Từ “Trừng phạt” đến “Chấp nhận”: Giảm giá 2% của SEC mở ra lối thoát cho quy định về stablecoin

Tác giả: Tonya M. Evans

Biên dịch: Golem

Tiêu đề gốc: “Cách mạng stablecoin trên bảng cân đối kế toán”: SEC dùng “chiết khấu 2%” mở lối cho sự tuân thủ tài sản kỹ thuật số

Ngày 19 tháng 2, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Bộ phận Giao dịch và Thị trường đã phát hành một câu hỏi thường gặp mới, làm rõ cách các nhà môi giới xử lý stablecoin thanh toán theo quy tắc vốn ròng. Ngay sau đó, Chủ tịch nhóm công tác tiền điện tử của SEC, Hester Peirce, đã đưa ra tuyên bố mang tiêu đề “Chiết khấu 2% là đủ”.

Peirce cho biết, nếu các nhà môi giới tính vốn ròng bằng cách áp dụng “chiết khấu 2%” cho các vị thế stablecoin phù hợp thay vì áp dụng mức phạt 100%, thì nhân viên của SEC sẽ không phản đối.

Dù nghe có vẻ khá khó hiểu, nhưng điều chỉnh kế toán này có thể là một trong những bước đi ảnh hưởng nhất nhằm thúc đẩy tích hợp thực sự các tài sản kỹ thuật số vào hệ thống tài chính chính thống kể từ khi SEC bắt đầu mềm mỏng hơn với tiền điện tử từ đầu năm 2025.

Vốn ròng tối thiểu và chiết khấu

Để hiểu rõ hơn, ta cần làm rõ ý nghĩa của “chiết khấu” trong lĩnh vực nhà môi giới.

Theo quy định Điều 15c3-1 của Luật Chứng khoán, các nhà môi giới phải duy trì vốn ròng tối thiểu hoặc, chính xác hơn, duy trì dự phòng thanh khoản để bảo vệ khách hàng khi công ty gặp khó khăn. Trong tính toán dự phòng này, công ty phải áp dụng “giảm giá tài sản” đối với các loại tài sản khác nhau trên sổ sách, giảm giá trị ghi nhận để phản ánh rủi ro. Do đó, các tài sản có rủi ro cao hoặc biến động lớn sẽ bị chiết khấu nhiều hơn, trong khi tiền mặt thì không.

Trước đây, một số nhà môi giới tự áp dụng chiết khấu 100% đối với stablecoin, nghĩa là các vị thế này hoàn toàn không được tính vào vốn ròng trong tính toán. Kết quả là, chi phí giữ stablecoin quá cao, gây khó khăn tài chính cho các trung gian có quy định pháp lý.

Hiện nay, chiết khấu 2% đã hoàn toàn thay đổi cách tính này, giúp stablecoin thanh toán trở nên ngang hàng với các tài sản cơ sở như trái phiếu chính phủ Mỹ, tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn của chính phủ trong các quỹ thị trường tiền tệ.

Như Peirce đã chỉ ra, theo Đạo luật GENIUS, yêu cầu dự trữ để phát hành stablecoin thực tế còn nghiêm ngặt hơn yêu cầu “chứng khoán đủ điều kiện” của các quỹ thị trường tiền tệ đăng ký (bao gồm quỹ tiền tệ chính phủ). Theo quan điểm của bà, xét về các tài sản hỗ trợ thực tế của các công cụ này, mức chiết khấu 100% là quá khắt khe.

Điều này đặc biệt quan trọng vì stablecoin là trụ cột của các giao dịch trên chuỗi. Chúng là phương thức lưu chuyển giá trị trên blockchain, đồng thời là động lực thúc đẩy các hoạt động giao dịch, thanh toán và đối soát.

Nếu các nhà môi giới không thể giữ các token này mà không làm trống vị thế vốn ròng, họ sẽ không thể tham gia hiệu quả vào thị trường chứng khoán token hóa, không thể thúc đẩy việc tạo ra các sản phẩm ETP giao dịch trên sàn, và cũng không thể cung cấp các dịch vụ tích hợp tiền điện tử và chứng khoán ngày càng cần thiết cho các tổ chức.

Thông báo “Chiết khấu 2%” đúng thời điểm

Thời điểm công bố “chiết khấu 2%” rất quan trọng.

Ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Trump đã ký ban hành Đạo luật GENIUS, tạo ra khung pháp lý toàn diện đầu tiên về stablecoin thanh toán liên bang. Đạo luật này thiết lập yêu cầu dự trữ, quy trình cấp phép và cơ chế giám sát cho các tổ chức phát hành stablecoin, đồng thời phân biệt chúng với các loại tài sản kỹ thuật số khác trong một khung pháp lý riêng.

Hiện tại, Cục Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) đang thực hiện quy trình xin phép các tổ chức gửi tiền để phát hành stablecoin qua các công ty con của họ. Cục Quản lý Ngân hàng (OCC) cũng đang xây dựng khung pháp lý riêng. Tóm lại, các cơ quan quản lý liên bang đang gấp rút hoàn thiện các quy định quan trọng trước hạn chót tháng 7 năm 2026.

Tuyên bố của Peirce cùng câu hỏi thường gặp đi kèm đã giúp thu hẹp khoảng cách giữa khung pháp lý của Đạo luật GENIUS và các quy định nội bộ của SEC.

Trong câu hỏi thường gặp, định nghĩa về “stablecoin thanh toán” đặc biệt hướng tới tương lai: trước ngày có hiệu lực của Đạo luật GENIUS, định nghĩa này dựa trên các tiêu chuẩn giám sát hiện hành của bang, như giấy phép chuyển tiền bang, yêu cầu phù hợp với dự trữ quy định trong đạo luật, và báo cáo xác nhận hàng tháng của kiểm toán viên. Sau khi đạo luật có hiệu lực, định nghĩa này sẽ chuyển sang tiêu chuẩn của chính đạo luật.

Phương pháp hai tuyến này cho phép các nhà môi giới bắt đầu xem stablecoin là công cụ hợp pháp để giao dịch mà không cần chờ đợi việc thực thi toàn diện của Đạo luật GENIUS.

Peirce cũng nhấn mạnh rằng, hướng dẫn của nhân viên chỉ mới là bước khởi đầu. Bà mời gọi các bên tham gia thị trường góp ý về cách sửa đổi chính thức quy tắc 15c3-1 để tích hợp stablecoin, cũng như đề xuất các quy định khác của SEC có thể cần cập nhật. Việc lấy ý kiến công khai này cho thấy ủy ban không chỉ dừng lại ở câu hỏi thường gặp đơn thuần, mà còn hướng tới tích hợp hệ thống stablecoin vào khung quản lý một cách hệ thống hơn.

Chính sách ảnh hưởng đến độ chính xác của quy định

Từ khi thành lập nhóm công tác tiền điện tử dưới sự lãnh đạo của Phó Chủ tịch tạm thời Mark Uyeda vào tháng 1 năm 2025, SEC Mỹ đã từng bước chuyển đổi từ cách quản lý chủ yếu dựa trên thực thi của thời kỳ Chủ tịch Gensler tiền nhiệm.

Ví dụ, SEC đã ban hành hướng dẫn về việc các nhà môi giới lưu ký tài sản điện tử, rõ ràng cho biết rằng chứng khoán điện tử không cần phải đáp ứng yêu cầu kiểm soát bằng giấy tờ, cho phép các nhà môi giới hỗ trợ tạo và mua lại các ETP vật lý, đồng thời giải thích cách các hệ thống giao dịch thay thế hỗ trợ các cặp giao dịch tiền điện tử.

Ngoài ra, trang câu hỏi thường gặp về hướng dẫn stablecoin ngày hôm nay đã trở thành một nguồn tài nguyên toàn diện, bao gồm các vấn đề từ nghĩa vụ của đại lý chuyển nhượng đến việc bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán (SIPC) đối với các tài sản điện tử không phải chứng khoán (hoặc thiếu sự bảo vệ này). Đối với ngành dịch vụ tài chính truyền thống, các bước đi này có tác động lớn và trực tiếp:

• Các ngân hàng và nhà môi giới đang xem xét bước vào lĩnh vực tài sản kỹ thuật số nay có thể hiểu rõ hơn về cách stablecoin của họ sẽ được xử lý về vốn.
• Các công ty từng do dự vì chi phí duy trì các vị thế lớn (cuối cùng là giá trị ròng trên bảng cân đối bằng không) giờ có thể cân nhắc lại.
• Các tổ chức lưu ký, công ty thanh toán bù trừ và nhà vận hành hệ thống giao dịch thay thế (ATS) đang khám phá các phương thức thanh toán chứng khoán token hóa, giờ đây họ biết rằng các tài sản thanh toán (stablecoin) sẽ không bị xem là gánh nặng về quy định.

Đối với các nhà đầu tư phổ thông, đặc biệt là những người từng bị bỏ quên trong hệ thống tài chính truyền thống, tác động sau này cũng rất quan trọng. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã chỉ ra rằng stablecoin đã chứng minh tính hữu ích trong thanh toán xuyên biên giới, công cụ tiết kiệm ở các thị trường mới nổi, và các kênh tham gia tài chính rộng lớn hơn.

Khi các trung gian có sự giám sát có thể giữ stablecoin và thực hiện giao dịch mà không phải chịu khoản phạt vốn khổng lồ, nhiều dịch vụ như vậy sẽ được cung cấp qua các kênh đáng tin cậy có sự giám sát, thay vì các nền tảng offshore không được kiểm soát có rủi ro cao hơn cho người tiêu dùng.

Mâu thuẫn liên bang và bang vẫn tiếp diễn

Tất nhiên, mọi chuyện không diễn ra trong một môi trường cô lập, mà còn có mâu thuẫn giữa chính quyền liên bang và các chính quyền bang. Lịch trình thực thi Đạo luật GENIUS rất chặt chẽ. Các cơ quan quản lý bang phải hoàn tất xác nhận khung pháp lý trước tháng 7 năm 2026.

Các vấn đề về bảo vệ người tiêu dùng do Tổng kiểm tra viên bang New York, Letitia James, đề xuất vẫn chưa được giải quyết. Tương tác giữa các cơ quan quản lý liên bang và bang chắc chắn sẽ gây ra mâu thuẫn. Thêm vào đó, các dự luật về cấu trúc thị trường rộng hơn nhằm phân định rõ tài sản nào là chứng khoán, tài sản nào là hàng hóa vẫn còn đang chờ xem xét tại Thượng viện.

Vì vậy, chiết khấu 2% dù có vẻ nhỏ bé hay khó hiểu đến đâu, đều mang ý nghĩa sâu xa hơn: các cơ quan quản lý chứng khoán liên bang đang tích cực điều chỉnh các quy tắc hiện hành để đưa stablecoin vào phạm vi các công cụ tài chính chức năng, chứ không chỉ xem chúng là các thực thể bên lề.

Liệu các điều chỉnh này có bắt kịp nhịp thị trường và việc thực thi Đạo luật GENIUS có thể thực hiện đúng lời hứa hay không vẫn còn để xem. Nhưng chính trong quá trình chuyển từ quản lý thù địch sang quản lý hợp tác, chính là những công việc kỹ thuật, thường ít được biết đến này quyết định liệu chính sách có thể chuyển hóa thành thực tiễn hay không.