Những thách thức trong việc áp dụng thực sự dưới vòng quay vốn Ethena

Vào tháng 8 năm 2023, một giao thức cho vay đã cung cấp tỷ suất lợi nhuận hàng năm 8% cho $DAI, thu hút nhiều nhà đầu tư. Trong số đó, một nhà đầu tư đã đầu tư tổng cộng 230.000 $stETH, một thời gian chiếm hơn 15% tổng số tiền gửi của giao thức này. Điều này buộc các bên liên quan phải khẩn cấp đề xuất giảm lãi suất xuống còn 5%.

Chương trình trợ cấp nhằm tăng cường tỷ lệ sử dụng $DAI đã suýt trở thành cơ hội sinh lợi cao cho một nhà đầu tư duy nhất.

Vào tháng 7 năm 2025, Ethena đã nâng cao tỷ suất lợi nhuận hàng năm của $sUSDe lên khoảng 12% thông qua chiến lược tài khố đổi mới, trong khi mức tăng giá trong một ngày của $ENA đạt 20%. Chiến lược tài khố này, bắt nguồn từ hệ sinh thái Bitcoin, đã được áp dụng đầy đủ trên USDe sau khi trải qua thực tiễn từ nhiều dự án.

Ethena đã thành công trong việc tận dụng thị trường vốn, tạo ra mô hình tăng trưởng hai chiều giữa $ENA và $USDe trên chuỗi và thị trường chứng khoán truyền thống.

Thách thức của hệ thống hai đồng tiền

Thị trường stablecoin đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển. Từ những đổi mới ban đầu, đến việc chú trọng đến tính tuân thủ, cho đến nay là hoạt động vốn hóa.

Ethena dường như chỉ đơn thuần theo đuổi xu hướng hiện tại khi ra mắt chiến lược tài kho bạc, nhưng thực chất đang cố gắng vượt qua những hạn chế vốn có của hệ thống "đồng tiền kép".

Hạn chế này thể hiện ở chỗ: Các bên phát hành stablecoin trên chuỗi thường phải lựa chọn giữa giá token giao thức và thị phần stablecoin. Ví dụ:

• Một thỏa thuận đã chọn hỗ trợ giá token của mình, trong vòng ba tháng đã tăng 83.4%, nhưng lượng phát hành stablecoin của nó chỉ là 300 triệu đô la.
• Một token của giao thức khác đã tăng 43,2% trong vòng ba tháng, và tổng lượng phát hành stablecoin đạt 7,5 tỷ USD.
• Đồng ENA của Ethena đã tăng 94,2% trong vòng ba tháng, và tổng phát hành USDe đạt 7,6 tỷ USD.

Việc duy trì sự cân bằng giữa hai yếu tố này rất thách thức, chủ yếu là do doanh thu từ các giao thức hạn chế. Nếu tài nguyên được nghiêng về thị phần, giá token có thể bị ảnh hưởng, và ngược lại.

Ethena thông qua cơ chế đổi mới, chia sẻ lợi nhuận tiềm năng ENA cho các đối tác, tạm thời cân bằng lợi ích của các bên, ưu tiên bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ USDe.

Theo ước tính của một tổ chức nghiên cứu, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu đô la lợi nhuận với người nắm giữ USDe dưới hình thức sUSDe, phá vỡ ngưỡng thiết lập của đồng stablecoin truyền thống.

Ethena không chỉ vượt qua một số đối thủ trong thị trường stablecoin, mà còn thể hiện tốt hơn một số dự án lâu đời trong lĩnh vực token chính. Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của việc cải cách sâu sắc cách thức truyền tải giá trị của hệ thống hai đồng.

Thách thức thực sự áp dụng

Mặc dù Ethena đã đạt được thành công đáng kể trong hoạt động vốn, nhưng sự phát triển lâu dài thực sự vẫn cần phụ thuộc vào ứng dụng thực tế của USDe để bù đắp chi phí tạo lập thị trường.

Ethena luôn nỗ lực cả trên chuỗi và ngoài chuỗi đồng thời:

• Trên chuỗi: Hợp tác với nhiều dự án, cam kết làm sôi động thị trường lãi suất trên chuỗi.
• Off-chain: Hợp tác với các tổ chức, nhắm đến các ứng dụng cấp tổ chức, và tăng cường phát hành stablecoin tuân thủ quy định.

Tuy nhiên, so với các đồng stablecoin chính thống, ứng dụng thực tế của USDe trong thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa, định giá sàn giao dịch vẫn còn hạn chế. Nếu mục tiêu của Ethena chỉ giới hạn trong DeFi trên chuỗi, thì những thành tựu hiện tại đã khá đáng kể. Nhưng nếu muốn tiến vào thị trường tổ chức và cá nhân ngoài chuỗi, còn rất nhiều việc phải làm.

Ngoài ra, những thách thức mà token ENA phải đối mặt cũng không thể xem nhẹ. Với việc giới thiệu cơ chế chia sẻ phí, những người nắm giữ ENA sẽ chia sẻ lợi nhuận thông qua sENA. Điều này có nghĩa là, ENA có thể chuyển từ nguồn thu nhập của Ethena thành khoản nợ.

Chỉ khi USDe thực sự trở thành một loại stablecoin phổ biến, ENA mới có thể bước vào chu kỳ phát triển bền vững thực sự. Hiện tại, Ethena vẫn đang liên tục điều chỉnh chiến lược để ứng phó với áp lực từ các bên.

Kết luận

Hoạt động vốn của Ethena đã cung cấp cảm hứng cho nhiều dự án stablecoin khác. Ngay cả stablecoin dạng thanh toán tuân thủ quy định cũng có thể xem xét việc thu lợi thông qua việc đưa tài sản thực lên blockchain.

Tuy nhiên, cho dù là chia sẻ chi phí hay các cơ chế đổi mới khác, điều kiện tiên quyết là phải có thu nhập từ giao thức ổn định và bền vững. Hiện tại, hầu hết các dự án stablecoin mới nổi vẫn đang nỗ lực xây dựng khả năng sinh lời bền vững này.

Sự kích thích từ vốn có thể tạm thời nâng đỡ thị trường, nhưng việc áp dụng thực sự mới là chìa khóa cho sự phát triển lâu dài.