Thấp hơn giá trị ròng 20-35%! Các quỹ phòng hộ đề xuất mua lại cổ phần của các quỹ thuộc Blue Owl, làm gia tăng nghi ngờ của thị trường đối với PE

Saba Capital, thuộc sở hữu của nhà quản lý quỹ đầu cơ nổi tiếng Boaz Weinstein, đã thông báo vào thứ Sáu rằng họ sẽ mua cổ phần của ba quỹ Blue Owl với mức chiết khấu thấp hơn từ 20% đến 35% so với giá trị tài sản ròng của mình. Đề nghị này trực tiếp thách thức uy tín của gã khổng lồ tín dụng tư nhân trị giá 307 tỷ USD đang quản lý trong việc định giá tài sản của mình và làm trầm trọng thêm nghi ngờ của thị trường về tính chính xác của việc dán nhãn tài sản trong ngành tín dụng tư nhân trị giá 2 nghìn tỷ USD.

Động thái này diễn ra vào thời điểm Blue Owl đang phải đối mặt với một thử thách nghiêm trọng. Đầu tuần này, công cụ nợ bán lẻ của công ty, Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), đã đình chỉ vĩnh viễn việc mua lại và thay vào đó thường xuyên trả lại vốn cho các nhà đầu tư thông qua việc bán tài sản. Để giảm bớt áp lực thanh khoản, Blue Owl đã thông báo trong tuần này rằng họ sẽ bán tài sản cho vay trị giá 1,4 tỷ đô la trong ba quỹ với giá 99,7% mệnh giá, trong một nỗ lực để chứng minh chất lượng danh mục đầu tư của mình.

Tuy nhiên, lời chào mua công khai của Saba cho thấy một thực tế nghiệt ngã hơn: định giá thực sự của những tài sản này thấp hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng được công bố của Blue Owl. Điều này không chỉ đặt câu hỏi về tính xác thực của việc bán tài sản gần ngang giá của công ty mà còn phơi bày vấn đề định giá bị thổi phồng phổ biến trong ngành tín dụng tư nhân. Kể từ khi thông báo tạm dừng mua lại vào thứ Tư, giá cổ phiếu của Blue Owl đã giảm hơn 10%, với mức giảm tích lũy là 28% trong năm nay.

Ưu đãi giảm giá bộc lộ tranh chấp định giá

Chào mua công khai của Saba Capital với Cox Capital Management, tập trung vào các giao dịch thị trường thứ cấp cho các khách hàng có giá trị ròng cao, nhắm vào ba trong số các công ty phát triển kinh doanh (BDC) của Blue Owl: OBDC II, Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) và Blue Owl Credit Income Corp (OCIC), đã bị đình chỉ.

Weinstein cho biết trên nền tảng truyền thông xã hội X rằng động thái này nhằm mục đích “giúp các nhà đầu tư bán lẻ vượt qua thời điểm đầy thử thách này”. Ông lưu ý rằng các BDC tư nhân và quỹ phạm vi đang phải đối mặt với một trong những thời điểm khó khăn nhất với các yêu cầu mua lại ngày càng tăng và thanh khoản hạn chế, với nhiều nhà đầu tư có các lựa chọn hạn chế.

Chìa khóa của chào mua công khai là giá của nó: chiết khấu 20% đến 35% so với giá trị tài sản ròng và giá tái đầu tư cổ tức được công bố gần đây. Mức chiết khấu này vượt xa mức chất lượng tài sản được tuyên bố của Blue Owl, trực tiếp thách thức tuyên bố của công ty trong tuần này rằng họ đã bán các khoản vay với mệnh giá 99,7%. Những người tham gia thị trường chỉ ra rằng nếu tài sản thực sự gần với mệnh giá như Blue Owl tuyên bố, Weinstein sẽ không đề nghị mua chúng với mức chiết khấu lớn như vậy.

Mức giảm giá này cũng vượt quá thỏa thuận mà Blue Owl đã cố gắng thúc đẩy vào tháng Mười Một năm ngoái. Vào thời điểm đó, công ty đã lên kế hoạch sáp nhập OBDC II với một quỹ tín dụng giao dịch công khai lớn hơn, nhưng thỏa thuận cuối cùng đã bị hủy bỏ sau khi Financial Times báo cáo rằng thỏa thuận sẽ dẫn đến khoản lỗ 20% cho các nhà đầu tư OBDC II.

Không có gì ngạc nhiên khi giá cổ phiếu của Blue Owl tăng vọt sau khi tin tức về giá thầu tiếp quản của Saba được công bố, nhưng sau đó giảm mạnh khi thị trường xem xét các điều khoản và phát hiện ra chiết khấu đề nghị tiếp quản được đề xuất.

Tình thế tiến thoái lưỡng nan về thanh khoản của Blue Owl

Một loạt động thái của Blue Owl trong tuần này làm nổi bật nhiều áp lực mà nó phải đối mặt. Công ty đã công bố bán 1,4 tỷ đô la tài sản cho vay, bao gồm 600 triệu đô la (34% tổng cam kết đầu tư) cho OBDC II, 400 triệu đô la (6%) cho OTIC và 400 triệu đô la (2%) cho một Blue Owl Capital Corp (OBDC) giao dịch công khai khác.

Các tài sản đã được bán với giá 99,7% mệnh giá cho bốn nhà đầu tư bảo hiểm và hưu trí công cộng Bắc Mỹ. Đồng chủ tịch Blue Owl Craig Packer đã bảo vệ quyết định này trong một cuộc phỏng vấn với CNBC, nói rằng các nhà đầu tư “thấy cách tiếp cận của chúng tôi khá hấp dẫn”. Ông cho biết công ty muốn đẩy nhanh việc hoàn vốn cho các nhà đầu tư, vì vậy họ đã chọn bán các tài sản khá lớn chiếm khoảng 35% quỹ OBDC II.

Số tiền thu được từ việc bán sẽ được sử dụng để giảm đòn bẩy của quỹ và mua lại quỹ. OBDC II có kế hoạch phân phối cổ tức tiền mặt đặc biệt bằng khoảng 30% giá trị tài sản ròng của mình tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025 cho các cổ đông và đã chấm dứt kế hoạch tái đầu tư cổ tức. Quỹ cho biết họ sẽ thay thế chào mua bằng phân phối lợi nhuận vốn hàng quý có thể được tài trợ thông qua thu nhập, hoàn trả tài sản, bán tài sản khác hoặc giao dịch chiến lược.

Tuy nhiên, sự sắp xếp này đã làm dấy lên những lo ngại mới. OTIC phải đối mặt với các yêu cầu mua lại tương đương 15% giá trị tài sản ròng trong quý IV/2025, vượt xa ngưỡng đối với các nhà quản lý tài sản để hạn chế dòng vốn chảy ra. Mặc dù vậy, Blue Owl vẫn tiếp tục cho phép rút quỹ, cho thấy áp lực có thể nghiêm trọng hơn so với việc tiết lộ công khai.

Giao dịch liên kết đặt ra câu hỏi

Một chi tiết quan trọng trong thỏa thuận bán tài sản của Blue Owl càng làm suy yếu những nỗ lực tăng cường niềm tin của họ: một trong những người mua là Kuvare, một công ty bảo hiểm nhân thọ thuộc sở hữu của chính Blue Owl. Điều này làm cho giao dịch về cơ bản là một giao dịch liên kết, điều này làm suy yếu nghiêm trọng tính thuyết phục của cái gọi là “bán gần ngang bằng để chứng minh chất lượng tài sản”.

Blue Owl tiết lộ rằng “một số nhà đầu tư tổ chức là nhà đầu tư vào các quỹ được quản lý bởi các bên liên quan của các cố vấn đầu tư của công ty.” Điều này có nghĩa là tài sản được bán sẽ được chuyển vào chứng chỉ cho vay có bảo đảm (CLO) do Blue Owl quản lý và các khoản nợ được xếp hạng của các CLO này có thể được Kuvare mua. Theo lời của những người trong thị trường, đó là “từ túi này sang túi khác trong Blue Owl”.

Các nhà phân tích của Barclays đã cố gắng bảo vệ điều này, nói rằng “phù hợp với nguyên tắc có các bên liên quan như một phần của nhóm người mua (Blue Owl sở hữu Kuvare, nhưng không phải các BDC này)”. Nhưng các nhà phân tích cũng thừa nhận rằng thỏa thuận này có vẻ tồi tệ và có thể đóng vai trò như một khuôn mẫu cho các nhà quản lý tín dụng tư nhân khác làm theo, vì nhiều nhà quản lý tín dụng tư nhân sở hữu hoặc có liên kết với các công ty bảo hiểm.

Sự sắp xếp này làm sâu sắc thêm mối liên hệ giữa ngành bảo hiểm và ngành vốn tư nhân, khiến việc theo dõi rủi ro trở nên khó khăn hơn. Nó cũng bổ sung đòn bẩy bổ sung cho tài sản tín dụng tư nhân, vì BDC được sử dụng đòn bẩy đến khoảng 1 lần vốn chủ sở hữu, trong khi CLO được sử dụng đòn bẩy từ 9 đến 10 lần.

Tiếp xúc với khoản vay phần mềm đã trở thành trọng tâm

Một chi tiết quan trọng khác của đợt bán tài sản này là cấu trúc ngành của nó. Lĩnh vực lớn nhất trong danh mục đầu tư được bán là phần mềm và dịch vụ internet, chiếm 13% tổng số. Điều này phù hợp với phân bổ ngành trong danh mục đầu tư tổng thể của BDC, với phần mềm chiếm 11,1% đầu tư OBDC và 12% đầu tư OBDC II.

Các khoản vay trong ngành phần mềm gần đây đã trở thành một điểm rủi ro lớn trong ngành tín dụng tư nhân. Khi những tiến bộ trong công nghệ AI đe dọa mô hình kinh doanh của các công ty phần mềm truyền thống, các nhà đầu tư và nhà phân tích đang đặt câu hỏi về triển vọng của các nhóm tín dụng tư nhân lớn cho các công ty này vay. Ngành công nghiệp phần mềm là lĩnh vực tiếp xúc lớn nhất của ngành BDC và vốn hóa thị trường của ngành đã bốc hơi 1 nghìn tỷ đô la trong những tháng gần đây.

Đáng chú ý, BDC tập trung vào công nghệ của Blue Owl, Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), không tham gia vào việc bán tài sản. Tính đến quý III/2025, 55% danh mục đầu tư của quỹ tập trung vào phần mềm. Những người tham gia thị trường tin rằng điều này có thể có nghĩa là các khoản vay phần mềm của OTF hoàn toàn không thể tìm thấy người mua ở mức giá hiện tại.

Tất cả các tài sản được bán đều được đánh giá là Hạng 1 hoặc 2 chất lượng cao nhất trong hệ thống xếp hạng 5 cấp nội bộ của Blue Owl, với 97% nợ có bảo đảm cao cấp. Nhưng nó cũng làm dấy lên một mối quan tâm khác: nếu tài sản chất lượng tốt nhất được bán, chất lượng của tài sản còn lại trên sổ sách là gì?

Rủi ro hệ thống trong ngành đã xuất hiện

Lời đề nghị tiếp quản của Saba và tai ương của Blue Owl không phải là những sự cố riêng lẻ mà là triệu chứng của áp lực rộng lớn hơn đối với ngành tín dụng tư nhân trị giá 2 nghìn tỷ đô la. Đối tác của Saba, Kieran Goodwin, đã cảnh báo vào đầu tháng này rằng sự gia tăng các yêu cầu mua lại BDC sẽ buộc các công ty đầu tư phải hạn chế rút tiền hoặc bán danh mục cho vay.

“Bán tài sản để đáp ứng các khoản mua lại sẽ chỉ dẫn đến sự gia tăng hơn nữa các khoản mua lại”, ông viết trên mạng xã hội, “và các khoản vay này được đánh dấu ở mức 100, nhưng giá thầu hợp lý cho các khoản vay tư nhân nên vào đầu những năm 90”. "Dự đoán này đang trở thành hiện thực.

Weinstein, được biết đến với việc đặt cược vào sự sai lệch của thị trường tín dụng, cũng đã phát động các chiến dịch vận động cao cấp chống lại các quỹ đóng. Năm 2012, anh trở nên nổi tiếng ở Phố Wall và kiếm được lợi nhuận khổng lồ bằng cách đánh bạc với nhà giao dịch phái sinh cho vay JPMorgan “London Whale”. Ông từ lâu đã chỉ trích các nhà quản lý quỹ tương hỗ đóng, bao gồm cả BlackRock, vì cho rằng các quỹ như vậy xấu đi theo thời gian, khiến các cổ đông bị mắc kẹt trong các tài sản khó giao dịch.

Dữ liệu ngành cho thấy áp lực ngày càng tăng. Theo Morningstar DBRS, tỷ lệ vỡ nợ luân phiên của tín dụng tư nhân đã tăng lên 4% từ 2,8% một năm trước và số lần hạ cấp đã vượt quá số lần nâng cấp. UBS cảnh báo rằng nếu AI phá vỡ các công ty phần mềm chiếm 17% danh mục cho vay của BDC, tỷ lệ vỡ nợ có thể lên tới 13%. Các khoản vay trả bằng hiện vật (người vay không thể trả lãi tiền mặt và chỉ có thể tính vào nợ) đã tăng lên hơn 11% doanh thu BDC.

Những người tham gia thị trường chỉ ra rằng nếu thỏa thuận Blue Owl làm cạn kiệt nhu cầu trên thị trường thứ cấp, nơi tài sản tín dụng tư nhân khan hiếm, các BDC khác đang tìm cách thoát khỏi danh mục đầu tư của họ có thể gặp khó khăn. Ví dụ, New Mountain Finance (NMFC) cho biết họ đang tìm cách bán danh mục đầu tư trị giá 500 triệu đô la, tương đương 17% tổng vốn đầu tư vào quý III năm 2025.

Blue Owl đã không phản hồi về việc mua lại và Saba từ chối bình luận thêm với giới truyền thông về chiến lược của mình, ngoại trừ tuyên bố hôm thứ Sáu và các bài đăng trên mạng xã hội. Nhưng thị trường đã bỏ phiếu bằng đôi chân của mình: cuộc khủng hoảng niềm tin vào ngành tín dụng tư nhân chỉ mới bắt đầu.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung và dữ liệu trong bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành lời khuyên đầu tư, vui lòng xác minh trước khi sử dụng. Hoạt động phù hợp với rủi ro của riêng bạn.