Чому інвестиції короткі Ethereum, оскільки Culper Research націлюється на ETH після оновлення Fusaka

Ринки обговорюють, чи варто короткостроково ставити на зниження Ethereum після публічної критики дослідницької компанії США щодо економіки мережі після оновлення та недавніх продажів Віталіка Бутеріна.

Culper Research виявляє медвежий ставку на ETH

У четвер Culper Research оголосила про коротку позицію на ETH та цінні папери, пов’язані з ETH, стверджуючи, що останні зміни у дизайні Ethereum будуть тиснути на токен протягом тривалого часу. Компанія заявила, що оновлення Fusaka у грудні 2025 року та недавня активність Віталіка Бутеріна в мережі свідчать про те, що «ETH буде йти вниз».

«НОВИНИ: Ми коротко ставимо на ETH та цінні папери, пов’язані з ETH, включно з BMNR», — написала Culper у X. Однак вона підкреслює, що ця позиція ґрунтується на токеноміці, а не лише на ціновій динаміці. «Ми вважаємо, що токеноміка ETH погіршилася після оновлення Fusaka у грудні 2025 року. Віталік це знає і продає, тоді як найпалкіший бик ETH, Том Лі, вкладає гроші у програш».

Як Culper інтерпретує оновлення Fusaka Ethereum

Основний аргумент Culper полягає в тому, що масштабування L1 у Fusaka кардинально змінило механізми збору комісій та попиту на Ethereum значно сильніше, ніж очікували основні розробники. У звіті зазначається про збільшення газового ліміту «45 до 60 мільйонів», що має на меті масштабувати базовий рівень, та внутрішні оцінки, що «Віталік і PTG» очікували зниження транзакційних зборів приблизно на 10-30%.

За словами Culper, реальний результат був набагато більш екстремальним. «Насправді, газові збори знизилися приблизно на 90%», — пише компанія, стверджуючи, що керівництво Ethereum і валідатори «помилилися у розрахунках еластичності попиту на L1 у 3-9 разів через застарілу математику (до EIP-1559 і до L2)». Крім того, група вважає, що ця помилка є структурною, а не тимчасовою ринковою аномалією.

Ця зменшення зборів важлива, оскільки воно безпосередньо впливає на доходи валідаторів і стимули для стейкінгу. «Крім того, збільшення газового ліміту знищило валідаторів $ETH, які тепер отримують на 40-50% менше чайових за газ», — стверджує Culper. Компанія вважає, що слабкі доходи стримують стейкінг і «високовартісну активність», що, у свою чергу, підриває довгострокову інституційну підтримку Ethereum. «Машина тепер працює у зворотному напрямку».

Виклик бичачій теорії Тома Лі

Далі у треді позиціонуються Том Лі та BMNR як головні високопрофільні бики ETH, перед тим, як спробувати розбити їхній оптимізм після Fusaka. Culper стверджує, що Лі захищає ETH, аргументуючи, що «ETH не у спіраль смерті, оскільки корисність зростає». За словами дослідницької компанії, Лі посилається на сплески активних адрес і обсяг транзакцій після оновлення у грудні 2025 року як на ознаки «зміцнення фундаментальних показників» та інституційного попиту.

Відповідь Culper дуже гостра і базується на власних аргументах Лі. «За логікою Лі, якщо активність ETH НЕ відображає зростання корисності та зміцнення фундаментальних показників, тоді $ETH буде у спіраль смерті», — йдеться у повідомленні. «Наші дослідження кажуть, що саме це і відбувається». Однак компанія підкреслює, що суперечка стосується не просто кількості активності, а того, що саме її рухає.

Дані в мережі та зростання низьковартісної активності

Щоб пояснити раптовий сплеск активності, Culper посилається на аналіз даних Ethereum у мережі з січня 2025 року по лютий 2026 року. У дослідженні стверджується, що більша частина зростання після Fusaka не була органічною, а зумовлена хвилею низьковартісних адрес і «dusting» гаманців, зроблених економічно вигідним завдяки дешевшому блоковому простору.

«Після Fusaka: 95% зростання нових гаманців пояснюється створенням нових «dusting»-гаманців», — пише Culper. Компанія додає, що атаки poisoning «збільшилися більш ніж у 3 рази», і така активність пояснює «більше 50% зростання транзакцій $ETH» і тепер становить «22,5% усіх транзакцій ETH». Однак критики можуть заперечити, що навіть низьковартісний трафік відображає ширше експериментування з мережею.

Culper також заявила, що вона безпосередньо тестувала цей феномен. Команда створила два нових гаманці, переказала між ними кошти і стала жертвою poisoning-атак «протягом 5 хвилин». Вона додатково стверджує, що реальні збитки від poisoning вже «перевищують у 8 разів рівень до Fusaka», що є ще одним прихованим витратним фактором агресивного масштабування L1.

Під мікроскопом продажі ETH Віталіка Бутеріна

Коротка позиція потім пов’язує ці проблеми токеноміки з недавніми продажами Віталіка Бутеріна, подаючи його дії як обґрунтоване рішення, а не рутинне управління резервами. Culper вважає, що активність Бутеріна підтверджує погіршення економіки ETH з грудня 2025 року.

«Ось чому, на нашу думку, Віталік продає ETH масово», — пише група. «30 січня Віталік попередньо оголосив про продаж 16 384 ETH для фінансування «жорсткої економії» Фонду. З того часу він продав понад 19 300 ETH і продовжує». Крім того, Culper робить висновок, що «Він знає те, що не знає Том Лі: токеноміка ETH зламано». Для трейдерів, які цікавляться короткою позицією на Ethereum, це повідомлення явно має на меті сигналізувати про внутрішнє розуміння і підтримку медвежого сценарію.

Конкуренція з Solana та власними L2 Ethereum

Culper завершує свою аргументацію переформатуванням ситуації з ETH як проблему частки ринку, а не просто оцінки. Компанія стверджує, що Ethereum втрачає позиції як на базовому рівні до Solana, так і через власні мережі L2, які дедалі більше захоплюють активність користувачів і доходи від зборів. Це порівняння нагадує попередні технологічні цикли, коли лідери домінували одну епоху, а потім поступилися швидше за конкурентів.

За даними дослідження, поєднання дешевшого L1-блокового простору, нижчих доходів валідаторів і міграції активності до альтернативних ланцюгів послаблює довгостроковий інвестиційний профіль ETH. Однак прихильники заперечують, що rollups і L2 завжди були частиною дорожньої карти, і що короткострокове зниження зборів може сприяти ширшому впровадженню.

На момент публікації ETH торгувався за $2080, і обидві сторони — і бики, і ведмеді — зосереджені на тому, чи виправдають економіка після Fusaka та продажі Бутеріна висококонфіденційний короткий позиціонування Culper.