Từ airdrop sang token dạng cổ phiếu: Thời đại mới của quyền sở hữu blockchain

Gần đây, sự chậm trễ cực kỳ của Uniswap trong việc kích hoạt chế độ chuyển phí đã gây chấn động ngành công nghiệp tiền mã hóa. Sau hơn 5 năm kể từ đợt airdrop năm 2020, cuối cùng đã mở ra con đường để người sở hữu token nhận phần thưởng. Tuy nhiên, đằng sau quyết định tưởng chừng đơn giản này lại tồn tại mâu thuẫn sâu sắc giữa cổ phần và token. Việc giải quyết mâu thuẫn này chính là chủ đề lớn nhất của ngành công nghiệp crypto vào năm 2026.

Mâu thuẫn căn bản thể hiện qua 5 năm trì trệ của Uniswap

Lý do tại sao Uniswap mất nhiều thời gian như vậy để kích hoạt chế độ chuyển phí là gì? Đó không chỉ đơn thuần là vấn đề kỹ thuật, mà còn là xung đột giữa thế giới on-chain và hệ thống pháp lý off-chain.

Về lý thuyết, người sở hữu UNI token là “chủ sở hữu” của giao thức này. Họ cũng nắm quyền quản trị. Cuối cùng, đề xuất UNIfication đã được thông qua với hơn 62 triệu phiếu ủng hộ. Tuy nhiên, thực tế, cấu trúc lâu nay vẫn là công ty vận hành giao thức này thu tất cả giá trị từ phí frontend qua cổ phần.

Nói cách khác, các cổ đông và người sở hữu token đang tranh giành cùng một nguồn lợi nhuận. Vấn đề này đã trở nên tồi tệ qua nhiều năm và hiện ảnh hưởng đến hầu hết các giao thức tạo ra lợi nhuận.

Trong ngành, có nhiều giải pháp được đề xuất, nhưng về cơ bản có thể chia thành hai cực đoan. Một là “bỏ hoàn toàn cổ phần và chuyển tất cả quyền sở hữu lên on-chain”. Cực còn lại là “hoàn toàn từ bỏ token và trở lại mô hình cổ phiếu truyền thống”. Tuy nhiên, cả hai đều tồn tại những nhược điểm lớn.

Tại sao chỉ cổ phiếu hoặc chỉ token đều không thể

Hạn chế của việc hoàn toàn on-chain

Về lý thuyết, có thể hình dung một thế giới nơi hợp đồng thông minh thay thế các thỏa thuận cổ đông, số dư on-chain thay thế bảng cổ phần, và token quản trị thay thế các cuộc bỏ phiếu của hội đồng quản trị. Quyền sở hữu minh bạch, thanh toán tức thì — nghe có vẻ lý tưởng.

Tuy nhiên, thực tế lại khắt khe hơn. Chừng nào còn có các tòa án off-chain là trọng tài cuối cùng của mọi tranh chấp, việc on-chain hoàn toàn sẽ không giải quyết được vấn đề căn bản.

Chẳng hạn, giả sử bạn sở hữu NFT bất động sản được phát hành từ hợp đồng thông minh. Theo hợp đồng, bạn là chủ sở hữu đất đai đó, nhưng nếu sổ sách off-chain khác biệt, khi cảnh sát đến đòi cưỡng chế, dù có trình NFT cũng không giúp gì được.

Chỉ trong những trường hợp hoạt động hoàn toàn on-chain, không có tài sản off-chain, như Bitcoin, một số blockchain công cộng, hoặc các giao thức DeFi tự trị hoàn toàn, thì mô hình “không cổ phần, chỉ token” mới khả thi. Đây chính là hình mẫu mà Bitcoin ban đầu hướng tới — hệ thống không thể bị kiểm duyệt hay tịch thu.

Tuy nhiên, phần lớn các dự án, đặc biệt là các doanh nghiệp Web2 hoặc Web2.5, đều có tài sản off-chain, khách hàng, thanh toán, vận hành. Đối với các dự án này, việc hoàn toàn on-chain là không khả thi.

Phía còn lại: bỏ hoàn toàn token

Ở cực còn lại của phổ, nhiều dự án (thực ra là phần lớn doanh nghiệp) đã quyết định hoàn toàn từ bỏ token. Họ huy động vốn bằng cổ phiếu, xây dựng sản phẩm, tránh mọi rắc rối pháp lý có thể phát sinh từ token.

Chắc chắn, không có token thì SEC sẽ không đến kiểm tra, và không cần lo lắng token quản trị có phải là chứng khoán hay không. Không cần phải bận tâm về tokenomics hay lượng phát hành.

Nhưng đổi lại, họ mất đi khả năng thanh toán tức thì, ghi nhận quyền sở hữu minh bạch, giảm chi phí, và khả năng điều chỉnh các incentives của cộng đồng toàn cầu.

Chuyển nhượng cổ phiếu truyền thống vẫn còn đắt đỏ, mất thời gian, và gần như không tiếp cận được với đa số nhà đầu tư tiềm năng. Việc sở hữu cổ phần của các công ty tư nhân vẫn còn đắt đỏ, kém hiệu quả và thiếu minh bạch. Ngay cả năm 2026, quy trình giao dịch cổ phiếu công khai vẫn còn lạc hậu so với DeFi.

Dù token còn nhiều nhược điểm, nhưng chúng có tiềm năng giải quyết tất cả các vấn đề này. Token cho phép quyền sở hữu cộng đồng và người dùng sở hữu sản phẩm. Hoàn toàn từ bỏ token chính là một bước lùi thực sự.

Quyền pháp lý — sức mạnh tiềm ẩn của cổ phần

Vậy, cổ phần và token khác nhau cụ thể ở điểm nào? Cần hiểu rõ bản chất khác biệt này.

Vị thế pháp lý và quyền đòi lại

Sở hữu cổ phần mang lại vị thế pháp lý rõ ràng. Bạn có thể kiện tụng, thực thi quyền của mình. Trong trường hợp các thành viên hội đồng vi phạm nghĩa vụ tín thác, gian lận hoặc gây thiệt hại, có khung pháp lý rõ ràng để đòi bồi thường.

Trong khi đó, hầu hết các token sở hữu (ngoại trừ những trường hợp hiếm hoi) không có quyền hoặc bảo vệ pháp lý rõ ràng. Người sở hữu token thường chỉ cầu mong thị trường sẽ cứu vớt khoản đầu tư của mình.

Về lý thuyết, có thể đưa toàn bộ ngân sách của doanh nghiệp lên on-chain. Nhưng nếu các nhà sáng lập để các quyết định quan trọng phụ thuộc vào bỏ phiếu cổ đông, sẽ gây ra hiệu quả vận hành kém, đi ngược lại mục tiêu ban đầu — đó là niềm tin vào tầm nhìn và năng lực của đội ngũ.

Thực tế về quản trị

Cổ đông bầu ra hội đồng quản trị, phê duyệt các giao dịch quan trọng, thực thi các quyền đã ghi nhận. Trong khi đó, token quản trị thường chỉ mang lại ảo tưởng kiểm soát.

Vitalik đã chỉ ra nhiều điểm yếu của quản trị dựa trên token. Tỷ lệ bỏ phiếu thấp dưới 10%, các cá mập thao túng, thiếu kiến thức chuyên môn. Trong nhiều trường hợp, quản trị on-chain trở thành “kịch trường phân quyền”, kết quả có thể bị bỏ qua nếu không phù hợp với ý chí đội ngũ, do đó vẫn cần sự can thiệp của con người.

Rõ ràng về pháp lý trong phân phối giá trị

Trong các hoạt động M&A, cổ đông có quyền rõ ràng để hưởng lợi. Như các vụ gần đây của Tensor, Axelar, thường token bị bỏ qua hoàn toàn trong quá trình mua bán.

Chính quyền pháp lý mạnh mẽ này khiến cổ phần trở nên đáng tin cậy hơn khi dựa trên kỳ vọng lợi nhuận tương lai. Ngược lại, giá trị token thường mang tính đầu cơ thuần túy, không có nền tảng vững chắc.

Dù dự án có sinh lợi, rủi ro pháp lý hoặc xung đột nghĩa vụ tín thác khiến phần lớn token không thể đảm bảo phân phối lợi nhuận một cách đáng tin cậy cho người sở hữu.

Đội ngũ nhà đầu tư lớn hơn

Tóm lại, quy mô và sức mua của thị trường cổ phiếu lớn hơn nhiều so với thị trường token.

Thị trường cổ phiếu Mỹ lớn gấp hơn 20 lần toàn bộ ngành crypto. Thị trường cổ phiếu toàn cầu còn lớn hơn gấp 46 lần ngành crypto.

Điều này có nghĩa là các dự án chọn token chỉ tiếp cận được khoảng 2-5% tiềm năng mua bán mà họ có thể có nếu dùng cổ phiếu.

2026: Quy định rõ ràng thúc đẩy đổi mới cổ phần token

Chắc chắn, năm 2026 sẽ là năm của đổi mới và thử nghiệm cổ phần token.

DTC pilot là dự án đầu tiên tại Mỹ cho phép người tham gia sở hữu quyền pháp lý đối với chứng khoán token hóa trên blockchain. Điều này cho thấy hạ tầng thị trường vốn Mỹ đang hướng tới on-chain một cách rõ ràng.

Thực tế:

• Nasdaq đề xuất giao dịch chứng khoán token hóa
• Securitize cung cấp cổ phần công khai sở hữu hoàn toàn trên blockchain
• Centrifuge và các đối tác đăng ký SEC đang token hóa cổ phần

Sự hòa quyện giữa hạ tầng tài chính truyền thống và blockchain không còn là viễn cảnh xa vời nữa. Nó đang diễn ra ngay lúc này, trong thực tế.

Khung quyền sở hữu mới

Đối với các dự án crypto native, 5 năm trì trệ của Uniswap là một cảnh báo. Sự phân chia giữa cổ phần và token không tự nhiên được giải quyết. Cần có thiết kế có chủ đích, các giao thức rõ ràng, và cấu trúc giải quyết xung đột lợi ích.

Về bản chất, xung đột này bắt nguồn từ sự không rõ ràng của quy định pháp lý và thiếu khung pháp lý rõ ràng. Đầu năm nay, Mỹ dự kiến thông qua Đạo luật rõ ràng về tài sản kỹ thuật số, mang lại sự minh bạch cần thiết.

Đến cuối năm, có thể sẽ không còn tranh luận về cổ phần hay token nữa. Thay vào đó, chúng ta sẽ bàn về quyền sở hữu — rõ ràng, có thể chuyển nhượng, được pháp lý bảo vệ, và bản địa hóa kỹ thuật số. Sau 5 năm từ đợt airdrop, quyền sở hữu trên blockchain cuối cùng cũng đang bước vào giai đoạn thực sự của sự trưởng thành.