JPMorgan đánh giá MiniMax là "tài sản hiếm có của mô hình nền tảng hàng đầu toàn cầu", lý do định giá cao dựa trên logic cốt lõi là "công nghệ quyết định giới hạn, toàn cầu hóa quyết định định giá"

Morgan Stanley lần đầu tiên đề cập đến MiniMax, đưa ra xếp hạng “quá tải” và giá mục tiêu là 930 đô la Hồng Kông, đồng thời định vị nó là “công ty dẫn đầu toàn cầu về các mô hình cơ bản AI”. Trong báo cáo này, Morgan Stanley không thực sự đặt cược vào lợi nhuận ngắn hạn, mà đặt cược vào hai dòng chính: liệu năng lực của mô hình có đứng ở cấp độ đầu tiên của thế giới hay không và liệu cơ cấu doanh thu có độ co giãn của việc mở rộng toàn cầu hay không.

Theo Gary Yu, một nhà phân tích tại Morgan Stanley, người chịu trách nhiệm đưa tin trên bàn giao dịch đuổi theo gió, MiniMax đã tham gia vào trại mô hình SOTA toàn cầu, với khả năng đa phương thức hoàn hảo và con đường thương mại hóa có khả năng mở rộng cao. Trên cơ sở này, doanh thu của công ty dự kiến sẽ tăng từ 75 triệu USD vào năm 2025 lên 700 triệu USD vào năm 2027, đạt khối lượng gấp 9-10 lần trong hai năm. Một khi khả năng kỹ thuật hình thành lợi thế thế hệ, đường cong doanh thu sẽ cho thấy một bước nhảy vọt “từng bước”.

Giải thích của báo cáo về mức định giá cao cũng rất đơn giản:Đây là tài sản mà “công nghệ quyết định trần thu nhập, toàn cầu hóa quyết định hệ thống định giá”。Nếu hiệu suất của mô hình tiếp tục đi vào cấp độ đầu tiên của thế giới, trần của nó đến từ TAM toàn cầu; Nếu cơ cấu doanh thu chủ yếu ở nước ngoài, mỏ neo định giá đương nhiên sẽ tiến gần hơn đến các công ty quốc tế tương đương。

Năng lực kỹ thuật là điểm khởi đầu cho việc định giá

Morgan Stanley cho rằng khả năng cạnh tranh cốt lõi của MiniMax là ba điểm: khả năng lặp lại liên tục, bố cục đa phương thức và hiệu quả chi phí.

Trong các điểm chuẩn độc lập, MiniMax-M2 đứng thứ năm trong bảng xếp hạng LLM toàn cầu khi phát hành. Mẫu hàng đầu mới nhất, MiniMax-M2.5, đứng ở vị trí thứ sáu và thứ tư trong số các mẫu mã nguồn mở. Tính đến giữa tháng 2 năm 2026, M2.5 đứng đầu trong OpenRouter về mức sử dụng token, đạt 1,97 nghìn tỷ token và thị phần 58,8% trong các kịch bản lập trình.

Những dữ liệu này có nghĩa là mô hình đã bước vào kịch bản cuộc gọi thực tần số cao, thay vì nằm trong điểm chuẩn của phòng thí nghiệm.

Quan trọng hơn là cấu trúc chi phí. Công ty áp dụng kiến trúc MoE và cơ chế Chú ý tuyến tính, và việc sử dụng Model Flop trong giai đoạn suy luận vượt quá 75%, cao hơn mức trung bình của ngành là 40% -50%. Hiệu quả suy luận ảnh hưởng trực tiếp đến dải giá API và độ co giãn của lợi nhuận gộp, điều này xác định liệu tỷ suất lợi nhuận có thể được cải thiện đồng thời khi mở rộng quy mô hay không.

Morgan Stanley kỳ vọng biên lợi nhuận gộp của công ty sẽ tăng từ 12% vào năm 2024 lên 32% vào năm 2027. Tuy nhiên, khoản lỗ hoạt động vẫn sẽ mở rộng trong cùng kỳ, với khoản lỗ hoạt động ngoài IFRS dự kiến là khoảng 484 triệu đô la vào năm 2027. Đây không phải là logic của các điểm uốn lợi nhuận, mà là con đường “mở rộng công nghệ và quy mô trước, sau đó nhìn vào lợi nhuận”.

Lãnh đạo công nghệ không đảm bảo lợi nhuận, nhưng xác định giới hạn trên của thu nhập.

Cơ cấu thu nhập quyết định độ dốc tăng trưởng

Mô hình kinh doanh của MiniMax không được thúc đẩy bởi một sản phẩm duy nhất, mà trên ba dòng song song:

• 2C: Đại lý và sản phẩm đồng hành Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI 、 Âm thanh MiniMax

• 2B: API nền tảng mở

Tính đến chín tháng đầu năm 2025, MAU của công ty đã tăng từ 3,1 triệu vào năm 2023 lên 27,6 triệu, với 1,77 triệu người dùng trả phí. Cơ cấu doanh thu có xu hướng bị phân mảnh và tỷ trọng của Open Platform tiếp tục tăng.

Morgan Stanley dự kiến tỷ trọng doanh thu của Open Platform sẽ tăng từ 29% vào năm 2024 lên 40% vào năm 2027, với tốc độ tăng trưởng kép trong ba năm là hơn 200%. Sau sự đột phá về khả năng của mô hình, nhu cầu về API ở phía doanh nghiệp nhiều khả năng sẽ “nhảy vọt”.

Báo cáo nhấn mạnh một đặc điểm của ngành: sự phát triển của các công ty mô hình nền tảng thường được kích hoạt bởi các mô hình thế hệ quan trọng hơn là leo lên suôn sẻ. ChatGPT 3.5 của OpenAI và Claude 3.5 Sonnet của Anthropic đều mang lại doanh thu nhảy vọt sau khi nâng cấp mô hình.

Liệu MiniMax có tái tạo nhịp điệu này,Tùy thuộc vào mô hình thế hệ tiếp theo ra mắt vào giữa năm 2026.

Toàn cầu hóa là điều kiện tiên quyết để định giá

Morgan Stanley đặc biệt chú trọng đến con đường “Sinh ra toàn cầu” của MiniMax.

Tỷ trọng doanh thu ở nước ngoài đã tăng từ 19% năm 2023 lên 73% trong chín tháng đầu năm 2025. Phân bố khu vực là: Châu Á Thái Bình Dương 61%, Châu Mỹ 24%, EMEA 15%.

Thị phần toàn cầu hiện tại của công ty chỉ khoảng 0,3%, với quy mô thị trường mô hình nền tảng toàn cầu dự kiến sẽ tăng từ 10,7 tỷ USD vào năm 2024 lên 206,5 tỷ USD vào năm 2029 (CAGR 80,7%). Chỉ cần cổ phiếu tăng nhẹ, độ co giãn doanh thu sẽ xuất hiện.

Quan trọng hơn là hệ thống định giá.Nếu doanh thu chủ yếu đến từ thị trường nước ngoài và khách hàng chủ yếu là API và đăng ký, thì logic định giá của nó gần với các công ty có thể so sánh AI quốc tế hơn là các công ty phần mềm truyền thống của Trung Quốc.

Đây cũng là cơ sở cốt lõi để Morgan Stanley đưa ra mức P/S gấp 54 lần vào năm 2027。

Phân kỳ định giá tập trung vào “mô hình thế hệ tiếp theo”

Sự phân chia của ba giả định kịch bản rất rõ ràng:

• Kịch bản cơ sở: Doanh thu 700 triệu đô la Mỹ vào năm 2027, tương ứng với 54x P/S, giá mục tiêu là 930 đô la Hồng Kông.

• Kịch bản lạc quan: doanh thu 1 tỷ đô la vào năm 2027 với giá mục tiêu là 1.240 đô la Hồng Kông.

• Kịch bản bi quan: Doanh thu 400 triệu đô la Mỹ vào năm 2027, giá mục tiêu là 300 đô la Hồng Kông.

Chỉ có một biến số quyết định sự khác biệt về định giá: liệu mẫu xe thế hệ tiếp theo ra mắt vào giữa năm 2026 sẽ đáp ứng hay vượt quá mức SOTA toàn cầu.

Rủi ro cũng tập trung vào nguồn cung GPU và hạn chế địa chính trị, khoảng cách tài nguyên với OpenAI và các siêu quy mô khác, áp lực giá từ thương mại hóa mô hình và tiếp tục đốt tiền mặt.

Đây là định giá của “khả năng rút tiền công nghệ”

Morgan Stanley không né tránh thực tế: hiện tại không có công ty mô hình cơ sở AI thuần túy nào để đạt được lợi nhuận ổn định. MiniMax dự kiến sẽ đốt cháy khoảng 27,9 triệu đô la mỗi tháng vào năm 2025, với khả năng hiển thị lợi nhuận hạn chế.

Nhưng đánh giá cốt lõi của báo cáo là sự cạnh tranh trong ngành mô hình cơ bản không phải là tiếp thị, mà là đột phá thế hệ. Năng lực kỹ thuật xác định trần doanh thu và thị trường toàn cầu xác định neo định giá.

Nếu nâng cấp mô hình mang lại sự mở rộng doanh thu phi tuyến tính thì định giá hiện tại chỉ là chiết khấu sớm so với quy mô tương lai; Nếu mô hình này không đứng ở vị trí đầu tiên của thế giới, định giá sẽ giảm nhanh như nhau.

Đó là một sự đặt cược vào tốc độ kiếm tiền của công nghệ. Morgan Stanley đã chọn đứng về phía “tài sản khan hiếm mô hình bệ đỡ hàng đầu thế giới”.

Nội dung tuyệt vời trên đến từ bàn giao dịch đuổi gió.

Để được giải thích chi tiết hơn, bao gồm phiên dịch thời gian thực, nghiên cứu tuyến đầu, v.v., vui lòng tham gia [**Thành viên thường niên của Chasing Wind Trading Desk ▪**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-848acfcbd8-31de2dfa37-8b7abd-d8d215)

Cảnh báo rủi ro và tuyên bố từ chối trách nhiệm

          

            Thị trường có nhiều rủi ro và đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân và không tính đến các mục tiêu đầu tư cụ thể, tình hình tài chính hoặc nhu cầu của người dùng cá nhân. Người dùng nên xem xét liệu có bất kỳ ý kiến, ý kiến hoặc kết luận nào trong bài viết này phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư phù hợp với rủi ro của riêng bạn.