa sổ 171 triệu đô la vị thế mua trước khi phục hồi. Việc này xảy ra mỗi ngày, ngày này qua ngày khác.

Jane Street, với tư cách là nhà tạo lập thị trường được chỉ định và là bên tham gia được ủy quyền cho nhiều quỹ ETF Bitcoin, sở hữu cả lượng hàng tồn kho và cơ sở hạ tầng để thực hiện việc bán phối hợp trên quy mô lớn trong các khoảng thời gian thanh khoản có thể dự đoán được. Việc bán ra khi sổ lệnh mỏng ngay khi mở cửa sẽ làm giảm giá, kích hoạt hiệu ứng dây chuyền thanh lý giữa các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy và tạo ra cơ hội mua vào ở mức giá thấp hơn. Sau đó, công ty có thể tái tham gia thị trường ở điểm đáy của đợt giảm giá mà họ đã tạo ra. Rồi một sự kiện hé lộ đã xảy ra. Theo các nhà đồng sáng lập của Glassnode, các đợt giảm giá đột ngột hàng ngày đã chấm dứt sau khi các hồ sơ kiện tụng chống lại Terraform Labs được công khai vào đầu năm ngoái. Giá Bitcoin đã ổn định đáng kể trong các phiên giao dịch tiếp theo. Sự thay đổi hành vi này phù hợp với một công ty đột nhiên phải xem xét đến việc thu thập chứng cứ pháp lý và các lời khai.

Mô hình giao dịch lúc 10 giờ sáng đã quay trở lại vào quý 3 năm 2025. Đến tháng 12, nó đã trở lại mạnh mẽ. Về cơ bản, các vụ xả súng lúc 10 giờ sáng đã dừng lại ngay khi phố Jane Street có luật sư giám sát, và lại bắt đầu khi tình hình lắng xuống. The Machine Trong báo cáo 13F quý 4 năm 2025, Jane Street tiết lộ đang nắm giữ 20.315.780 cổ phiếu của IBIT, trị giá khoảng 790 triệu đô la. Công ty đã mua thêm 7.105.206 cổ phiếu chỉ trong quý này, tăng 276 triệu đô la. Có thời điểm năm ngoái, tổng giá trị cổ phần nắm giữ của công ty tại IBIT đạt gần 2,5 tỷ đô la. Đồng thời, công ty này đã tăng lượng cổ phiếu MicroStrategy nắm giữ lên 473%, tích lũy được 951.187 cổ phiếu, trị giá khoảng 121 triệu đô la, ngay cả khi BlackRock và Vanguard đã thoái vốn hàng tỷ đô la từ MSTR trong cùng thời kỳ.

Nếu không hiểu Jane Street thực sự là gì, thì đây có vẻ là sự tích lũy tăng giá. Jane Street là một trong bốn công ty duy nhất được ủy quyền thực hiện việc tạo lập và mua lại chứng khoán phái sinh bằng hiện vật (IBIT). Ba công ty còn lại là Virtu Americas, JP Morgan Securities và Marex. Jane Street cũng là một bên tham gia được ủy quyền cho các quỹ ETF Bitcoin của Fidelity và WisdomTree. Vai trò này cho phép công ty tiếp cận trực tiếp cơ chế kết nối giá cổ phiếu ETF với Bitcoin thực tế. Jane Street có thể chuyển Bitcoin thực vào và ra khỏi cấu trúc ETF, tận dụng chênh lệch giá giữa quỹ và thị trường giao ngay, và duy trì lượng hàng tồn kho lớn hơn nhiều so với bất kỳ người tham gia thị trường thông thường nào. Về cơ bản, Jane Street có quyền truy cập trực tiếp vào đường dẫn kết nối giữa quỹ ETF Bitcoin và Bitcoin thực tế, điều mà hầu như không ai khác có được. Giới truyền thông tiền điện tử đưa tin về báo cáo 13F như một dấu hiệu cho thấy sự tin tưởng của các tổ chức. Tuy nhiên, những người thực sự hiểu cấu trúc thị trường lại ngay lập tức có ý kiến ​​khác. Cuốn Sách Vô Hình Cựu quản lý quỹ đầu cơ Michael Green gọi cách diễn giải lạc quan về báo cáo 13F của Jane Street là “đáng lo ngại”. Ông chỉ ra rằng vị thế IBIT của Jane Street “gần như hoàn toàn được bù đắp bởi các vị thế quyền chọn và hợp đồng tương lai không được tiết lộ” và rằng “họ chắc chắn không ‘tích lũy’ vị thế trong Bitcoin. Đó là cách hoạt động của việc tạo lập thị trường.” Cựu chuyên viên giao dịch chứng khoán Ryan Scott thẳng thắn hơn: “Bất cứ ai đăng bài này với tiêu đề lạc quan đều đang phạm tội trọng. Bài này đáng lẽ phải là ‘Bạn sẽ không bao giờ đoán được ai cũng đang nắm giữ vị thế phái sinh đối ứng không cần phải báo cáo.’” Nik Bhatia đã đơn giản hóa vấn đề thành động cơ: “Jane Street sở hữu IBIT để có thể viết các hợp đồng quyền chọn, giao dịch chênh lệch giá và mọi thứ khác mà một công ty giao dịch định lượng thường làm để kiếm tiền nhanh chóng.” Đây là ý nghĩa của điều này đối với mỗi người đang nắm giữ Bitcoin hoặc IBIT. Bản kê khai 13F tiết lộ các vị thế mua cổ phiếu dài hạn. Nó không yêu cầu tiết lộ các quyền chọn, hợp đồng tương lai hoặc hoán đổi. Khi Jane Street báo cáo nắm giữ 790 triệu đô la cổ phiếu IBIT, bản kê khai không cho bạn biết liệu những cổ phiếu đó có được phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn bán, bù trừ bằng hợp đồng tương lai bán khống, hay được bao bọc trong một chiến lược “collar” khiến mức độ tiếp xúc ròng của công ty với Bitcoin bằng không hoặc thậm chí là âm. Công chúng chỉ thấy sự tích lũy. Vị thế thực tế có thể là một lệnh bán khống lớn trông giống như lệnh mua vì một nửa giao dịch đối ứng không được công khai theo các quy định hiện hành. Mẫu 13F là ảnh chụp một mặt của bảng cân đối kế toán. Không ai ngoài công ty có thể nhìn thấy mặt còn lại. Đây là lúc câu hỏi mà mọi người nắm giữ Bitcoin nên đặt ra trở nên không thể tránh khỏi. Nếu công ty nắm giữ 790 triệu đô la cổ phiếu IBIT và bù đắp vị thế đó bằng 790 triệu đô la quyền chọn bán hoặc hợp đồng tương lai bán khống, thì rủi ro ròng bằng không. Nếu danh mục phái sinh vượt quá vị thế cổ phiếu, thì rủi ro ròng là âm, có nghĩa là Jane Street sẽ thu lợi nhuận khi giá Bitcoin giảm. Trong cả hai trường hợp, công ty đều có mọi động cơ để sử dụng vị thế đặc quyền của mình với tư cách là người tham gia được ủy quyền để kìm hãm giá giao ngay, kích hoạt thanh lý và thu lợi nhuận từ chênh lệch giá. Mức độ tiếp xúc ròng thực tế của Jane Street với Bitcoin là bao nhiêu? Khung pháp lý hiện hành không yêu cầu họ phải trả lời câu hỏi này. Tiền lệ Hoạt động của Jane Street trên thị trường Bitcoin chưa được các cơ quan quản lý kiểm tra. Tuy nhiên, hoạt động của họ trên các thị trường khác đã được kiểm tra. Vào năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Ấn Độ đã công bố một lệnh thi hành dài 105 trang đối với các thực thể trên phố Jane Street vì thao túng các quyền chọn chỉ số BANKNIFTY.

SEBI phát hiện công ty này đã sử dụng hoạt động giao dịch phối hợp trên cả thị trường tiền mặt và thị trường phái sinh để tạo ra lợi nhuận 36.502 crore rupee (khoảng 4,3 tỷ đô la) trong vòng hai năm, trong đó 735 crore rupee được thu về chỉ trong một ngày giao dịch. Cơ quan quản lý mô tả hoạt động này là bất hợp pháp rõ ràng ở bất kỳ quốc gia nào có cơ quan quản lý tài chính hoạt động hiệu quả và đã ban hành các hạn chế tạm thời đối với hoạt động giao dịch của công ty. Chiến lược của Jane Street trong các sản phẩm phái sinh chỉ số Ấn Độ tuân theo một cấu trúc quen thuộc: khai thác tốc độ và quy mô vượt trội để tác động đến một thị trường, sau đó thu lợi nhuận từ lớp sản phẩm phái sinh nằm trên đó. Câu hỏi đặt ra là liệu logic tương tự có áp dụng cho Bitcoin hay không. 21 Triệu Mức giới hạn tối đa 21 triệu Bitcoin được thực thi bởi mạng lưới các nút Bitcoin độc lập. Mức giá trần này dựa trên giả định rằng quá trình xác định giá diễn ra trung thực, thị trường phản ánh cung và cầu thực tế, và khi các tổ chức nắm giữ Bitcoin hoặc các công cụ tương tự Bitcoin, vị thế của họ thể hiện sự tiếp xúc thực sự với tài sản chứ không phải là nguyên liệu thô cho các chiến lược phái sinh mà các bên tham gia khác không thể thấy được. Nói cách khác, mức vốn hóa 21 triệu chỉ có hiệu quả nếu thị trường nằm trên mức đó hoạt động minh bạch. Jane Street là một trong bốn công ty nắm giữ chìa khóa cho cơ sở hạ tầng ETF của Bitcoin. Công ty này đang phải đối mặt với một vụ kiện liên bang cáo buộc hành vi giao dịch nội bộ gây thiệt hại 40 tỷ đô la. Họ bị cáo buộc điều hành các chương trình bán tự động bằng thuật toán nhằm kìm hãm giá Bitcoin trong nhiều tháng. Và họ nắm giữ vị thế ETF lớn nhất được công khai trong khi vẫn duy trì một danh mục đầu tư phái sinh có thể khiến mức độ rủi ro thực tế của họ trái ngược với những gì được nêu trong hồ sơ. Như vậy, giới hạn đó trở nên vô nghĩa khi Jane Street có thể tạo ra nguồn cung tổng hợp không giới hạn thông qua các công cụ phái sinh không được công khai, chồng chất lên trên kho ETF của chính họ. Sự khan hiếm của Bitcoin là có thật ở cấp độ giao thức, nhưng cơ chế xác định giá nằm phía trên nó đã bị một công ty lợi dụng để kiếm lời, và khuôn khổ công khai hiện tại cho phép họ làm điều đó mà không ai để ý. Mỗi người nắm giữ Bitcoin đều xứng đáng được biết: vị thế ròng thực tế của Jane Street là bao nhiêu?

Cho đến khi chúng ta biết rõ hơn, Jane Street sẽ quyết định giá của Bitcoin.