Chứng khoán CITIC: Mã tăng trưởng, vật chất khan hiếm

Tháng 2 năm nay là một mốc quan trọng, khả năng lập trình AI tăng vọt khiến quy mô mã hiệu quả toàn cầu chính thức bước vào giai đoạn bùng nổ theo cấp số nhân, trong khi tốc độ mở rộng tổng giá trị và tổng thu nhập của sản xuất vật chất xã hội hiện tại dưới điều kiện công nghệ AI vật lý vẫn còn xa mới theo kịp tốc độ mở rộng của mã AI sinh ra. Toàn cầu có khả năng sẽ trải qua một quá trình bùng nổ mã, dư thừa khả năng thực thi, cạnh tranh gay gắt và tỷ suất lợi nhuận đầu tư vốn bị suy giảm trước. Chúng tôi dựa trên hai chiều độ phụ thuộc vật lý của các ngành và rào cản quản lý/cảm xúc để phân loại các ngành thành bốn loại: bị tổn thương (ít phụ thuộc vật lý, ít rào cản quản lý/cảm xúc), tái cấu trúc (ít phụ thuộc, nhiều rào cản), pháo đài (nhiều phụ thuộc, nhiều rào cản) và hưởng lợi (nhiều phụ thuộc vật lý, ít rào cản quản lý/cảm xúc). Trong thời gian tới, khoảng cách lợi ích giữa những người hưởng lợi từ khan hiếm vật chất và những người bị tổn thương do bùng nổ mã có thể sẽ ngày càng mở rộng, xu hướng phân hóa này còn tiếp tục duy trì. Đây là yếu tố mới cần phải xem xét khi cân nhắc thị trường và phân bổ ngành. Từ góc độ thị trường ngắn hạn, cấu trúc ngành của A-shares chủ yếu dựa vào sản xuất và tài chính, trong đợt tác động của AI này, ảnh hưởng của nó nhỏ hơn so với thị trường Mỹ và Hồng Kông, dòng vốn chảy vào và tâm lý kỳ vọng tăng giá vẫn chưa thay đổi, xu hướng thị trường mùa xuân sau Tết dự kiến sẽ tiếp tục, tăng giá vẫn là một trong những chỉ dẫn chính cho phân bổ trong quý I.

Quy mô mã hiệu quả toàn cầu chính thức bước vào giai đoạn bùng nổ theo cấp số nhân

Nếu như năm ngoái, sự nổi bật của DeepSeek trong dịp Tết đã làm thị trường tràn đầy kỳ vọng về ứng dụng AI, thì năm nay, sự bùng nổ của Coding Agent đã khiến mọi người lo lắng về việc mở rộng quy mô mã toàn cầu và sự phá vỡ của các phần mềm truyền thống. Ngày 5 tháng 2 năm 2026, OpenAI và Anthropic cùng ngày công bố các mô hình mới, GPT-5.3 Codex và Claude Opus 4.6 mang lại trải nghiệm mang tính đột phá, vai trò của AI ít nhất trong lĩnh vực lập trình đã tiến từ “công cụ hỗ trợ” thành “thực thi độc lập”. Thông tin từ trang chủ của OpenAI và Claude cho thấy, GPT‑5.3 Codex và Claude Opus 4.6 đều được định vị là các mô hình agentic, có khả năng lập kế hoạch, gỡ lỗi và chỉnh sửa nhiều bước trong các kho mã lớn, không còn giới hạn ở việc “gợi ý và bổ sung mã” nữa. Điều này có nghĩa là, mọi công việc có thể mô tả bằng ngôn ngữ và thể hiện bằng mã sẽ nhanh chóng bị AI thay thế. Đồng thời, điều này cũng đồng nghĩa với việc quy mô mã hiệu quả toàn cầu bước vào giai đoạn bùng nổ theo cấp số nhân.

Tổng giá trị sản xuất vật chất và tổng thu nhập xã hội còn xa mới theo kịp tốc độ mở rộng của mã

Dựa trên dữ liệu của IEA và Ember Energy, dự kiến sản lượng điện toàn cầu sẽ tăng từ khoảng 30.000 TWh năm 2024 lên khoảng 32.000 TWh năm 2026, tốc độ tăng trưởng kép chỉ 3.3%; trong khi đó, tốc độ tiêu thụ năng lượng của các trung tâm dữ liệu dự kiến từ khoảng 600 TWh năm 2024 lên khoảng 1050 TWh năm 2026 (kịch bản lạc quan), tốc độ tăng trưởng kép lên tới 32.3%. Trong ngắn hạn, sự gia tăng năng lượng rõ ràng không theo kịp tốc độ tiêu thụ mã và token, việc giải quyết tiêu thụ năng lượng và độ trễ trong kỹ thuật còn quan trọng hơn so với việc đơn thuần tăng cường sức mạnh tính toán. Tổng số lượng mã trong GitHub (đơn vị triệu) so với GDP toàn cầu (nghìn tỷ USD) năm 2023 chỉ là 3.93, đến năm 2025 đã đạt 5.38, dựa trên tốc độ tăng trưởng của kho mã GitHub được công bố trong Octoverse 2025 và dự báo của IMF về GDP, chúng tôi ước tính đến 2026 tỷ lệ này có thể tăng lên 6.29. Đồng thời, cuộc cạnh tranh giữa các mô hình lớn toàn cầu cũng bước vào giai đoạn quyết liệt, khả năng của các mô hình tiên tiến không còn cách biệt rõ ràng theo quy mô đầu tư sức mạnh tính toán, mà trái lại, khoảng cách ngày càng thu hẹp. Dự kiến trong tương lai, cạnh tranh về thu nhập sẽ ngày càng gay gắt, trong khi chi phí biên liên tục tăng do giá phần cứng toàn diện tăng cao. Có thể trong một thời điểm nào đó, sự trưởng thành của trí tuệ thể thể sẽ giúp xã hội đạt được bước nhảy vọt trong việc tiếp cận nguồn lực và năng lực sản xuất vật chất, đồng thời có thể xây dựng một cơ chế phân phối hiệu quả để hạn chế sự mở rộng của chênh lệch giàu nghèo, nhưng điều này trong ngắn hạn còn rất khó thực hiện. Tổng thể, khả năng chi trả trong ngắn hạn rõ ràng không theo kịp tốc độ mở rộng sản phẩm dựa trên mã hiệu quả và tiêu thụ năng lượng, chúng ta có khả năng cao sẽ trải qua một quá trình toàn xã hội bùng nổ mã, dư thừa khả năng thực thi, cạnh tranh gay gắt và lợi nhuận đầu tư vốn bị suy giảm.

Các ngành nào là nạn nhân của sự bùng nổ mã? Các ngành nào hưởng lợi từ khan hiếm vật chất?

Dựa trên hai chiều độ phụ thuộc vật lý của các ngành và rào cản quản lý/cảm xúc, chúng tôi phân loại các ngành thành bốn quadrant: 1) Vùng bị tổn thương (ít phụ thuộc vật lý, ít rào cản quản lý/cảm xúc), trong đó mã AI sinh ra và nội dung AI có thể sử dụng khá mạnh, mô hình kinh doanh dễ bị thay thế, thiếu dữ liệu độc quyền hoặc know-how như một lợi thế cạnh tranh, điển hình là gia công mã cơ bản, SaaS chung, marketing PR; 2) Vùng tái cấu trúc (ít phụ thuộc vật lý, nhiều rào cản quản lý/cảm xúc), các mô hình kinh doanh chủ yếu dựa vào số liệu, nhưng do liên quan đến trách nhiệm pháp lý, kiểm soát tài chính, hoặc dựa vào tâm lý, lòng tin của khách hàng, tạo thành các lợi thế cạnh tranh khó bị thay thế hoàn toàn bằng mã, AI đóng vai trò “đòn bẩy siêu việt”, giá trị cốt lõi là hỗ trợ quyết định, nâng cao hiệu quả con người, thúc đẩy “cắt giảm nhân sự, tăng hiệu quả”, chứ không phải thay thế đột phá, điển hình là pháp lý, tư vấn chiến lược cao cấp, quản lý tài sản; 3) Vùng pháo đài (nhiều phụ thuộc vật lý, nhiều rào cản quản lý/cảm xúc), liên quan đến tài sản độc quyền hoặc nguồn lực khan hiếm, điển hình là khoáng sản chủ chốt, công nghiệp quốc phòng, hạ tầng giao thông, cùng các ngành cao cấp như rượu cao cấp, hàng xa xỉ, đồ chơi thời thượng, cần gắn kết vật chất thực và có giá trị thương hiệu hoặc cảm xúc; 4) Vùng hưởng lợi (nhiều phụ thuộc vật lý, ít rào cản quản lý/cảm xúc), liên quan đến các kim loại như đồng, nhôm, kim loại năng lượng, các vật thể vật lý trung tâm của điện khí hóa và trung tâm tính toán, như sản xuất bán dẫn, PCB, module quang, máy chủ, thiết bị năng lượng như máy biến áp, thiết bị điện năng.**

Xu hướng phân hóa giữa các ngành hưởng lợi từ khan hiếm vật chất và các ngành bị tổn thương do bùng nổ mã dự kiến sẽ còn tiếp diễn

Dựa trên logic “hưởng lợi từ khan hiếm vật chất” và “bị tổn thương do bùng nổ mã” đã đề cập, chúng tôi đã phân tích các danh mục lợi ích và tổn thất của thị trường Mỹ và Trung Quốc. Trong thị trường Mỹ, kể từ năm 2026, khoảng cách lợi ích tích lũy của hai nhóm đã mở rộng 64 điểm phần trăm. Ở thị trường A-shares, nhờ dòng tiền dồi dào và dòng vốn chảy vào, sự phân hóa chưa rõ ràng. So với cuối năm 2025, lợi nhuận vượt trội của nhóm “hưởng lợi từ khan hiếm vật chất” so với nhóm “bị tổn thương do bùng nổ mã” chỉ tăng thêm 3 điểm phần trăm, điều này là do một số cổ phiếu phần mềm và truyền thông của A-shares và Hồng Kông trong tháng 1 đã tăng mạnh do đợt thổi phồng AI, trái ngược với mức giảm 20% của ngành phần mềm và dịch vụ của Mỹ từ đầu năm. Tuy nhiên, cùng với sự liên kết của thị trường toàn cầu và sự giảm dần của phần thưởng thanh khoản, chúng tôi cho rằng cuối cùng tài sản của Trung Quốc cũng sẽ phản ánh xu hướng phân hóa giữa “hưởng lợi từ khan hiếm vật chất” và “bùng nổ mã”.

Cấu trúc ngành của A-shares chủ yếu dựa vào sản xuất và tài chính, trong đợt tác động của AI này, ảnh hưởng của nó nhỏ hơn so với thị trường Mỹ và Hồng Kông

Do quy mô dịch vụ doanh nghiệp và phần mềm của Trung Quốc không lớn, trong giai đoạn đầu của bùng nổ mã AI, các ngành vật chất sẽ ít bị ảnh hưởng hơn so với Bắc Mỹ. Ví dụ, tính đến ngày 13 tháng 2 năm 2026, tỷ lệ vốn hóa thị trường của các công ty phần mềm và dịch vụ của Mỹ chiếm 22.8%, trong khi đó của Hồng Kông là 31.5% và của A-shares chỉ 5.6%. Phần mềm và dịch vụ doanh nghiệp là “trụ cột thứ ba” của ngành công nghệ Bắc Mỹ trước khi có đột phá của AI, với mô hình kinh doanh rất ổn định, nhiều rào cản, lợi nhuận cao, dòng tiền ổn định, nhưng trước sự phá vỡ của AI, các ngành này chịu tác động rõ rệt nhất. Các tập đoàn internet lớn của Hồng Kông chủ yếu tập trung vào dịch vụ tiêu dùng trực tiếp (ToC), cũng đang thử dùng AI để tái cấu trúc hoạt động, nhưng trong liên kết thị trường toàn cầu, cũng không tránh khỏi bị ảnh hưởng. Trái lại, ở A-shares, ngành tài chính, sản xuất và năng lượng vẫn chiếm ưu thế, trong quá trình bùng nổ mã, các ngành vật chất truyền thống liên quan đến xây dựng hạ tầng AI sẽ hưởng lợi, đây chính là các tài sản vật chất thực sự khan hiếm, là nơi trú ẩn dòng vốn quan trọng trong vài năm tới.

Dòng vốn chảy vào và tâm lý kỳ vọng tăng giá chưa thay đổi, xu hướng thị trường mùa xuân sau Tết dự kiến sẽ tiếp tục

Dòng vốn phân bổ vẫn duy trì ổn định, theo dữ liệu của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, tháng 1, tiền gửi của cư dân giảm 3.39 nghìn tỷ nhân dân tệ so cùng kỳ, trong khi tiền gửi của các tổ chức tài chính phi ngân hàng tăng 2.56 nghìn tỷ nhân dân tệ so cùng kỳ trong tháng. Khi các khoản tiền gửi “lãi cao” đáo hạn, số liệu tiền gửi tháng 1 giảm cho thấy xu hướng chuyển đổi hình thức tiền gửi (từ tiền gửi sang các sản phẩm công cụ tài chính) vẫn tiếp diễn, các sản phẩm như quản lý tài chính, bảo hiểm tiết kiệm cuối cùng sẽ dẫn dắt dòng vốn vào thị trường cổ phiếu. Tổng thể, dòng vốn chảy vào và tâm lý kỳ vọng tăng giá vẫn chưa thay đổi. Đợt điều chỉnh nhỏ trước Tết có thể liên quan đến mức tăng chung trong tháng 1, biến động rõ rệt của thị trường nước ngoài bắt đầu từ tháng 2, và kỳ nghỉ Tết dài hơn năm nay, khiến một số dòng tiền có xu hướng phòng thủ trước Tết. Tính đến ngày 13 tháng 2, chỉ số tâm lý nhà đầu tư của A-shares do chúng tôi xây dựng, theo từng ngày, MA5, MA10 lần lượt là 43.6, 55.7, 65.5, đã giảm rõ rệt so với tháng 1, chỉ số ngày thấp nhất kể từ năm 2025. Đến cuối tháng 1, tỷ lệ vị trí trung bình của các quỹ tự quản chủ động khảo sát của CITIC Securities là 79.3%, giảm mạnh 5 điểm phần trăm so với tuần trước đó (84.3%), cho thấy dòng tiền phòng thủ đã phần nào rút lui trước Tết, tạo điều kiện cho dòng tiền quay trở lại sau Tết.

Tăng giá vẫn là một trong những chỉ dẫn chính cho phân bổ trong quý I

1) Cấu trúc chiến lược hàng năm của chúng tôi dựa trên việc định giá lại “quy mô và giá trị của tài nguyên + sản xuất truyền thống của Trung Quốc”. Nguyên tắc phân bổ chính là dựa trên lợi thế rõ rệt của thị phần Trung Quốc, chi phí tái cấu trúc năng lực sản xuất ở nước ngoài cao hoặc khó, và khả năng cung ứng bị ảnh hưởng phần nào bởi chính sách trong nước, từ đó tập trung vào các ngành hóa chất, kim loại màu, thiết bị điện, năng lượng mới. Đồng thời, tăng tỷ trọng các ngành bảo hiểm, chứng khoán có mức định giá thấp (để tiếp xúc với yếu tố định giá thấp), và mở rộng các ngành tiêu dùng (miễn thuế, hàng không, khách sạn, khu du lịch, trà chế biến tại chỗ) cùng các ngành bất động sản (nhà phát triển bất động sản chất lượng cao, vật liệu xây dựng, REITs). Chính sách này dựa trên kỳ vọng rằng, từ phân hóa cực đoan của năm ngoái, năm nay sẽ có sự mở rộng hợp lý hơn, và nội lực tiêu dùng cùng giá cả sẽ có sự phục hồi nhẹ nhàng. Dù có biến động mạnh của kim loại quý và hàng hóa đầu tháng 2, hay sự tăng giá của đồng USD, hay điều chỉnh lớn của tiền điện tử và cổ phiếu công nghệ nhỏ của nước ngoài, thì nguyên tắc cấu trúc này vẫn không thay đổi. Tăng giá là chỉ dẫn dễ nhất để theo dõi và giao dịch theo chiến lược này.

2) Đồng thời, cần xem xét “bùng nổ mã” và “khan hiếm vật chất” như một khung cấu trúc mới. Sự mở rộng quy mô mã toàn cầu do AI mang lại có thể gây tác động rõ rệt đến các doanh nghiệp ít phụ thuộc vật lý và có mức cạnh tranh cao, trong khi các doanh nghiệp có phụ thuộc vật lý cao và nhiều rào cản quản lý, cảm xúc có thể trở nên khan hiếm hơn. Trong khung này, nhà đầu tư có thể tích cực mua các tài sản pháo đài còn tránh bị AI phá vỡ, đồng thời tạm thời tránh các doanh nghiệp dễ bị AI đột phá phá hủy, dù trong ngắn hạn AI Agent có thể chưa thể thay thế hoàn toàn. Trong cấu trúc hiện tại của chúng tôi, ngành tài nguyên, sản xuất truyền thống, năng lượng, tiêu dùng dịch vụ, bất động sản đều thuộc nhóm tài sản pháo đài, tạm thời tránh khỏi tác động của AI sinh ra.

Các yếu tố rủi ro

Gia tăng xung đột công nghệ, thương mại, tài chính giữa Trung Quốc và Mỹ; chính sách trong nước, hiệu quả thực thi hoặc phục hồi kinh tế không như kỳ vọng; thanh khoản toàn cầu thắt chặt hơn dự kiến; xung đột Nga-Ukraine, Trung Đông leo thang; tồn kho bất động sản của Trung Quốc chưa tiêu thụ hết dự kiến sẽ còn kéo dài.

Nguồn: Nghiên cứu của CITIC Securities

Lưu ý rủi ro và điều khoản miễn trách

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người đọc cần tự cân nhắc xem các ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài phù hợp với tình hình của mình hay không. Đầu tư theo đó, tự chịu trách nhiệm.