Thấp hơn giá trị ròng 20-35%! Quỹ phòng hộ đề xuất mua lại cổ phần của các quỹ thuộc Blue Owl, làm gia tăng nghi ngờ của thị trường đối với PE

Quản lý quỹ phòng hộ nổi tiếng Boaz Weinstein thuộc Saba Capital hôm thứ Sáu thông báo sẽ mua lại các phần của ba quỹ thuộc Blue Owl với mức chiết khấu từ 20% đến 35% so với giá trị ròng tài sản. Mức chào mua này trực tiếp thách thức độ tin cậy của gã khổng lồ tín dụng tư nhân quản lý 3070 tỷ USD về việc định giá tài sản của họ, đồng thời làm gia tăng nghi ngờ của thị trường về độ chính xác của việc định giá tài sản trong ngành tín dụng tư nhân 2 nghìn tỷ USD.

Động thái này diễn ra đúng vào thời điểm Blue Owl đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng. Trong tuần này, công ty con của họ là Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II) đã tạm dừng rút vốn vĩnh viễn, chuyển sang bán tài sản để định kỳ hoàn trả vốn cho nhà đầu tư. Để giảm áp lực thanh khoản, Blue Owl đã công bố bán các khoản vay trị giá 1,4 tỷ USD trong ba quỹ với giá 99,7% mệnh giá, nhằm chứng minh chất lượng danh mục đầu tư ổn định.

Tuy nhiên, đề xuất mua lại với mức chiết khấu của Saba đã tiết lộ thực tế nghiêm trọng hơn: thị trường định giá các tài sản này thấp hơn nhiều so với giá trị ròng mà Blue Owl công bố. Điều này không chỉ đặt câu hỏi về tính xác thực của việc bán tài sản gần như bằng giá trị sổ sách của công ty, mà còn phơi bày vấn đề định giá ảo trong ngành tín dụng tư nhân. Kể từ khi công bố tạm dừng rút vốn vào thứ Tư, giá cổ phiếu của Blue Owl đã giảm hơn 10%, lũy kế trong năm giảm 28%.

Mức chiết khấu trong đề xuất mua lại tiết lộ tranh cãi về định giá

Đề xuất mua lại của Saba Capital phối hợp cùng Cox Capital Management, chuyên về giao dịch thị trường thứ cấp dành cho khách hàng có giá trị ròng cao, nhằm vào ba công ty phát triển kinh doanh (BDC) của Blue Owl: OBDC II đã tạm dừng rút vốn, Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) và Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Weinstein trên nền tảng mạng xã hội X cho biết, mục đích của động thái này là “giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ vượt qua giai đoạn đầy thử thách này”. Ông nhấn mạnh rằng, khi yêu cầu rút vốn tăng cao và thanh khoản bị hạn chế, các quỹ tín dụng tư nhân và quỹ trong phạm vi đang đối mặt với một trong những thời kỳ khó khăn nhất, nhiều nhà đầu tư chọn hạn chế tham gia.

Điểm mấu chốt của đề xuất mua lại là mức định giá: chiết khấu từ 20% đến 35% so với giá trị ròng gần nhất công bố và giá tái đầu tư cổ tức. Mức chiết khấu này vượt xa mức độ chất lượng tài sản mà Blue Owl tuyên bố, trực tiếp thách thức tuyên bố của công ty về việc bán các khoản vay với giá 99,7% mệnh giá trong tuần này. Các nhà phân tích thị trường cho rằng, nếu các tài sản thực sự gần như bằng giá trị sổ sách như Blue Owl nói, Weinstein sẽ không đề xuất mua lại với mức chiết khấu lớn như vậy.

Mức chiết khấu này còn vượt xa giao dịch mà Blue Owl từng cố gắng thúc đẩy vào tháng 11 năm ngoái. Lúc đó, công ty dự định hợp nhất OBDC II với một quỹ tín dụng công khai lớn hơn, nhưng sau khi tờ Financial Times đưa tin rằng giao dịch này sẽ khiến nhà đầu tư OBDC II mất 20%, cuối cùng giao dịch đã bị hủy bỏ.

Không có gì ngạc nhiên khi giá cổ phiếu Blue Owl tăng vọt sau khi tin về đề xuất mua lại của Saba được công bố, nhưng sau đó giảm mạnh khi thị trường đọc kỹ các điều khoản và nhận ra mức chiết khấu trong đề xuất.

Khó khăn về thanh khoản của Blue Owl

Các hành động trong tuần này của Blue Owl cho thấy họ đang đối mặt với nhiều áp lực. Công ty đã công bố bán các khoản vay trị giá 1,4 tỷ USD, trong đó OBDC II bán 600 triệu USD (chiếm 34% tổng cam kết đầu tư), OTIC bán 400 triệu USD (chiếm 6%), và một quỹ công khai khác của Blue Owl là OBDC bán 400 triệu USD (chiếm 2%).

Các tài sản này được bán với giá 99,7% mệnh giá cho bốn nhà đầu tư từ các quỹ hưu trí và bảo hiểm công cộng Bắc Mỹ. Phó Chủ tịch kiêm Giám đốc điều hành của Blue Owl, Craig Packer, đã bảo vệ quyết định này trong cuộc phỏng vấn với CNBC, nói rằng “nhà đầu tư cho rằng cách làm của chúng tôi khá hấp dẫn”. Ông cho biết công ty muốn đẩy nhanh việc hoàn trả vốn cho nhà đầu tư, vì vậy đã chọn bán một phần lớn tài sản của quỹ OBDC II, chiếm khoảng 35%.

Số tiền thu được sẽ dùng để giảm tỷ lệ đòn bẩy của quỹ và cung cấp nguồn vốn cho các yêu cầu rút vốn. OBDC II dự kiến sẽ phân phối cổ tức đặc biệt bằng khoảng 30% giá trị ròng tài sản tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, và đã chấm dứt kế hoạch tái đầu tư cổ tức. Quỹ này cho biết sẽ thay thế các đề xuất mua lại bằng các phân phối vốn định kỳ, có thể đến từ lợi nhuận, thanh toán tài sản, bán tài sản khác hoặc các giao dịch chiến lược.

Tuy nhiên, cách làm này đã gây ra những lo ngại mới. OTIC dự kiến sẽ đối mặt với yêu cầu rút vốn tương đương 15% giá trị ròng tài sản trong quý IV năm 2025, vượt xa giới hạn cho phép của công ty quản lý về hạn chế dòng tiền ra. Dù vậy, Blue Owl vẫn tiếp tục cho phép quỹ này rút vốn, cho thấy áp lực có thể còn lớn hơn nhiều so với những gì công bố công khai.

Gây tranh cãi về các giao dịch liên quan

Một chi tiết quan trọng trong các giao dịch bán tài sản của Blue Owl là một trong những bên mua là chính công ty bảo hiểm nhân thọ của Blue Owl, Kuvare. Điều này biến giao dịch thành một giao dịch liên quan, làm giảm đáng kể tính thuyết phục của lý do “bán gần như bằng giá trị sổ sách để chứng minh chất lượng tài sản”.

Blue Owl tiết lộ rằng “một số nhà đầu tư tổ chức là nhà đầu tư của các quỹ do công ty quản lý, liên quan đến các quỹ do công ty tư vấn quản lý”. Điều này có nghĩa là các tài sản bán ra sẽ được đưa vào các chứng chỉ cho vay có bảo đảm (CLO) do Blue Owl quản lý, và các CLO này có thể sẽ được Kuvare mua lại. Theo các nhà phân tích, đây là “chuyển tiền từ túi này sang túi kia của Blue Owl”.

Các nhà phân tích của Barclays cố gắng biện hộ, cho rằng “việc liên quan trở thành một phần của nhóm mua phù hợp với nguyên tắc giao dịch công bằng (Blue Owl sở hữu Kuvare, nhưng không sở hữu các quỹ BDC)”. Tuy nhiên, họ cũng thừa nhận rằng, cách làm này có thể gây ấn tượng xấu và trở thành mẫu mực cho các công ty quản lý tín dụng tư nhân khác, vì nhiều công ty này cũng sở hữu hoặc liên quan đến các công ty bảo hiểm.

Cách làm này còn làm sâu thêm mối liên hệ giữa ngành bảo hiểm và ngành vốn tư nhân, khiến việc theo dõi rủi ro trở nên khó khăn hơn. Nó cũng làm tăng đòn bẩy của các tài sản tín dụng tư nhân, vì tỷ lệ đòn bẩy của các quỹ BDC khoảng 1 lần, còn của các CLO là 9 đến 10 lần.

Tập trung vào rủi ro vay phần mềm

Một chi tiết quan trọng khác trong việc bán tài sản là thành phần ngành nghề của các khoản vay này. Trong danh mục bán ra, ngành lớn nhất là phần mềm và dịch vụ internet, chiếm 13% tổng giá trị. Điều này phù hợp với phân bổ ngành của toàn bộ danh mục đầu tư của các quỹ BDC, trong đó phần mềm chiếm 11,1% trong OBDC và 12% trong OBDC II.

Trong ngành phần mềm, các khoản vay gần đây trở thành một rủi ro lớn trong ngành tín dụng tư nhân. Khi công nghệ trí tuệ nhân tạo tiến bộ đe dọa mô hình kinh doanh của các công ty phần mềm truyền thống, các nhà đầu tư và nhà phân tích bắt đầu đặt câu hỏi về triển vọng cho các nhóm tín dụng tư nhân lớn cung cấp khoản vay cho các công ty này. Ngành phần mềm là lĩnh vực có mức tiếp xúc lớn nhất trong ngành BDC, với giá trị thị trường đã bốc hơi gần 1 nghìn tỷ USD trong vài tháng qua.

Đáng chú ý, quỹ BDC công khai tập trung vào công nghệ của Blue Owl là Blue Owl Technology Finance Corp (OTF) chưa tham gia vào đợt bán này. Tính đến quý III năm 2025, danh mục đầu tư của quỹ này tập trung 55% vào lĩnh vực phần mềm. Các nhà phân tích cho rằng, điều này có thể cho thấy các khoản vay phần mềm của OTF hiện tại không thể tìm được người mua ở mức giá hiện tại.

Tất cả các khoản vay bán ra đều được xếp hạng cao nhất trong hệ thống xếp hạng 5 cấp của Blue Owl, đều là cấp 1 hoặc 2, 97% là nợ có bảo đảm ưu tiên. Tuy nhiên, điều này cũng làm dấy lên một lo ngại khác: nếu các tài sản bán ra là tốt nhất, thì chất lượng tài sản còn lại trên sổ sách sẽ ra sao?

Rủi ro hệ thống ngành nổi lên

Đề xuất mua lại của Saba và tình hình khó khăn của Blue Owl không phải là các sự kiện riêng lẻ, mà là biểu hiện của áp lực ngày càng lớn mà ngành tín dụng tư nhân 2 nghìn tỷ USD đang phải đối mặt. Kieran Goodwin, đối tác của Saba, đã cảnh báo trong tháng này rằng, sự gia tăng yêu cầu rút vốn của các quỹ BDC sẽ buộc các công ty đầu tư phải hạn chế rút tiền hoặc bán các danh mục cho vay.

“Việc bán tài sản để đáp ứng yêu cầu rút vốn chỉ khiến yêu cầu rút vốn tăng thêm,” ông viết trên mạng xã hội, “những khoản vay này được định giá 100, nhưng giá hợp lý của các khoản vay tư nhân nên chỉ khoảng 90.” Dự đoán này đang trở thành hiện thực.

Weinstein nổi tiếng với việc đặt cược vào sự lệch lạc của thị trường tín dụng, đồng thời phát động các hoạt động bảo vệ mạnh mẽ đối với các quỹ đóng. Năm 2012, ông nổi bật trên phố Wall khi đặt cược với nhà giao dịch phái sinh tín dụng của Morgan Stanley, “London Whale”, và kiếm lời khổng lồ. Ông đã lâu nay chỉ trích các công ty quản lý quỹ chung đóng, bao gồm cả BlackRock, cho rằng các quỹ này sẽ ngày càng xấu đi theo thời gian, khiến cổ đông bị mắc kẹt trong các tài sản khó giao dịch.

Dữ liệu ngành cho thấy áp lực đang gia tăng. Theo báo cáo của Morningstar DBRS, tỷ lệ vỡ nợ trong tín dụng tư nhân đã tăng từ 2,8% một năm trước lên 4%, số lượng các khoản xếp hạng giảm xuống nhiều hơn số tăng. UBS cảnh báo rằng, nếu trí tuệ nhân tạo làm thay đổi 17% danh mục cho vay của các quỹ BDC, tỷ lệ vỡ nợ có thể lên tới 13%. Các khoản vay trả bằng vật chất (không thể trả lãi bằng tiền mặt, chỉ có thể chuyển thành nợ) đã tăng lên trên 11% doanh thu của các quỹ BDC.

Các nhà phân tích thị trường cho rằng, nếu thương vụ của Blue Owl làm cạn kiệt nhu cầu trên thị trường thứ cấp của các tài sản tín dụng tư nhân hiếm hoi, các quỹ BDC khác muốn thoái vốn cũng có thể gặp khó khăn. Ví dụ, New Mountain Finance (NMFC) đã tuyên bố đang tìm cách bán danh mục đầu tư trị giá 500 triệu USD, tương đương 17% tổng đầu tư của quý III năm 2025.

Blue Owl chưa phản hồi về việc mua lại, Saba ngoài tuyên bố vào thứ Sáu và các bài đăng trên mạng xã hội, từ chối bình luận thêm về chiến lược của mình với truyền thông. Nhưng thị trường đã thể hiện rõ thái độ: khủng hoảng niềm tin trong ngành tín dụng tư nhân mới chỉ bắt đầu.