Khi giá Bitcoin đảo chiều chống lại Michael Saylor, ông đã âm thầm chuyển hướng sang các trò chơi tài chính rủi ro tại Strategy

Ít chủ đề kinh doanh nào thu hút nhiều sự chú ý hơn chiến lược phi truyền thống của Michael Saylor tại Strategy, nhà cung cấp phần mềm chuyển đổi thành tổ chức dự trữ Bitcoin mà ông vẫn kiểm soát với tư cách cổ đông lớn nhất và Chủ tịch điều hành (công ty trước đây gọi là MicroStrategy). Nhưng một sự thay đổi lớn đã gần như bị bỏ qua hoàn toàn. Khi giá Bitcoin giảm mạnh, Saylor đã cố gắng khắc phục tình hình bằng cách phát hành một lượng lớn cổ phiếu mới, quy mô chưa từng thấy ở một công ty Mỹ có vốn hóa thị trường lớn. Sự pha loãng khổng lồ này giúp số Bitcoin của ông vẫn tiếp tục tăng như một niềm tự hào—nhưng đồng thời kéo các cổ đông vào vùng nguy hiểm.

Video đề xuất

Hãy xem xét cụ thể. Vào cuối quý 2 năm 2020, ngay trước khi Saylor bắt đầu mua Bitcoin, số cổ phiếu phổ thông loại A của Strategy còn tồn là 76 triệu cổ phiếu (công ty cũng có cổ phiếu loại B mang quyền biểu quyết bổ sung, phần lớn thuộc về Saylor; tôi sẽ dùng cổ phiếu loại A vì chúng chiếm phần lớn số phát hành trong sáu năm qua). Tính đến ngày 12 tháng 2, số cổ phiếu này đã tăng lên 314 triệu. Tăng 4,13 lần hoặc 313%. Trong số hàng trăm công ty Mỹ có giá trị trên 10 tỷ USD ngày nay, công ty gần nhất so sánh về mức pha loãng trong cùng khoảng thời gian là Wayfair, nhà bán lẻ nội thất và trang trí, với mức pha loãng 30%, chỉ bằng một phần mười so với Saylor. Đứng thứ ba là nhà cung cấp phần mềm Twilio với 27%.

Strategy tiên phong trong mô hình dựa trên việc liên tục tăng lượng Bitcoin mà các nhà đầu tư sở hữu trên mỗi cổ phiếu, hay còn gọi là chỉ số chính của họ là BPS (Bitcoin trên mỗi cổ phiếu). Cho đến năm nay, khi công ty cũng mở rộng mạnh mẽ sang phát hành cổ phiếu ưu đãi, Strategy chủ yếu dựa vào việc huy động vốn từ các đợt phát hành cổ phiếu để tích lũy đồng tiền ảo đặc trưng này. Quá trình này giống như một dạng arbitrage kỳ diệu: giá cổ phiếu của Strategy liên tục tăng nhanh hơn nhiều so với giá Bitcoin. Vì vậy, bằng cách bán cổ phiếu ở mức giá giờ đây trông rất phóng đại và mua thêm nhiều coin hơn, Saylor có thể tiếp tục tăng số lượng Bitcoin mà mỗi cổ đông “sở hữu”.

Dưới đây là một ví dụ. Từ cuối năm 2023 đến giữa tháng 7 năm ngoái, cổ phiếu của Strategy tăng hơn bảy lần, gấp ba lần mức tăng của Bitcoin là 2,8 lần. Vào đầu kỳ, Saylor có thể mua khoảng 1,5 Bitcoin bằng cách bán 1000 cổ phiếu. Nhưng đến khi vốn hóa thị trường của Strategy đạt đỉnh sau ngày Độc lập năm ngoái, ông có thể mua 3,8 token, tức tăng 150%, chỉ bằng cách bán cùng số cổ phiếu đó. Trong một thời gian, Saylor vận hành một “máy gia tăng” về số lượng Bitcoin. Nó có phần nào giống với kịch bản một kỹ sư tài chính phát hành cổ phiếu quá giá trị để dùng như một “tiền tệ” thực hiện nhiều thương vụ mua bán nhằm nâng cao lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

Và trong thời gian dài, điều đó đã thành công. Khi cổ phiếu của Strategy đạt đỉnh vào mùa hè năm 2025, phương pháp gia tăng qua pha loãng đã nâng số coin sở hữu trên mỗi 1000 cổ phiếu từ mức 1,5 vào cuối năm 2023 lên 2,12, tăng 41%. Quá nửa năm, Saylor vẫn tiếp tục bán cổ phiếu bất chấp các phép tính ngày càng tồi tệ hơn. Trong bài thuyết trình dành cho quý 4, Strategy tự hào là “nhà huy động vốn cổ phần phổ biến lớn nhất tại Mỹ trong năm 2025,” bán cổ phiếu trị giá 16,5 tỷ USD để chiếm 6% tổng số.

Rồi mọi thứ sụp đổ. Kể từ đỉnh cao, cổ phiếu của Strategy đã giảm 72% từ 457 USD xuống còn 130 USD, nhanh hơn nhiều so với mức giảm 51% của Bitcoin từ 129 USD xuống còn 68 USD (tính đến ngày 17 tháng 2). Kết quả là, chiến lược gia tăng qua pha loãng không còn hiệu quả nữa. Mỗi lần Saylor bán cổ phiếu để mua Bitcoin bây giờ, thay vì làm tăng lượng Bitcoin, ông lại làm loãng nó đi. Tỷ lệ BPS, vốn được tài trợ bởi vốn cổ phần, vẫn tiếp tục giảm.

Tuy nhiên, Saylor vẫn không từ bỏ “chén thánh” của mình. Trong bài thuyết trình, họ tuyên bố rằng “Mục tiêu kinh doanh của chúng tôi là tăng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.” Tại sao tất cả cổ phiếu mà Saylor bán ra khi giá cổ phiếu giảm mạnh lại không dẫn đến pha loãng lớn trong BPS? Ông đã bù đắp cho điều đó bằng cách chuyển sang một chiến lược khác và nguy hiểm hơn: Phát hành hàng loạt cổ phiếu ưu đãi. Trong bài thuyết trình, họ tự hào rằng Strategy cũng là nhà phát hành cổ phiếu ưu đãi lớn nhất nước Mỹ năm ngoái, thu về thêm 7 tỷ USD từ các đợt phát hành này, chiếm một phần ba số tiền Wall Street huy động được. Lượng tiền khổng lồ từ cổ phiếu ưu đãi đã giúp Saylor giữ cho BPS gần như không đổi. Nếu ông tiếp tục bán cổ phiếu như phương thức huy động chính, Strategy sẽ biến thành một cỗ máy pha loãng, trái ngược hoàn toàn với mục tiêu của ông. Đó là lý do tại sao chiến lược tài chính của ông có sự thay đổi đột ngột.

Vấn đề của Saylor là: Ông không còn thể dựa vào việc cổ phiếu tăng giá để duy trì hoạt động nữa. Ngay cả trước khi Strategy mở rộng mạnh mẽ về cổ phiếu ưu đãi, công ty đã tích lũy một khoản nợ lớn, hiện đứng ở mức 8,2 tỷ USD. Cổ phiếu ưu đãi đang trả lãi suất cao, trung bình trên 10%, khiến công ty phải trả khoảng 888 triệu USD mỗi năm tiền lãi. Thêm vào đó, Strategy sẽ cần tái cấp vốn 6 tỷ USD nợ vào năm 2028, và bạn đoán xem Saylor dự định làm gì? Bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để “tài trợ” khoản vay.

Nhưng trừ khi cổ phiếu lại tăng giá, công thức “tài trợ bằng cổ phiếu” này sẽ tiếp tục làm suy yếu mục tiêu mà Saylor rất tự hào và đã tuyên truyền rầm rộ. Thêm vào đó, gánh nặng nợ nần lớn và khoản thanh toán lớn cho cổ phiếu ưu đãi đã khiến Strategy trở thành một công ty cực kỳ rủi ro. Trong hai năm qua, nó đã thể hiện là một khoản đầu tư kém, giảm 30%.

Pha loãng lớn mang tiếng xấu. Các ông lớn công nghệ từ Apple đến Microsoft đều xem việc giảm số lượng cổ phiếu là niềm tự hào. Michael Saylor lại đi theo hướng ngược lại một cách mạnh mẽ. Giờ đây, ông chỉ có thể theo đuổi kế hoạch của mình bằng cách gánh chịu các khoản cổ tức khổng lồ mà ông phải trả từ các khoản dự trữ giảm dần, vì Strategy không tạo ra tiền mặt. Giá Bitcoin càng giảm, ông càng có vẻ như đã chia số holdings đó thành quá nhiều cổ phiếu. Giờ đây, các nhà đầu tư của ông đang trả giá cho khoản tài chính mà Saylor từng tuyên bố là siêu rẻ, nhưng giờ lại trông cực kỳ đắt đỏ.