Tóm tắt

Chúng tôi nhận định thị trường tăng giá crypto vẫn còn dư địa phát triển trong đầu quý 4 năm 2025, được thúc đẩy bởi thanh khoản bền vững, yếu tố vĩ mô thuận lợi cùng định hướng pháp lý tích cực. Theo góc nhìn của chúng tôi, bitcoin đặc biệt có thể tiếp tục vượt kỳ vọng nhờ hưởng lợi trực tiếp từ các động lực vĩ mô hiện tại. Nếu không có biến động lớn về giá năng lượng hoặc những yếu tố khác làm xấu đi xu hướng lạm phát, nguy cơ tác động tức thì đến lộ trình chính sách tiền tệ của Mỹ vẫn khá thấp. Bên cạnh đó, lực cầu kỹ thuật từ các kho bạc tài sản số (DAT) tiếp tục hỗ trợ vững chắc cho thị trường crypto.

Dù vậy, bài toán mùa vụ vẫn gây nhiều tranh luận trong giới crypto, bởi bitcoin từng giảm liên tục so với USD vào tháng 9 trong suốt 6 năm liền từ 2017 đến 2022. Điều này dẫn đến niềm tin rằng yếu tố mùa vụ có ảnh hưởng lớn đến hiệu suất crypto, tuy nhiên giả định này đã không đúng với năm 2023 và 2024. Nghiên cứu của chúng tôi khẳng định kích thước mẫu nhỏ và sự đa dạng kết quả đã làm giảm giá trị thống kê của các chỉ báo này.

Một vấn đề quan trọng hơn với thị trường crypto là xác định chúng ta đang ở giai đoạn đầu hay cuối chu kỳ DAT. Các DAT niêm yết công khai hiện nắm giữ hơn 1 triệu BTC (110 tỷ USD), 4,9 triệu ETH (21,3 tỷ USD) và 8,9 triệu SOL (1,8 tỷ USD) tính đến ngày 10 tháng 9, trong khi các nhà đầu tư tham gia muộn đã chuyển sang các altcoin có mức độ rủi ro cao hơn. Chúng tôi cho rằng thị trường hiện đang ở giai đoạn “player-versus-player” (PvP), tiếp tục thu hút dòng vốn vào các đồng crypto vốn hóa lớn. Song, đây cũng có thể là giai đoạn chuẩn bị cho sự tái cấu trúc giữa các DAT quy mô nhỏ.

Triển vọng vẫn tích cực

Ngay từ đầu năm, chúng tôi đã dự báo thị trường crypto sẽ tạo đáy trong nửa đầu năm 2025 và lập đỉnh mới trong nửa cuối năm. Quan điểm này từng là thiểu số, khi thị trường lo ngại nguy cơ kinh tế suy thoái, nghi ngờ động lực tăng giá và băn khoăn về thời gian phục hồi. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng các luận điểm đó chưa xác đáng, bởi chúng tôi chủ động dựa vào phân tích vĩ mô trái chiều.

Tiến vào quý 4, chúng tôi tiếp tục đánh giá lạc quan về triển vọng thị trường crypto, với kỳ vọng sẽ được hỗ trợ bởi thanh khoản mạnh, môi trường vĩ mô thuận lợi và diễn biến pháp lý tích cực. Về chính sách tiền tệ, chúng tôi dự đoán Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ hạ lãi suất vào ngày 17 tháng 9 và 29 tháng 10, do thị trường lao động Mỹ đã xuất hiện tín hiệu suy yếu rõ rệt. Chúng tôi cho rằng đây không phải là đỉnh ngắn hạn mà sẽ kích hoạt dòng tiền đang chờ đợi ngoài thị trường. Thực tế, vào tháng 8, chúng tôi đã lập luận việc lãi suất giảm có thể khiến một phần lớn trong số 7,4 nghìn tỷ USD đang gửi trong các quỹ tiền tệ có thể chuyển vào thị trường.

Dù vậy, bất kỳ chuyển biến mạnh nào của lạm phát – chẳng hạn giá năng lượng tăng – đều có thể gây rủi ro cho triển vọng này. (Chúng tôi nhận định thuế nhập khẩu thực tế là rủi ro rất nhỏ so với nhiều ý kiến khác.) Gần đây, OPEC+ đã đồng thuận tăng sản lượng dầu, trong khi nhu cầu dầu toàn cầu ghi nhận dấu hiệu chậm lại. Tuy nhiên, giá dầu có thể bị ảnh hưởng bởi khả năng tiếp tục bị áp đặt trừng phạt lên Nga. Đến thời điểm hiện tại, chúng tôi không dự báo giá sẽ tăng vượt ngưỡng kích hoạt giai đoạn lạm phát đình trệ.

Bạn không thể quyết định thay tôi, bạn đâu phải DAT thật của tôi

Ở khía cạnh khác, chúng tôi nhận định nhu cầu kỹ thuật từ kho bạc tài sản số (DAT) sẽ tiếp tục tạo lực nâng cho thị trường crypto. Hiện tượng DAT đã bước vào ngã rẽ quan trọng. Thị trường không còn ở giai đoạn khởi đầu như 6–9 tháng trước, nhưng cũng chưa chạm đến hồi kết thúc. Thay vào đó, chúng tôi đánh giá thị trường đang ở giai đoạn PvP – nơi thành công dựa nhiều vào năng lực triển khai, sự khác biệt và thời điểm, thay vì chỉ sao chép chiến lược của MicroStrategy.

Các bên đi đầu như MicroStrategy từng thu được mức định giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), nhưng cạnh tranh, rủi ro thực thi và quy định đã khiến hệ số mNAV thu hẹp dần. Theo chúng tôi, phần thưởng khan hiếm cho các nhà đầu tư sớm đã không còn. Dù vậy, các DAT tập trung vào bitcoin hiện nắm giữ hơn 1 triệu BTC, chiếm khoảng 5% tổng cung lưu hành của bitcoin. Cùng với đó, các DAT hàng đầu về ETH sở hữu chung khoảng 4,9 triệu ETH (21,3 tỷ USD), tương đương hơn 4% tổng cung ETH lưu hành.

Biểu đồ 1. Các DAT ETH liên tục gia tăng lượng mua

Tháng 8 vừa qua, Financial Times đưa tin 154 doanh nghiệp Mỹ niêm yết đã huy động khoảng 98,4 tỷ USD mua crypto năm 2025, tăng vượt trội so với 33,6 tỷ USD của 10 doanh nghiệp trước đó (dữ liệu từ Architect Partners). Dòng vốn dành cho các token khác cũng gia tăng, đặc biệt với SOL và một số altcoin. (Forward Industries mới đây huy động 1,65 tỷ USD để xây dựng DAT dựa trên SOL, có Galaxy Digital, Jump Crypto và Multicoin Capital hậu thuẫn.)

Đà tăng trưởng này đã thu hút sự giám sát tăng cường. Theo báo cáo gần đây, Nasdaq đang kiểm soát chặt các DAT, yêu cầu cổ đông phê duyệt cho một số giao dịch và thúc đẩy minh bạch thông tin. Tuy nhiên, Nasdaq khẳng định chưa công bố quy định mới nào áp dụng riêng cho DAT.

Hiện tại, chúng tôi cho rằng chu kỳ DAT đang đạt tới độ trưởng thành, nhưng chưa thuộc giai đoạn đầu hay cuối. Thời kỳ kiếm lời dễ dàng và hệ số mNAV cao đã qua, giờ đây chỉ những bên có chiến lược bài bản và kỷ luật mới có thể cạnh tranh thành công trong giai đoạn PvP này. Chúng tôi kỳ vọng thị trường crypto vẫn được thúc đẩy bởi dòng vốn lớn chưa từng có từ các phương tiện này, tạo đà tăng trưởng lợi nhuận.

Liệu có rủi ro mùa vụ?

Mặt khác, câu chuyện mùa vụ vẫn chiếm nhiều chú ý trong giới đầu tư crypto. Bitcoin từng giảm liên tục so với USD trong tháng 9 suốt sáu năm từ 2017 đến 2022, với mức sinh lời trung bình âm 3% trong vòng mười năm. Điều này tạo ấn tượng rằng yếu tố mùa vụ chi phối hiệu suất crypto và tháng 9 là giai đoạn rủi ro cao. Tuy nhiên, áp dụng giả định này vào giao dịch trong năm 2023 và 2024 lại hoàn toàn sai lầm.

Chúng tôi nhận định yếu tố mùa vụ theo tháng không phải là tín hiệu giao dịch đáng tin cậy đối với bitcoin. Qua các kiểm định tần suất, tỷ lệ thuận logistic, mô hình ngoài mẫu, kiểm tra giả lập và phân tích kiểm soát, kết luận đều nhất quán: tháng trong năm không phải là chỉ số thống kê hữu hiệu để dự báo lợi nhuận log tháng của BTC. (Chúng tôi sử dụng lợi nhuận log để đánh giá tăng trưởng hình học hoặc lũy tiến vì phù hợp xu hướng dài hạn, phản ánh được biến động mạnh của bitcoin.)

Biểu đồ 2. Bản đồ nhiệt lợi nhuận log BTC hàng tháng

Các phân tích dưới đây cho thấy “tháng trong năm” không phải chỉ báo xác thực cho dấu lợi nhuận log tháng của BTC:

1.Khoảng tin cậy Wilson: Biểu đồ 3 cho thấy, khi đã tính đến độ không chắc chắn ở mẫu nhỏ, không tháng nào đạt ngưỡng ý nghĩa thống kê để dự báo yếu tố mùa vụ. Các tháng có tỷ lệ “cao” (tháng 2/tháng 10) hoặc “thấp” (tháng 8/tháng 9) đều có khoảng sai số chồng lấn lên mức trung bình và lên nhau, thể hiện biến động ngẫu nhiên thay vì hiệu ứng lịch bền vững.

• Mỗi điểm biểu thị tỷ lệ BTC kết thúc tháng với mức tăng; đường dọc/thanh là khoảng tin cậy Wilson 95%, phù hợp cho mỗi tháng chỉ có khoảng 12–13 dữ liệu vì xác định đúng ngưỡng không chắc chắn ở mẫu nhỏ.
• Đường đứt thể hiện tỷ lệ tăng trung bình. Khi xem cả 12 tháng, chúng tôi dùng kiểm định Holm để tránh nhận diện nhầm mẫu hình do ngẫu nhiên.

Biểu đồ 3. Tỷ lệ tháng BTC có lợi nhuận log dương kèm khoảng tin cậy Wilson 95%

2.Hồi quy logistic: Chúng tôi dùng mô hình hồi quy logistic để kiểm tra xác suất tháng nào đó cao hoặc thấp hơn tháng 1 làm chuẩn so sánh. Biểu đồ 4 cho thấy các tỷ số thuận của tháng chủ yếu ở gần mức 1,0, và dải khoảng tin cậy 95% đều cắt qua 1,0.

• Số gần 1,0 nghĩa là “xác suất lợi nhuận log dương giống tháng 1”, số lớn hơn là “xác suất cao hơn”, và nhỏ hơn là “xác suất thấp hơn.”
• Ví dụ, tỷ số thuận 1,5 nghĩa là cao hơn khoảng 50% so với tháng 1, còn 0,7 là thấp hơn 30%.
• Vì phần lớn dải sai số cắt qua 1,0 và kiểm định Holm cũng cho thấy không tháng nào ý nghĩa thống kê, tháng trong năm không phải là chỉ báo dự báo dấu lợi nhuận log của bitcoin.

Biểu đồ 4. Hồi quy logistic – xác suất lợi nhuận log BTC dương/âm hàng tháng so với tháng 1 (chuẩn)

3.Dự báo ngoài mẫu: Ở mỗi bước, chúng tôi ước lượng lại hai mô hình với dữ liệu đến tháng hiện tại dựa trên huấn luyện ban đầu từ một nửa bộ dữ liệu:

• Mô hình chuẩn chỉ có hệ số chặn, dự báo xác suất bằng tỷ lệ tháng có lợi nhuận dương trong lịch sử (tỷ lệ gốc).
• Mô hình tháng-trong-năm (MoY) bổ sung biến giả tháng, dự đoán xác suất tháng tăng cho tháng hiện tại dựa trên lịch sử tháng đó.

Kết quả ở Biểu đồ 5, trục hoành là xác suất dự báo tháng có lợi nhuận log dương, trục tung là tỷ lệ tháng tăng. Nếu mô hình tối ưu, điểm sẽ nằm trên đường 45°, nghĩa là dự báo 50% ứng với thực tế 50%.

Mô hình MoY lệch đáng kể. Ví dụ:

• Dự báo tăng khoảng 27% nhưng tần suất thực tế lại khoảng 50% (quá bi quan);
• Ở khoảng 45–60% thì gần sát thực tế;
• Mức dự báo cao lại tỏ ra quá lạc quan – dự báo ~75% ứng với ~70% thực tế, nhưng dự báo cực đại ~85% thì chỉ đạt ~0%.

Mô hình chuẩn luôn dự báo tỷ lệ gốc lịch sử – khoảng 55–57% – gần như nằm trên đường 45° và hiếm khi thay đổi do xác suất tháng dương của bitcoin ổn định theo thời gian. Điều này cho thấy yếu tố tháng không có giá trị dự báo ngoài mẫu.

Biểu đồ 5: Độ chính xác dự báo ngoài mẫu của mô hình MoY

4.Kiểm tra giả lập (placebo): Để kiểm tra giá trị các nhãn tháng trong dự báo dấu lợi nhuận log, chúng tôi xây dựng mô hình logistic có biến giả tháng và kiểm định nhóm biến này giúp dự báo tốt hơn so với mô hình không có biến tháng (kiểm định xác suất hợp nhất). Kết quả p-value thực nghiệm là 0,15 – tức là nếu các tháng không liên quan, mô hình vẫn cho ra kết quả như vậy khoảng 15% lần do ngẫu nhiên. Sau đó, chúng tôi hoán vị ngẫu nhiên nhãn tháng hàng nghìn lần và thực hiện lại kiểm định.

• Kết quả, 19% các lần hoán vị ngẫu nhiên cho ra p-value bằng hoặc nhỏ hơn p-value gốc (Biểu đồ 6).
• Nói cách khác, kết quả này phổ biến trong điều kiện ngẫu nhiên tuyệt đối, củng cố kết luận “không có tín hiệu tháng”. Để các nhãn tháng thật sự có ý nghĩa thống kê, kiểm định hợp nhất trên dữ liệu thực phải đạt p-value < 0,05, và ít hơn 5% hoán vị cho p-value nhỏ như vậy.

Biểu đồ 6. Biểu đồ p-value placebo từ hoán vị nhãn tháng trong mô hình logistic

5.Kiểm soát: Bổ sung các biến cờ hiệu lịch thực tế không đem lại ưu thế giao dịch – thông thường còn làm cho dự báo kém đi. Chúng tôi tái ước lượng xác suất “tháng tăng” với biến giả tháng, rồi thêm biến kiểm soát hai sự kiện lớn 1) có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận log bitcoin và 2) không cố định vào cùng tháng mỗi năm: Tết Nguyên Đán và các cửa sổ halving của bitcoin (±2 tháng). Chỉ dùng biến cờ hiệu rơi vào tháng khác nhau mỗi năm để tránh đa cộng tuyến làm mô hình không ổn định.

Kiểm định này nhằm kiểm tra hai suy đoán phổ biến: (i) có thể hiệu ứng “tháng” là do các sự kiện lặp lại – ví dụ thanh khoản dịp Tết Nguyên Đán hoặc hiệu ứng halving; (ii) dù hiệu ứng tháng yếu, có thể phát huy khi phối hợp thêm các biến động khác. Chúng tôi dùng nửa dữ liệu huấn luyện, nửa còn lại kiểm tra, đánh giá dự báo mỗi tháng bằng điểm Brier – phản ánh sai số trung bình bình phương giữa xác suất dự báo và kết quả thực tế.

Biểu đồ 7 cho thấy, các thanh đều có giá trị âm, nghĩa là việc bổ sung biến kiểm soát còn làm dự báo kém hơn mô hình xác suất lịch sử. Tóm lại, đưa thêm biến cờ hiệu lịch vào mô hình chỉ làm nhiễu thông tin.

Biểu đồ 7: Điểm cải thiện Brier dự báo ngoài mẫu với mô hình logistic có biến kiểm soát

Kết luận

Quan điểm mùa vụ trong thị trường có ảnh hưởng tâm lý rất lớn đến nhà đầu tư và có thể trở thành hiệu ứng tự hiện. Tuy nhiên, theo mô hình của chúng tôi, giả định mỗi tháng có xác suất tăng gần bằng trung bình lịch sử dài hạn vượt trội hơn mọi chiến lược giao dịch dựa vào lịch. Điều này chỉ ra rằng các mẫu hình lịch giao dịch không cung cấp thông tin hữu ích cho việc dự báo hướng biến động tháng của bitcoin. Khi tháng trong năm không dự báo đáng tin cậy dấu hiệu lợi nhuận log, thì khả năng dự báo cả biên độ lợi nhuận log tháng càng thấp. Những lần giảm giá trùng lặp vào tháng 9 hoặc các đợt tăng liên quan đến “Uptober” của bitcoin chỉ có ý nghĩa về mặt hiện tượng, không có giá trị thống kê thực sự.

Lưu ý miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này đăng lại từ [coinbase]. Bản quyền thuộc tác giả gốc [David Duong, CFA - Giám đốc Nghiên cứu Toàn cầu, Colin Basco - Chuyên viên Nghiên cứu]. Nếu bạn có phản hồi về việc đăng lại bài, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý nhanh chóng.
2. Lưu ý miễn trừ trách nhiệm: Các quan điểm trong bài viết là ý kiến cá nhân của tác giả, không phải là khuyến nghị đầu tư.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do Gate Learn thực hiện. Nếu không nêu rõ, mọi hành vi sao chép, phân phối hoặc đạo văn đối với bản dịch đều bị nghiêm cấm.