Sự ngừng hoạt động của chính phủ Mỹ là một trong những lý do khiến mã hóa suy yếu. Xin hãy kiên nhẫn chờ đợi QE ẩn.

Tác giả: Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX; Biên dịch: Jinse Caijing

Tán dương ngài Satoshi Nakamoto! Thời gian và lãi kép đều công bằng với tất cả mọi người.

Ngay cả đối với chính phủ, chỉ có hai cách để thanh toán: sử dụng tiết kiệm hoặc vay nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm tương đương với thuế. Thuế không được ưa chuộng, nhưng chi tiêu lại rất được ưa thích. Do đó, khi phân phát lợi ích cho người dân và giới quyền quý, các chính trị gia thường có xu hướng phát hành nợ. Các chính trị gia luôn thích vay tiền từ tương lai để giành chiến thắng trong cuộc bầu cử hiện tại, bởi vì khi hóa đơn đến hạn, họ đã không còn ở vị trí đó nữa.

Nếu tất cả các chính phủ, do động lực của các quan chức, đều thiên về việc phát hành nợ thay vì tăng thuế để phân phối lợi ích, thì câu hỏi tiếp theo là: Người mua nợ chính phủ sẽ cung cấp tài chính cho những khoản mua này như thế nào? Họ sử dụng tiết kiệm/vốn, hay tài trợ cho việc mua bằng cách vay tiền?

Về “quản trị Mỹ”, việc trả lời những câu hỏi này là rất quan trọng đối với tôi trong việc dự đoán tương lai của việc tạo ra đô la Mỹ. Nếu người mua trái phiếu chính phủ Mỹ biên giới là những người mua thông qua việc vay vốn, thì chúng ta có thể quan sát ai đang cho họ vay tiền. Khi chúng ta biết danh tính của người mua nợ, chúng ta có thể xác định họ đang tạo ra tiền từ không khí hay sử dụng vốn của chính họ để cho vay. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta phát hiện ra rằng một trong những người mua trái phiếu chính phủ đang cho vay thông qua việc tạo ra tiền, thì chúng ta có thể thực hiện bước nhảy logic sau đây:

Phát hành nợ của chính phủ sẽ làm tăng lượng cung tiền.

Nếu giả thuyết này đúng, thì chúng ta có thể ước tính hạn mức tín dụng tối đa mà người mua này có thể cung cấp (giả sử có một giới hạn).

Những vấn đề này quan trọng vì tôi sẽ chứng minh rằng: nếu việc chính phủ vay mượn tiếp tục diễn ra theo cách dự đoán của các ngân hàng “quá lớn để thất bại”, Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội, thì bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ tăng lên. Nếu bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang tăng lên, điều này sẽ có lợi cho tính thanh khoản của đồng đô la và cuối cùng sẽ đẩy giá Bitcoin và các loại tiền điện tử khác tăng cao.

Hãy cùng phân tích từng bước những vấn đề này, đánh giá câu đố logic này.

Thời gian hỏi đáp

Câu hỏi 1: Tổng thống Mỹ Donald Trump có tăng thuế để bù đắp thâm hụt không?

Trả lời: Không. Ông ấy và Đảng Cộng hòa vừa mới gia hạn chính sách cắt giảm thuế năm 2017.

Câu hỏi 2: Bộ Tài chính có đang vay tiền để bù đắp thâm hụt liên bang và trong tương lai có tiếp tục làm như vậy không?

Trả lời: Có.

Trên đây là ước tính từ các ngân hàng “Quá lớn để có thể thất bại” và một số cơ quan chính phủ Hoa Kỳ. Như bạn thấy, dự kiến thâm hụt khoảng 2 nghìn tỷ đô la và được bù đắp bằng cách phát hành khoảng 2 nghìn tỷ đô la nợ.

Xét rằng câu trả lời cho hai câu hỏi trước đều là có, thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Khối lượng phát hành trái phiếu Bộ Tài chính hàng năm

Hãy phân tích từng bước những người mua chính của trái phiếu chính phủ và cách họ tài trợ cho việc mua của mình.

Người mua trái phiếu chính phủ

Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu “Mỹ trị thế” mà dám tịch thu tiền của Nga (một cường quốc hạt nhân và là nước xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì không có bất kỳ người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ nào là an toàn. Nhận thức được rủi ro bị tịch thu, các nhà quản lý dự trữ của ngân hàng trung ương nước ngoài thà mua vàng còn hơn là mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Do đó, kể từ khi Nga xâm lược Ukraine vào tháng 2 năm 2022, vàng mới bắt đầu thực sự tăng vọt.

Khu vực tư nhân Hoa Kỳ

Theo dữ liệu từ Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân vào năm 2024 là 4,6%. Cùng năm, thâm hụt liên bang của Hoa Kỳ chiếm 6% GDP. Xét đến quy mô thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân không thể là người mua trái phiếu chính phủ biên.

Ngân hàng thương mại

Bốn ngân hàng thương mại lớn nhất của Hoa Kỳ (chú ý: JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) có đang mua trái phiếu chính phủ với số lượng lớn không? Không.

Như hình đã chỉ ra, trong năm tài chính 2025, bốn ngân hàng lớn đã mua khoảng 3000 tỷ đô la trái phiếu chính phủ. Trong cùng một năm tài chính, Bộ Tài chính đã phát hành 19,920 tỷ đô la trái phiếu chính phủ. Mặc dù nhóm này chắc chắn là những người mua trái phiếu chính phủ quan trọng, nhưng họ không phải là những người mua biên cuối cùng.

Quỹ đầu tư phòng ngừa giá trị tương đối (Relative Value, RV)

Theo một bài báo gần đây của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, quỹ RV là người mua biên của trái phiếu kho bạc Mỹ.

“Các kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy, các quỹ đầu tư phòng hộ ở Quần đảo Cayman đang ngày càng trở thành người mua nước ngoài cận biên cho trái phiếu và chứng khoán kho bạc Hoa Kỳ. Như được thể hiện trong Hình 5, trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024, tức là khi Cục Dự trữ Liên bang giảm quy mô bảng cân đối kế toán của mình thông qua việc thu hồi trái phiếu đến hạn, các quỹ đầu tư phòng hộ ở Quần đảo Cayman đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc. Giả sử những giao dịch mua này hoàn toàn được cấu thành từ trái phiếu và chứng khoán kho bạc, chúng đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng của trái phiếu và chứng khoán kho bạc, gần như tương đương với tổng số của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác.”

Chiến lược giao dịch：

Mua trái phiếu chính phủ giao ngay

So sánh

Bán hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ tương ứng

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ này. SOFR (Tỷ lệ Tài trợ Qua Đêm Đảm Bảo) là chỉ số đo lường quy mô tham gia của quỹ RV vào thị trường trái phiếu chính phủ. Như bạn có thể thấy, sự gia tăng gánh nặng nợ tương ứng với sự gia tăng khối lượng giao dịch SOFR. Điều này cho thấy quỹ RV là người mua biên của trái phiếu chính phủ.

Quỹ phòng hộ RV thực hiện giao dịch này để kiếm lợi từ chênh lệch giá giữa hai công cụ. Bởi vì chênh lệch lãi suất rất nhỏ (đo bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0.01%), nên cách duy nhất để kiếm tiền thực sự là vay vốn để mua trái phiếu kho bạc. Điều này dẫn đến phần quan trọng nhất của bài viết này, để hiểu Cục Dự trữ Liên bang sẽ làm gì tiếp theo: Quỹ RV vay vốn như thế nào để mua trái phiếu kho bạc?

Quỹ RV mua trái phiếu chính phủ thông qua thỏa thuận mua lại để tài trợ cho việc mua. Trong một giao dịch liền mạch, quỹ RV thế chấp trái phiếu chính phủ mà họ đã mua để vay tiền mặt với lãi suất qua đêm, sau đó sử dụng tiền mặt đã vay để thanh toán cho việc mua trái phiếu chính phủ. Nếu có nhiều tiền mặt, lãi suất mua lại sẽ giao dịch ở mức bằng hoặc thấp hơn giới hạn lãi suất quỹ liên bang. Tại sao?

Hãy cùng xem xét cách mà Cục Dự trữ Liên bang thao túng lãi suất ngắn hạn. Cục Dự trữ Liên bang có hai lãi suất chính sách: lãi suất quỹ liên bang tối đa và tối thiểu; hiện tại lần lượt là 4,00% và 3,75%. Để buộc lãi suất ngắn hạn hiệu quả (SOFR hoặc lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) nằm trong khoảng này, Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng một số công cụ cứng nhắc. Tôi sẽ giới thiệu ngắn gọn theo thứ tự từ lãi suất thấp đến cao:

Tiện ích mua lại ngược (Reverse Repo Facility, RRP)

Đối tượng đủ điều kiện: Quỹ thị trường tiền tệ và ngân hàng thương mại

Mục đích: Tiền mặt qua đêm được lưu trữ ở đây có thể nhận lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang chi trả.

Lãi suất: Mức thấp của lãi suất quỹ liên bang

Lãi suất trên số dư dự trữ (Interest on Reserve Balances , IORB)

Đối tượng đủ điều kiện: Ngân hàng thương mại

Mục đích: Ngân hàng nhận lãi suất từ khoản dự trữ vượt mức gửi tại Cục Dự trữ Liên bang.

Lãi suất: Nằm giữa mức thấp và mức cao của lãi suất quỹ liên bang.

Cơ sở tái mua thường xuyên (Standing Repo Facility, SRF)

Đối tượng đủ điều kiện: Ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác

Mục đích: Khi tiền mặt trở nên khan hiếm, cho phép các tổ chức tài chính thế chấp các chứng khoán đủ điều kiện (chủ yếu là trái phiếu chính phủ) và nhận được tiền mặt từ Cục Dự trữ Liên bang. Trên thực tế, Cục Dự trữ Liên bang in tiền và đổi lấy các chứng khoán thế chấp.

Lãi suất: Giới hạn lãi suất quỹ liên bang

Đặt chúng lại với nhau, chúng ta có được mối quan hệ này:

Lãi suất quỹ liên bang thấp nhất = RRP < IORB < SRF = Lãi suất quỹ liên bang cao nhất

Đây là một biểu đồ số liệu thế giới thực, giúp hình dung mối quan hệ giữa các tỷ lệ lãi suất thị trường tiền tệ USD quan trọng này. Ở trên cùng, màu cam (SRF) và màu xanh lá cây (mức trần tỷ lệ lãi suất quỹ liên bang) bằng nhau. Ngay bên dưới là đường màu đỏ (IORB). Đường màu hồng (SOFR) thường dao động giữa hai giới hạn. Màu vàng (mức sàn tỷ lệ lãi suất quỹ liên bang) và màu trắng (RRP) bằng nhau.

SOFR là một chỉ số tổng hợp dựa trên lãi suất của nhiều loại giao dịch repo. Khác với lãi suất LIBOR dựa trên báo giá của các ngân hàng, SOFR dựa trên các giao dịch thực tế trên thị trường. Đây là lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Nếu SOFR giao dịch cao hơn mức trần của lãi suất quỹ liên bang, điều đó có nghĩa là có sự căng thẳng về tiền mặt, đây là một vấn đề. Bởi vì một khi có sự căng thẳng về tiền mặt, SOFR sẽ tăng vọt, hệ thống tài chính fiat bẩn thỉu sẽ bị ngưng trệ. Điều này là do những người mua và người cung cấp thanh khoản biên đều sử dụng đòn bẩy. Nếu họ không thể gia hạn nợ của mình một cách đáng tin cậy với lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ phải chịu tổn thất lớn trước tiên, và sau đó ngừng cung cấp thanh khoản cho hệ thống. Điều đáng lo ngại là, do không thể có được đòn bẩy rẻ, sẽ không ai tham gia vào thị trường trái phiếu chính phủ. (Chú ý: vào thứ Sáu tuần trước, ngày 31 tháng 10, SOFR đã tăng vọt lên 4,22%, trong khi tuần trước Cục Dự trữ Liên bang đã giảm lãi suất một lần nữa, SOFR lẽ ra nên duy trì ở khoảng 4,00%)

Điều gì đã khiến giao dịch SOFR cao hơn giới hạn lãi suất quỹ liên bang? Để trả lời câu hỏi này, trước tiên chúng ta phải hỏi ai là nhà cung cấp tiền mặt biên margin trong thị trường repo? Quỹ thị trường tiền tệ và các ngân hàng thương mại cung cấp tiền mặt cho thị trường repo. Hãy giả định rằng họ là những thực thể tối đa hóa lợi nhuận, để xem xét lý do tại sao họ lại làm như vậy.

Mục tiêu của quỹ thị trường tiền tệ là chịu rủi ro tín dụng tối thiểu và kiếm lợi từ lãi suất ngắn hạn. Điều này có nghĩa là quỹ thị trường tiền tệ chủ yếu kiếm lợi bằng cách gửi tiền vào RRP, cho vay tiền mặt trên thị trường repo và mua trái phiếu kho bạc. Trong ba trường hợp này, họ gánh chịu rủi ro tín dụng của Cục Dự trữ Liên bang hoặc Bộ Tài chính Hoa Kỳ, điều này về cơ bản là không có rủi ro, vì chính phủ luôn có thể in tiền để trả nợ. Trước khi số dư RRP cạn kiệt, hàng tỷ hoặc hàng nghìn tỷ đô la được gửi tại đó sẽ cung cấp tiền mặt cho thị trường repo. Điều này là do lãi suất RRP < lãi suất SOFR, vì vậy quỹ thị trường tiền tệ tối đa hóa lợi nhuận sẽ rút tiền mặt từ RRP và cho vay trên thị trường repo. Nhưng hiện tại, số dư RRP là zero, vì lãi suất trái phiếu chính phủ rất hấp dẫn; quỹ thị trường tiền tệ tối đa hóa lợi nhuận bằng cách cho chính phủ Hoa Kỳ vay tiền.

Khi các quỹ thị trường tiền tệ rút lui khỏi thị trường, các ngân hàng thương mại phải lấp đầy khoảng trống. Chúng sẽ sẵn sàng cho vay dự trữ cho thị trường repo, vì IORB < SOFR. Các yếu tố hạn chế ngân hàng sẵn sàng cung cấp tiền mặt ở mức “hợp lý” (tức là SOFR <= mức trần lãi suất quỹ liên bang) phụ thuộc vào mức độ dồi dào của dự trữ của chúng. Các yêu cầu quản lý khác nhau buộc các ngân hàng phải giữ một lượng dự trữ nhất định, và một khi khả năng bảng cân đối kế toán giảm, chúng phải tính lãi suất ngày càng cao để cung cấp tiền mặt cho thị trường repo. Kể từ đầu năm 2022 khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu thắt chặt định lượng, các ngân hàng đã mất hàng ngàn tỷ đô la dự trữ.

Kể từ năm 2022, hai nhà cung cấp biên của tiền mặt — quỹ thị trường tiền tệ và ngân hàng — đã giảm lượng tiền mặt có sẵn để cung cấp cho thị trường repo. Ở một thời điểm nào đó, cả hai đều không sẵn sàng hoặc không thể cung cấp tiền mặt cho thị trường repo với lãi suất bằng hoặc thấp hơn trần lãi suất quỹ liên bang. Trong khi đó, nguồn cung tiền mặt có thể cung cấp cho thị trường repo với lãi suất hợp lý giảm, trong khi nhu cầu đối với số tiền mặt này lại đang tăng. Nhu cầu tăng lên là do cựu Tổng thống Biden và hiện tại là Trump tiếp tục chi tiêu một số tiền khổng lồ, điều này cần phát hành thêm trái phiếu chính phủ. Những người mua biên của những khoản nợ này — quỹ RV — phải tài trợ cho những khoản mua này trên thị trường repo. Nếu họ không thể đáng tin cậy nhận được tiền hàng ngày với lãi suất bằng hoặc thấp hơn trần lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ không mua trái phiếu chính phủ, và chính phủ Mỹ sẽ không thể tài trợ cho mình với lãi suất có thể chấp nhận.

Do việc xảy ra tình huống tương tự vào năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang đã tạo ra SRF. Chỉ cần cung cấp hình thức tài sản thế chấp chấp nhận được, Cục Dự trữ Liên bang có thể sử dụng máy in tiền của mình để cung cấp lượng tiền mặt không giới hạn với lãi suất SRF. Do đó, quỹ RV có thể yên tâm rằng, bất kể tiền mặt có khan hiếm đến đâu, họ luôn có thể có được nguồn vốn ở mức trần lãi suất quỹ liên bang trong trường hợp xấu nhất.

Nếu số dư SRF cao hơn không, thì chúng ta biết rằng Cục Dự trữ Liên bang đang dùng tiền in ra để chi trả cho các chính trị gia.

Khối lượng phát hành trái phiếu chính phủ = Sự gia tăng cung tiền đô la Mỹ

Hình trên là (SOFR - Giới hạn lãi suất quỹ liên bang). Khi sự chênh lệch này gần bằng không hoặc dương, thì có sự căng thẳng tiền mặt. Trong những thời kỳ này, SRF (phần dưới của hình, đơn vị tính bằng tỷ đô la) sẽ có sự sử dụng đáng kể. Việc sử dụng SRF cho phép người vay tránh phải trả lãi suất SOFR chưa bị thao túng cao hơn.

Chính sách nới lỏng định lượng vô hình (QE)

Cục Dự trữ Liên bang có thể đảm bảo rằng hệ thống có đủ tiền mặt theo hai cách để thúc đẩy việc mua trái phiếu của quỹ RV cần thiết cho các giao dịch mua lại. Cách đầu tiên là tạo ra dự trữ ngân hàng bằng cách mua chứng khoán từ các ngân hàng. Đây là định nghĩa của việc nới lỏng định lượng theo sách giáo khoa. Cách thứ hai là cho vay tự do vào thị trường giao dịch mua lại thông qua SRF.

Như tôi đã nói nhiều lần, nới lỏng định lượng là một thuật ngữ bẩn thỉu. Ngay cả những người không hiểu tài chính nhất cũng đã nhận ra rằng QE = in tiền = lạm phát. Khi lạm phát gia tăng, công dân bình thường sẽ bỏ phiếu cho đảng đối lập. Do Trump và Bessenet mong muốn kinh tế hoạt động quá nóng, họ không muốn bị chỉ trích vì lạm phát cao do sự mở rộng kinh tế do tín dụng thúc đẩy. Do đó, Cục Dự trữ Liên bang sẽ làm mọi cách để nghiêm túc tuyên bố rằng sự kết hợp chính sách của họ không phải là nới lỏng định lượng và sẽ không thổi bùng lạm phát. Cuối cùng, điều này có nghĩa là SRF sẽ trở thành kênh để in tiền vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì sử dụng nới lỏng định lượng để tạo ra nhiều dự trữ ngân hàng hơn.

Điều này sẽ mất một thời gian, nhưng sự mở rộng theo cấp số nhân của việc phát hành trái phiếu chính phủ cuối cùng sẽ buộc SRF phải được sử dụng lại nhiều lần. Xin nhớ rằng, Besant không chỉ cần phát hành 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn phải phát hành hàng nghìn tỷ đô la để tái cơ cấu nợ đến hạn. Nới lỏng định lượng ẩn sẽ sớm bắt đầu. Tôi không biết khi nào nó sẽ bắt đầu. Nhưng nếu tình trạng thị trường tiền tệ hiện tại tiếp tục, quy mô trái phiếu chính phủ sẽ tăng theo cấp số nhân, thì số dư SRF với tư cách là người cho vay cuối cùng cũng phải tăng. Khi số dư SRF tăng lên, số lượng đô la hợp pháp trên thế giới cũng sẽ mở rộng. Hiện tượng này sẽ thổi bùng lại thị trường bò của Bitcoin.

Trong khoảng thời gian từ bây giờ đến khi bắt đầu chương trình nới lỏng định lượng vô hình, mọi người cần phải giữ vững sức mạnh. Dự kiến thị trường sẽ có những biến động, đặc biệt là trước khi chính phủ Mỹ kết thúc tình trạng ngừng hoạt động. Bộ Tài chính Mỹ đang vay tiền thông qua các phiên đấu giá trái phiếu (tính thanh khoản USD tiêu cực), nhưng chưa chi tiêu (tính thanh khoản USD tích cực).

Tài khoản chung của Bộ Tài chính (Treasury General Account, TGA) cao hơn mục tiêu 8500 tỷ đô la khoảng 1500 tỷ đô la, lượng thanh khoản bổ sung này sẽ chỉ được giải phóng ra thị trường sau khi chính phủ mở cửa trở lại.** Việc rút thanh khoản này là một trong những lý do khiến thị trường tiền điện tử hiện tại yếu kém.**

Với ngày kỷ niệm bốn năm của mức đỉnh lịch sử Bitcoin vào năm 2021 sắp đến, nhiều người sẽ nhầm tưởng rằng giai đoạn thị trường yếu kém và u ám này là đỉnh và bán tháo vị thế của họ - miễn là họ không bị tiêu diệt trong sự sụp đổ của altcoin cách đây vài tuần.

Đây là một sai lầm, cơ chế hoạt động của thị trường tiền tệ đô la không nói dối. Góc này của thị trường bao trùm bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch các thuật ngữ thành “in tiền” hoặc “hủy tiền”, thì rất dễ để biết phải nhảy múa như thế nào.