Ngân hàng Trung ương Nhật Bản dự kiến tăng lãi suất trở lại, khiến thị trường chứng khoán toàn cầu đối mặt với "kiếm Damocles": Giao dịch chênh lệch lãi suất yen

BCA Research, một trong những tổ chức đầu tư nổi tiếng của Phố Wall, gần đây đã phát hành báo cáo cho biết, giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên là “một quả bom hẹn giờ đang kêu tích tắc trong thị trường tài chính toàn cầu”, trong bối cảnh kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ tăng lãi suất và chính sách kích thích của Thị trưởng Takashi Sano có thể thúc đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn tăng vọt, loại chiến lược phòng hộ này, vốn rất được các nhà giao dịch ưa chuộng trong thời gian dài, đang đối mặt với rủi ro đóng vị thế hàng loạt, có thể gây ra cú sốc đảo chiều dữ dội.

Giao dịch lãi suất đồng yên danh nghĩa — theo nghĩa rộng là vay mượn đồng yên có lãi suất thấp để mua các tài sản có lợi suất cao hơn — được hưởng lợi từ lợi nhuận chênh lệch lãi suất (carry) lâu dài từ các khoản đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, khi tài sản rủi ro giảm hoặc đồng yên mạnh lên, hoặc lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản tăng vọt, chiến lược này sẽ nhanh chóng tan rã.

Kỳ vọng tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cộng với áp lực kích thích tài chính / cung cấp sẽ thúc đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn Nhật Bản tăng và biến động, đều làm suy yếu nền tảng của chiến lược “vay đồng yên, mua tài sản lợi suất cao” và làm tăng khả năng buộc phải giảm đòn bẩy khi tâm lý rủi ro xấu đi. Gần đây, nhiều thành viên Ủy ban Chính sách Tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cũng nhấn mạnh rằng ngân hàng nên “tăng lãi kịp thời”, khiến thị trường đặt cược vào việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ tiếp tục tăng lãi suất trong thời gian tới ngày càng tăng nhanh.

Tuy nhiên, kích thích tài chính trong ngắn hạn cũng có thể giúp duy trì mô hình giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên bằng cách “tăng khẩu vị rủi ro / đồng yên yếu hơn”, do đó, thực sự gây ra các đợt đóng vị thế hàng loạt thường là sự kết hợp của kỳ vọng tăng lãi suất + tâm lý rủi ro xấu đi + đồng yên mạnh lên, chứ không phải do tập trung quá mức vào một biến số đơn lẻ.

Đội ngũ chiến lược gia dày dạn của BCA do nhà chiến lược Arthur Budaghyan dẫn đầu cho rằng, mô hình giao dịch lãi suất chênh lệch này có nguy cơ sụp đổ nhanh chóng như trong các năm 2008, 2015 và 2020. Trong những thời kỳ đó, tâm lý rủi ro toàn cầu xấu đi nhanh chóng đã gây ra quá trình giảm đòn bẩy đột ngột, khiến các nhà đầu tư tranh nhau mua đồng yên có tính chất trú ẩn.

BCA khuyên nhà đầu tư trung dài hạn nên mua đồng yên

Xét về cơ chế nền tảng của thị trường tài chính, chiến lược giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên thường sợ nhất hai điều: chi phí vay mượn không còn rẻ (lợi suất Nhật Bản tăng, chênh lệch lợi suất thu hẹp) và biến động ngược chiều của tỷ giá hối đoái (đồng yên đột nhiên mạnh lên gây ra “carry âm + lỗ hối đoái”). Cảnh báo “quả bom hẹn giờ” mới nhất của BCA thực chất là nói rằng: khi tài sản rủi ro giảm hoặc đồng yên phản ứng mạnh (hoặc cả hai xảy ra trước), theo kinh nghiệm lịch sử, hai yếu tố này thường thúc đẩy lẫn nhau, tạo thành một phản ứng đảo chiều lớn hơn.

Trong báo cáo nghiên cứu ngày 10 tháng 2, đội ngũ chiến lược của BCA viết: “Cảm giác của chúng tôi là, lần đóng vị thế lớn tiếp theo sẽ do sự giảm mạnh của các tài sản ‘lãi suất chênh lệch’ và/hoặc sự phản ứng mạnh của đồng yên gây ra. Không thể biết điều nào xảy ra trước, nhưng trong quá khứ, chúng thường thúc đẩy lẫn nhau, dẫn đến sự đảo chiều lớn của chiến lược giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên.”

Vì vậy, đội ngũ chiến lược của BCA khuyên các nhà đầu tư trung dài hạn nên mua đồng yên và bán USD. Đây là cảnh báo mới nhất về chiến lược này: trong bối cảnh kỳ vọng tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản ngày càng tăng và đồng yên bắt đầu phản ứng hồi phục từ mức yếu lịch sử, các nhà giao dịch đang chú ý đến khả năng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ sớm khởi động lại quá trình tăng lãi suất trong thời gian tới. Tính đến năm 2026, tỷ giá đồng yên so với USD đã tăng hơn 1%, giúp đồng yên thoát khỏi vùng có thể kích hoạt các can thiệp nhanh của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản hoặc Bộ Tài chính Nhật Bản. Hiện tại, đồng yên giao dịch quanh mức 154,4 yên/USD, giảm so với mức gần 160 của tháng trước, cho thấy đồng yên đã tăng giá rõ rệt.

Các chiến lược gia của BCA cho biết, rất khó để đưa ra ước lượng chính xác về quy mô của chiến lược giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên. Tuy nhiên, họ cho biết, nhiều chỉ số thống kê cho thấy, loại giao dịch này đã “lây lan nhanh chóng” trong những năm gần đây, với số tiền liên quan “khá đáng kể”. Họ viết: “Khi đồng yên bắt đầu tăng giá, do sự mở rộng lớn của chiến lược giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên, mức tăng giá của đồng yên sẽ rất lớn.”

Thanh kiếm Damocles treo trên đầu các thị trường rủi ro toàn cầu

Giao dịch lãi suất chênh lệch đồng yên có thể coi là “Thanh kiếm Damocles” treo trên các thị trường rủi ro toàn cầu như thị trường chứng khoán, tiền mã hóa và trái phiếu doanh nghiệp lợi suất cao. Chiến lược này về bản chất là một hình thức vay mượn đòn bẩy cao qua các thị trường, khi các điều kiện cơ bản thay đổi (ví dụ lợi suất trái phiếu chính phủ thu hẹp hoặc đồng yên tăng giá), nó không chỉ nhanh chóng mất hiệu lực mà còn qua một loạt các cơ chế phản hồi thị trường, làm tăng tác động, ảnh hưởng đến các thị trường chứng khoán toàn cầu vẫn đang trong xu hướng tăng và thậm chí có thể gây ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu và ngoại hối toàn cầu.

Trong thời gian dài, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì chính sách lãi suất siêu thấp, khiến chi phí vay đồng yên cực kỳ thấp, các nhà đầu tư vay đồng yên rồi đổ vốn vào các tài sản rủi ro có lợi suất cao hơn (ví dụ như thị trường chứng khoán Mỹ, trái phiếu các nước phương Tây, tài sản mới nổi) để kiếm lợi từ chênh lệch lợi suất. Mô hình vay mượn đồng yên với chi phí thấp này, trong thời kỳ vốn toàn cầu dồi dào và tâm lý rủi ro cao, đã được sử dụng rộng rãi, tích tụ khối lượng vị thế đòn bẩy lớn. Theo thời gian, các vị thế này trở thành các điểm tiềm năng gây rối loạn hệ thống toàn cầu, vì chúng dựa vào duy trì chênh lệch lợi suất và đồng yên yếu.

Một khi chênh lệch lợi suất thu hẹp (ví dụ như Ngân hàng Trung ương Nhật Bản gợi ý hoặc bất ngờ tăng lãi suất) hoặc tâm lý rủi ro giảm sút, lợi nhuận từ chiến lược này sẽ bị đe dọa. Quan trọng hơn, khi đồng yên bắt đầu mạnh lên, các nhà giao dịch lãi suất chênh lệch đối mặt với hai áp lực: một là chi phí vay tăng, hai là đồng yên tăng giá làm tăng giá trị nợ tính bằng đồng yên. Để tránh thua lỗ, các nhà đầu tư thường nhanh chóng đóng các vị thế xuyên thị trường này, bán các tài sản lợi suất cao đã mua để trả nợ vay đồng yên, quá trình này gọi là “đảo chiều / đóng vị thế” (unwinding). Hành động giảm đòn bẩy hệ thống này thường nhanh chóng đẩy đồng yên lên cao, làm giảm giá các tài sản rủi ro toàn cầu. Nhiều nhà đầu tư tổ chức, quỹ phòng hộ, các tài khoản đòn bẩy và dòng vốn xuyên biên giới đều tham gia, do đó, khi làn sóng đóng vị thế quy mô lớn diễn ra, sẽ gây ra các áp lực bán liên tiếp trên thị trường cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và các tài sản tín dụng.

Khi giá các tài sản rủi ro này giảm mạnh, thanh khoản thị trường sẽ bị thu hẹp nhanh chóng, tâm lý thận trọng gia tăng, các nhà đầu tư thường tranh nhau chuyển sang các tài sản an toàn (đồng yên, trái phiếu Mỹ, USD, vàng, v.v.), thúc đẩy quá trình định giá lại các tài sản rủi ro sang các tài sản trú ẩn an toàn. Các cuộc biến động dữ dội trong các năm 2008, 2015, 2020 đều liên quan đến sự đảo chiều của chiến lược giao dịch lãi suất chênh lệch hoặc dòng vốn chảy ngược tương tự.

Bản chất của chiến lược này là một đòn bẩy tiềm ẩn, tích tụ lớn rồi đảo chiều, phạm vi ảnh hưởng vượt xa một tài sản hoặc tỷ giá hối đoái đơn lẻ. Nó không chỉ tác động đến USD/JPY mà còn có thể liên quan đến giá tài sản, chỉ số biến động, trạng thái tín dụng và nhiều kênh truyền dẫn thị trường khác. Dòng vốn toàn cầu có tính liên kết cao sẽ nhanh chóng tập trung vào các tài sản rủi ro thấp khi đảo chiều xảy ra, dẫn đến việc định giá lại các thị trường chứng khoán và trái phiếu, thậm chí có thể gây ra sự sụp đổ liên thị trường, liên ngành. Nói cách khác, rủi ro này không chỉ là vấn đề tỷ giá hối đoái đơn thuần mà còn là một “rủi ro hệ thống” có thể kích hoạt qua nhiều cơ chế khác nhau.