Phân tích sâu: Đóng vị thế giao dịch chênh lệch lợi nhuận yên Nhật gây ra chuỗi bán tháo Bitcoin

Tác giả：Andjela Radmilac

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Đôi khi Bitcoin giảm mạnh mà không có bất kỳ tin tức tiêu cực nào về mã hóa, đằng sau đó thường ẩn chứa một cơ chế truyền dẫn chéo thị trường — đóng vị thế arbitrage yen.

Bài viết này qua dữ liệu của BIS và các ví dụ thực tế, hệ thống phân tích cách biến động USD/JPY cuối cùng truyền dẫn đến Bitcoin thông qua hạn chế ký quỹ, giảm đòn bẩy đa tài sản, và đưa ra một khung cảnh cảnh báo năm tín hiệu có thể hành động được.

Toàn văn như sau:

Đôi khi Bitcoin giảm mạnh trong những ngày không có bất kỳ tin tức tiêu cực nào về mã hóa. Một yếu tố thúc đẩy lặp đi lặp lại đến từ ngoài thị trường mã hóa: việc đóng vị thế arbitrage tài trợ bằng yen gây ra giảm đòn bẩy chéo tài sản, rồi qua việc thu hẹp thanh khoản, mở rộng chênh lệch giá và giảm nhanh vị thế phái sinh, truyền dẫn đến Bitcoin.

Cơ chế cốt lõi tóm tắt trong một câu: Nếu biến động của USD/JPY đủ nhanh để kích hoạt giảm ký quỹ và VAR, Bitcoin có thể giảm mạnh như nhận tin xấu, ngay cả khi thị trường mã hóa không có bất kỳ động thái tiêu cực nào.

Các quan chức ngoại hối Nhật Bản bắt đầu phát biểu như tín hiệu hạn chế để thị trường xem như cảnh báo. Ngày 12 tháng 2 năm 2026, ông Atsushi Mimura, trưởng phòng ngoại hối của Nhật Bản, sau khi đồng yen biến động lớn, cho biết Tokyo “không giảm cảnh giác về biến động ngoại hối” và các cơ quan đang theo dõi thị trường với “cảm giác cấp bách cao”, đồng thời duy trì liên lạc chặt chẽ với phía Mỹ.

Khi các phát biểu chính thức chuyển sang hướng “cảm giác cấp bách”, các vị thế arbitrage thường trở nên nhạy cảm hơn với tốc độ biến động và các mức giá liên quan đến rủi ro can thiệp. Điều này khiến USD/JPY trở thành một thị trường “không thể bị mắc kẹt”, các nhà giao dịch sẽ giảm mở vị thế arbitrage sớm hơn, nhanh hơn.

Dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho thấy quy mô tiềm năng: Tính đến tháng 3 năm 2024, các tổ chức phi ngân hàng ngoài Nhật Bản đã cho vay bằng yen lên tới khoảng 40 nghìn tỷ yen, quy đổi theo tỷ giá BIS vào thời điểm đó khoảng 250 tỷ USD. Quy mô này đủ để ảnh hưởng đến tình hình rủi ro toàn cầu, và thị trường mã hóa đang hoạt động trong bối cảnh đó.

Ảnh hưởng đến thị trường mã hóa mang tính cơ học. Việc đóng vị thế arbitrage có thể bắt đầu từ thị trường ngoại hối, qua việc tăng biến động và thu hẹp hạn mức rủi ro, lan sang thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng, cuối cùng truyền dẫn đến Bitcoin qua việc bán tháo rủi ro giảm. Hành động giá của Bitcoin có thể trông vô lý lúc này, nhưng khi truy nguyên các điều kiện tài chính và biến động chéo tài sản, sẽ thấy phù hợp cao với xu hướng giảm đòn bẩy toàn cầu.

Giải thích đơn giản về giao dịch arbitrage yen

Logic của giao dịch arbitrage là: vay đồng tiền lãi suất thấp, đầu tư vào tài sản có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, kiếm chênh lệch lãi suất giữa hai bên, với điều kiện nguồn vốn vay ổn định. Yen đã tồn tại như một đồng tiền tài trợ trong nhiều năm vì Nhật Bản duy trì lãi suất chính sách cực thấp, cộng với nền tảng tiết kiệm nội địa khổng lồ hỗ trợ vay vốn giá rẻ.

Giao dịch arbitrage hiệu quả nhất khi biến động tỷ giá thấp. Biến động ngoại hối thấp làm giảm khả năng thua lỗ nhanh dựa trên giá trị thị trường, giúp các nhà tham gia thị trường vận hành đòn bẩy cao hơn trong cùng một ngân sách rủi ro.

Rủi ro, như mọi giao dịch arbitrage khác, tập trung ở một điểm: đồng tiền vay có thể nhanh chóng tăng giá, hoặc biến động tỷ giá có thể tăng vọt, đẩy chi phí giữ đòn bẩy lên cao. Lúc này, lợi nhuận arbitrage đã giảm xuống, còn yêu cầu quản lý ký quỹ và hạn mức rủi ro mới là ưu tiên hàng đầu.

Báo cáo số 90 của BIS nhấn mạnh rõ cơ chế truyền dẫn trong đợt biến động tháng 8 năm 2024: biến động tăng đột biến làm thu hẹp hạn chế ký quỹ, áp lực này buộc các vị thế liên quan đến arbitrage giảm đòn bẩy. Đây chính là cầu nối vào thị trường mã hóa: một cú sốc biến động làm giảm đòn bẩy chéo các danh mục, thường dẫn đến bán tháo đồng loạt các tài sản rủi ro, trong đó có Bitcoin.

Điều gì đã xảy ra ở Nhật Bản: Cảm giác cấp bách, nhạy cảm với can thiệp và giảm vị thế nhanh hơn

Quan điểm của các quan chức ngoại hối Nhật Bản quan trọng vì nó thay đổi dự đoán của nhà giao dịch về phân phối kết quả. Khi các quan chức nhấn mạnh “cảm giác cấp bách cao” và giữ rủi ro can thiệp trong đối thoại, các vị thế thường trở nên nhạy cảm hơn với biến động nhanh.

Ngày 12 tháng 2, đồng yen tăng giá lên khoảng 153.02 so với 1 USD, trước đó đã hồi phục từ gần 160 — mức 160 được xem là một ngưỡng tiềm năng can thiệp. Xu hướng này gây ra những suy đoán về kiểm tra tỷ giá, và thị trường thường xem kiểm tra tỷ giá như một tín hiệu báo trước can thiệp.

Ngay cả khi câu chuyện vĩ mô không có gì thay đổi, biến động nhanh như vậy vẫn rất quan trọng. Các bảng cân đối rủi ro đòn bẩy lớn dựa trên giới hạn tốc độ và VAR sẽ tự động thu hẹp khi biến động tăng. Biến động lớn của USD/JPY có thể làm giảm ngân sách rủi ro của các danh mục đa tài sản, dẫn đến việc cắt giảm rộng rãi các vị thế.

Ngày 13 tháng 2, đồng yen dự kiến có tuần tăng mạnh nhất trong khoảng 15 tháng, tăng gần 3% trong tuần đó. Biến động lớn như vậy trong một tuần của đồng tiền vay có thể ảnh hưởng đến hành vi của các nhà arbitrage, đặc biệt là những người vận hành đòn bẩy qua phái sinh — trong đó, việc định giá lại ký quỹ diễn ra nhanh nhất. Reuters cũng chỉ ra rằng, phía Mỹ và Nhật Bản duy trì phối hợp chặt chẽ trong các tuyên bố chính sách ngoại hối, điều này có thể làm tăng chi phí nhận thức của các vị thế bán đồng yen lớn trong thời kỳ biến động.

Kết nối đường dẫn từ vay yen đến Bitcoin

Đây là chuỗi phản ứng từ đòn bẩy đến thanh khoản.

Truyền dẫn từ vay yen đến Bitcoin thường qua hoạt động của các danh mục và cấu trúc thị trường, chứ không đơn thuần là arbitrage yen-Bitcoin.

1. Các quỹ đa tài sản và nhóm chiến lược vĩ mô. Nhiều danh mục lớn vận hành cổ phiếu, lãi suất, ngoại hối và tín dụng như một hệ thống rủi ro duy nhất, trong đó một số giữ vị thế Bitcoin qua hợp đồng tương lai, quyền chọn hoặc các sản phẩm niêm yết. Khi biến động ngoại hối tăng, hạn chế vay vốn thắt chặt, hệ thống rủi ro thường yêu cầu thu hẹp tổng vị thế. Bitcoin thường được xếp chung với cổ phiếu tăng trưởng và các tài sản có chênh lệch lợi nhuận tín dụng hẹp.

2. Các nhà môi giới chính và tài trợ tổng hợp. Nhiều đòn bẩy vận hành qua các công cụ tài trợ tổng hợp chéo tiền tệ. Các hợp đồng hoán đổi và kỳ hạn ngoại hối có thể tích hợp vay yen vào các chiến lược không đơn thuần là arbitrage. Các nhà môi giới chính và hệ thống ký quỹ sau đó chuyển biến biến động cao thành yêu cầu ký quỹ cao hơn. Khi yêu cầu ký quỹ tăng, việc giảm vị thế diễn ra rất nhanh.

3. Các kênh offshore phi ngân hàng. Các nghiên cứu của BIS cung cấp quy mô để định lượng quy mô của kênh vay yen ngoài Nhật Bản. Chỉ số thanh khoản toàn cầu của BIS cho thấy, tính đến tháng 3 năm 2024, các tổ chức phi ngân hàng ngoài Nhật Bản đã cho vay bằng yen khoảng 40 nghìn tỷ yen, quy đổi theo tỷ giá BIS vào thời điểm đó khoảng 25 tỷ USD. Cũng trong báo cáo này, BIS chỉ ra rằng trước biến động tháng 8 năm 2024, các khoản vay ngân hàng xuyên biên giới bằng yen của một số lĩnh vực phi ngân hàng ngoài Nhật Bản vượt quá 80 nghìn tỷ yen.

Những con số này quan trọng vì chúng xác định khả năng chịu đựng. Một kênh vay yen quy mô lớn, dù các tài sản không trực tiếp vay bằng yen, vẫn có thể ảnh hưởng đến tình hình rủi ro toàn cầu. Khi kênh này thắt chặt, hiệu ứng thắt chặt có thể truyền qua giảm đòn bẩy chéo và điều kiện thanh khoản đến Bitcoin.

BIS còn chỉ ra rằng, trong đợt biến động tháng 8 năm 2024, các tài sản mã hóa đã bán tháo mạnh, Bitcoin và Ethereum mất tới 20% trong thời gian đó. Mức này mang ý nghĩa gì vào tháng 2 năm 2026 là cơ chế: một cú sốc biến động có thể buộc các nhà đầu tư giảm đòn bẩy chéo qua ký quỹ, ngay cả khi tin tức cụ thể về mã hóa vẫn bình yên, thị trường mã hóa vẫn có thể trở thành một phần của đợt bán tháo.

Làn sóng giảm đòn bẩy do arbitrage thúc đẩy trong thị trường mã hóa

Khi các vị thế arbitrage đóng qua kênh ký quỹ, nội tại thị trường mã hóa thường thể hiện theo một chuỗi các biểu hiện quen thuộc. Xem chúng như các triệu chứng lặp lại, khi đòn bẩy rút ra nhanh, các triệu chứng này thường xuất hiện đồng thời.

Giá funding của hợp đồng vĩnh viễn và chênh lệch giá nhanh chóng định giá lại. Funding rate có thể biến động dữ dội — đòn bẩy của các vị thế long giảm, chi phí hedge tăng. Chênh lệch giá thu hẹp khi đòn bẩy rút, các vị thế arbitrage giữa tiền mặt và hợp đồng tương lai giảm theo.

Các hợp đồng chưa đóng mở giảm nhanh theo việc đóng vị thế. Việc giảm nhanh các hợp đồng chưa đóng thường xảy ra trong giai đoạn ép buộc giảm vị thế. Điều này có thể đồng thời xảy ra trên nhiều sàn giao dịch, vì các yếu tố thúc đẩy chính là hạn mức rủi ro, chứ không phải sự kiện riêng của từng sàn.

Chênh lệch giá mở rộng, độ sâu thị trường mỏng đi. Các nhà cung cấp thanh khoản thường cắt giảm báo giá khi biến động tăng đột biến. Độ sâu thị trường có thể giảm mạnh, chất lượng giao dịch giảm. Trong môi trường này, các lệnh thị trường nhỏ cũng có thể gây ra biến động giá lớn hơn.

Mối liên hệ chặt chẽ giữa các tài sản. Trong các thời điểm áp lực cao nhất, Bitcoin có thể đồng bộ cao với các chỉ số chứng khoán tương lai. Thường xảy ra sau các đợt giảm rủi ro rộng rãi — khi các nhà bán lẻ cuối cùng bắt đầu cắt giảm vị thế đồng loạt qua nhiều loại sản phẩm.

Dòng vốn ETF nhạy cảm hơn. Khi sổ lệnh mỏng đi, dòng vốn ETF ổn định có thể hấp thụ tốt hơn áp lực bán tháo. Khi dòng vốn chuyển sang rút ra ròng, thị trường trong giai đoạn thanh khoản đã hạn chế mất đi một nguồn mua ổn định.

Khung cảnh của BIS rất hữu ích vì nó truy nguyên các triệu chứng này về cùng một nguyên nhân gốc: biến động tăng đột biến làm thu hẹp ký quỹ, buộc giảm đòn bẩy chéo.

Danh sách năm tín hiệu cảnh báo cho cửa sổ giảm đòn bẩy do ảnh hưởng từ yen

Danh sách này giúp nhận diện sớm trạng thái thị trường này, và khi nhiều tín hiệu cùng xuất hiện, có thể xem hành động giá Bitcoin như một sự kiện giảm ký quỹ để xử lý.

1. Tốc độ USD/JPY cộng với phát biểu chính thức. Chú ý đến biến động nhanh mạnh trong một đến hai khung thời gian giao dịch, kèm theo các phát biểu của chính quyền về “cảnh giác” và “cảm giác cấp bách”. Ngưỡng kích hoạt: USD/JPY biến động 2-3% trong 24-48 giờ, cộng thêm từ khóa “cảnh giác” hoặc “cảm giác cấp bách” trong phát biểu. Ví dụ cụ thể: Báo cáo Reuters ngày 12 tháng 2, khi tỷ giá từ gần 160 tăng mạnh lên khoảng 153, đồng thời chính quyền công khai nhấn mạnh “cảm giác cấp bách cao”.

2. Tác động biến động chéo tài sản. Theo dõi biến động của chỉ số biến động thị trường chứng khoán và biến động ngắn hạn kỳ vọng. Biến động tăng đột biến thường đi kèm với yêu cầu ký quỹ cao hơn và hạn chế rủi ro chặt chẽ hơn.

3. Các chỉ số đại diện cho áp lực tín dụng và tài trợ. Chú ý đến widening credit spreads, các tín hiệu mua lại (repo) hoặc tín hiệu về tài sản thế chấp. Những yếu tố này thường xuất hiện đồng bộ với giảm đòn bẩy rộng rãi.

4. Các chỉ số nội bộ mã hóa: phí funding, chênh lệch giá, hợp đồng chưa đóng, chênh lệch giá. Theo dõi các xu hướng đồng bộ: phí funding định giá lại, chênh lệch giá thu hẹp, hợp đồng chưa đóng giảm, chênh lệch giá mở rộng. Tổ hợp này thường đi kèm với việc rút đòn bẩy nhanh.

5. Dòng vốn ETF như một chỉ số độ bền của lực đỡ. Theo dõi trung bình 7 ngày dòng vốn ròng của các ETF Bitcoin chính tại Mỹ. Dòng vốn ổn định giúp hấp thụ tốt hơn áp lực bán tháo trong giai đoạn thanh khoản hạn chế. Dòng vốn rút ròng liên tục sẽ loại bỏ lực đỡ này trong cửa sổ giảm đòn bẩy.

Cách áp dụng khung cảnh này là xem như một hệ thống phân cấp. Bắt đầu từ tốc độ ngoại hối và phát biểu chính thức, vì áp lực arbitrage yen thường xuất hiện sớm nhất ở đây. Sau đó kiểm tra xem biến động chéo tài sản có đồng bộ định giá lại không. Thêm các chỉ số đại diện cho áp lực tín dụng hoặc tài trợ để xác nhận tính hệ thống của áp lực. Tiếp theo, dùng các chỉ số nội bộ mã hóa để xác định xem đòn bẩy có đang rút ra không. Khi cả bốn cấp đều cùng chiều, kết quả về cấu trúc vi mô thường tương tự: thanh khoản mỏng hơn, chênh lệch giá rộng hơn, biến động giá do dòng vốn nhỏ hơn gây ra lớn hơn.

Tốc độ biến động nhanh của USD/JPY cộng với biến động chéo tài sản tăng vọt thường tạo ra môi trường áp lực giảm đòn bẩy qua giảm thanh khoản, truyền dẫn đến Bitcoin. Quy mô của kênh vay yen đủ lớn để ảnh hưởng đến các thị trường dường như không liên quan gì đến đồng tiền này. Bitcoin hoạt động trong hệ thống tài chính toàn cầu này.

Bắt đầu từ tốc độ USD/JPY và phát biểu chính thức, xác nhận qua biến động chéo tài sản và áp lực ký quỹ, rồi dùng các chỉ số nội bộ mã hóa — phí funding, hợp đồng chưa đóng và độ sâu thị trường — để xác thực.

Chuỗi này chính là cơ chế nền tảng kết nối điều kiện arbitrage yen với hành động giá của Bitcoin.