Tại sao Kinh tế Khai thác Bitcoin Quan trọng Hơn Sự giảm giá Cổ phiếu: Một Kiểm tra Thực tế của MARA Holdings

Phân Tích Sâu: Khi Chiết Khấu Thị Trường Che Giấu Thách Thức Vận Hành

Cả Bitcoin và MARA Holdings đều đã trải qua những đợt giảm mạnh trong những tuần gần đây. Bitcoin đã giảm về mức $88.84K từ đỉnh tháng 10 năm 2025 là $126.08K, trong khi nhà khai thác tiền điện tử MARA Holdings đã chịu mức giảm còn tệ hơn, tới 53% trong cùng khoảng thời gian đó. Trên bề mặt, mức chiết khấu sâu hơn của MARA có vẻ hấp dẫn—một cổ phiếu bị bán tháo trong một ngành mà nhiều người tin rằng còn nhiều ngày tươi sáng phía trước. Nhưng bên dưới các con số là một câu chuyện phức tạp hơn về cách các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đã thay đổi theo những cách vượt xa biến động giá của tiền điện tử.

Từ Proxy Bitcoin đến Nhà Khai Thác Gặp Khó Khăn: Cách Tài Lộc của MARA Thay Đổi

Marathon Digital Holdings đã chuyển hướng mạnh mẽ sang khai thác tiền điện tử bắt đầu từ tháng 1 năm 2021, tích lũy Bitcoin và hạ tầng khai thác trong khi ngành này đang nóng lên. Trong nhiều năm, cổ phiếu này hoạt động như một công cụ đòn bẩy vào chính Bitcoin—khi Bitcoin tăng giá, MARA cũng tăng; khi thị trường gặp khó khăn, cổ phiếu giảm nhanh hơn. Mối liên hệ chặt chẽ này đột nhiên bị phá vỡ vào mùa xuân 2024, hé lộ những áp lực cấu trúc đã tích tụ từ trước đó.

Hai yếu tố chính đã thay đổi cục diện cùng lúc. Thứ nhất, việc SEC phê duyệt các quỹ ETF Bitcoin theo dạng spot vào tháng 1 năm 2024 đã làm dân chủ hóa quyền sở hữu Bitcoin, đưa vốn từ các tổ chức vào các sản phẩm như iShares Bitcoin ETF và Bitwise Bitcoin ETF. Việc này giúp Bitcoin trở nên phổ biến hơn, nhưng lại không mang lại lợi ích nhiều cho các nhà khai thác như mong đợi.

Thứ thực sự thay đổi cuộc chơi đến sau ba tháng: sự kiện giảm một nửa lần thứ tư của Bitcoin đã cắt phần thưởng khối từ 6.25 Bitcoin xuống còn 3.125 Bitcoin mỗi khối. Tính năng công nghệ này, được tích hợp trong DNA của Bitcoin để kiểm soát lạm phát, đã thay đổi căn bản mô hình kinh tế khai thác trong chớp mắt.

Những Con Số Gây Áp Lực Lợi Nhuận

Ở đây, câu chuyện bắt đầu khác biệt so với câu chuyện Bitcoin đơn thuần. Sản lượng Bitcoin hàng ngày của Marathon giảm từ 28.8 Bitcoin vào tháng 3 năm 2024 xuống còn 24.5 Bitcoin sau mười tám tháng. Chi phí thiết bị vẫn giữ nguyên, tiêu thụ điện năng không giảm, nhưng sản lượng lại giảm rõ rệt. Trong khi đó, cạnh tranh để giành phần thưởng khai thác còn lại ngày càng gay gắt khi các nhà vận hành khác duy trì phần cứng trực tuyến hoặc nâng cấp cơ sở hạ tầng.

Vậy doanh thu đã phản ứng thế nào? Ngược lại, doanh thu khai thác tiền điện tử hàng quý đã tăng 37% trong khoảng thời gian này—bởi vì giá Bitcoin tăng hơn gấp đôi. Nhưng điều này chỉ phản ánh một nửa câu chuyện. Chi phí sản xuất tăng 82% cùng kỳ. MARA đang kiếm được nhiều tiền hơn trên mỗi Bitcoin khai thác, nhưng lại sản xuất ít Bitcoin hơn trên mỗi đơn vị chi phí vận hành. Đó là một áp lực, chứ không phải là lợi nhuận khổng lồ.

Sự Chuyển Hướng: Trung Tâm Dữ Liệu, Hạ Tầng AI và Đa Dạng Hóa Chiến Lược

Nhận thức rằng khai thác Bitcoin đơn thuần không còn phù hợp nữa, MARA Holdings (sau một lần đổi tên khác vào tháng 8 năm 2024) đã định vị lại mình như một nhà cung cấp hạ tầng đa mục đích. Giả thuyết mới nhấn mạnh việc bán điện và dung lượng trung tâm dữ liệu cho các nhà vận hành tính toán AI—một thị trường đang mở rộng nhanh chóng khi các khối lượng công việc học máy di chuyển khỏi đám mây và yêu cầu phần cứng chuyên dụng.

Sự chuyển hướng này có lý do chiến lược rõ ràng. Khai thác tiền điện tử và suy luận AI có chung yêu cầu về hạ tầng, mô hình tiêu thụ điện năng và kỹ năng vận hành. MARA hướng tới phân bổ nguồn lực linh hoạt: tập trung vào lĩnh vực nào mang lại lợi nhuận vượt trội trong quý đó, rồi điều chỉnh lại khi điều kiện thị trường thay đổi.

Rủi Ro: Giai Đoạn Đầu và Cạnh Tranh Khốc Liệt

Đánh giá trung thực là: MARA vẫn chủ yếu là một nhà khai thác Bitcoin. Công ty đã bắt đầu lắp đặt phần cứng tính toán AI trong các cơ sở của mình, nhưng hầu như chưa ký hợp đồng AI đáng kể nào. Việc chuyển đổi này còn mang tính khát vọng hơn là thực tế vận hành hiện tại.

Song song đó, MARA không phải là đơn độc trong việc chuyển hướng này. Các nhà khai thác mỏ cũ khác cũng đang cố gắng chuyển đổi tương tự, và họ phải cạnh tranh với các nhà vận hành trung tâm dữ liệu lớn hơn nhiều, các nhà cung cấp hạ tầng đám mây có nguồn lực dồi dào, mối quan hệ khách hàng đã được thiết lập và quy mô vận hành đã được chứng minh. Giá cổ phiếu bị chiết khấu của MARA phản ánh sự hoài nghi của nhà đầu tư về khả năng thực hiện chuyển đổi này có lợi nhuận hay không.

Sở Hữu Bitcoin Trực Tiếp So Với Rủi Ro Đầu Tư Vốn Cổ Phần: Một So Sánh Đáng Giá

Câu hỏi cốt lõi không phải là Bitcoin có tương lai sáng hơn hay không—mà là việc sở hữu MARA có phải là phương tiện tốt hơn để tiếp xúc với thị trường đó so với việc sở hữu Bitcoin trực tiếp hoặc qua ETF. Lập luận đơn giản nhất là sự trực tiếp: mua Bitcoin qua các sản phẩm ETF hoặc dưới dạng tiền điện tử sẽ loại bỏ các thách thức vận hành trung gian, nén biên lợi nhuận và rủi ro thực thi. Bạn có thể tiếp xúc với tiền điện tử thuần túy mà không cần phải đặt cược vào khả năng quản lý phần cứng khai thác, ký hợp đồng điện năng, và thực hiện chiến lược kinh doanh mới cùng lúc.

Mức chiết khấu sâu của MARA đi kèm với những khó khăn thực tế của doanh nghiệp. Kinh tế sản xuất đang xấu đi nhanh hơn mức Bitcoin tăng giá có thể bù đắp. Chuyển hướng sang AI vẫn còn mang tính lý thuyết. Các mối đe dọa cạnh tranh là đáng kể. Một cổ phiếu bị bán tháo không tự nhiên trở thành món hời khi doanh nghiệp đối mặt với áp lực vận hành thực sự.

Kết Luận: Chiết Khấu Cần Có Các Yếu Tố Cơ Bản Hậu Thuẫn

MARA Holdings có thể cuối cùng sẽ trở nên có giá trị nếu thực hiện thành công chiến lược đa dạng hóa hạ tầng. Công ty có thể trở thành một nhà chơi lai giữa khai thác Bitcoin và tính toán AI dựa trên lợi nhuận—một mô hình kinh doanh thực sự hữu ích. Nhưng “có thể cuối cùng” khác với “rõ ràng là khoản đầu tư tốt hơn hôm nay so với Bitcoin chính nó.”

Đối với các nhà đầu tư tự tin vào triển vọng dài hạn của Bitcoin, việc mở rộng tiếp xúc trực tiếp qua ETF hoặc các khoản nắm giữ tiền điện tử bổ sung sẽ vượt trội hơn so với việc tích trữ một công ty khai thác đang gặp khó khăn với chi phí sản xuất tăng cao và các chiến lược chuyển đổi giai đoạn đầu. Đôi khi, mức chiết khấu 53% phản ánh một khoản chiết khấu đã được xứng đáng, chứ không phải là một cơ hội bị bỏ lỡ.