Цінтінь Сек'юритіз: роздування кодів, дефіцит фізичних активів

Цього лютого стало важним переломним моментом: стрімке зростання здатності AI до кодування призвело до офіційного входу глобального обсягу ефективного коду у стадію експоненційного зростання, тоді як швидкість розширення загальної виробничої вартості та загального доходу суспільства значно відстає від темпів зростання обсягу коду, створеного AI, за сучасних фізичних технологічних умов. Ймовірно, світ спершу переживе період вибуху обсягу коду, перенасичення виконавчою здатністю, посилення конкуренції та зниження рентабельності капіталовкладень. Залежно від рівня фізичної залежності галузей та регуляторних/емоційних бар’єрів, можна класифікувати галузі на чотири категорії: постраждалі (низька фізична залежність, низькі регуляторні/емоційні бар’єри), переосмислювані (низька залежність, високі бар’єри), фортеці (висока залежність, високі бар’єри) та отримувачі вигод (висока фізична залежність, низькі регуляторні/емоційні бар’єри). У найближчому часі різниця у доходах між тими, хто отримує вигоду від обмеженості фізичних ресурсів, та тими, хто постраждає від розростання коду, ймовірно, буде зростати, і ця тенденція збережеться. Це новий фактор, який потрібно враховувати при аналізі ринкових умов та секторної структури. З короткострокової точки зору, структура секторів на китайському ринку переважно зосереджена на виробництві та фінансах, і під впливом AI ця структура зазнала менших змін порівняно з американським та гонконгським ринками. Потоки капіталу та настрої інвесторів залишаються позитивними, і весняний сезонний тренд, ймовірно, продовжиться, а підвищення цін залишається одним із ключових сигналів для першого кварталу.

Глобальний обсяг ефективного коду офіційно входить у стадію експоненційного зростання

Якщо минулого року популярність DeepSeek у лютому викликала захоплення щодо застосування AI, то цього року вибух Coding Agent викликав значну тривогу щодо розширення глобального обсягу коду та руйнування традиційних програмних рішень. 5 лютого 2026 року OpenAI та Anthropic одночасно випустили нові моделі: GPT-5.3 Codex та Claude Opus 4.6, що пропонують революційний досвід. Роль AI у сфері кодування вже еволюціонувала від допоміжного інструменту до незалежного виконавця. За даними офіційних сайтів OpenAI та Claude, GPT‑5.3 Codex і Claude Opus 4.6 позиціонуються як агентні моделі, здатні планувати, налагоджувати та виконувати багатоступеневі модифікації у великих кодових базах, і вже не обмежуються пасивною допомогою у вигляді підказок та доповнення коду. Це означає, що будь-який робочий процес, який можна описати мовою та виразити кодом, буде швидко замінений AI. Водночас, це свідчить про те, що обсяг ефективного коду у світі входить у стадію експоненційного зростання.

Загальна виробнича вартість та доходи значно відстають від темпів зростання обсягу коду

За даними IEA та Ember Energy, очікується, що світова генерація електроенергії зросте з приблизно 30000 ТВт-год у 2024 році до близько 32000 ТВт-год у 2026 році, з середнім темпом 3.3%. Водночас, енергоспоживання дата-центрів зросте з приблизно 600 ТВт-год у 2024 до 1050 ТВт-год у 2026 (оптимістичний сценарій), з середнім темпом 32.3%. У короткостроковій перспективі зростання енергоспоживання явно не встигає за зростанням обсягів коду та токенів; вирішення проблеми енергоспоживання та затримок у процесах є важливішим за просте нарощування обчислювальної потужності. Відношення загальної кількості кодів (у мільйонах) до світового ВВП (у трильйонах доларів) у 2023 році становить лише 3.93, а до 2025 року зросло до 5.38. За прогнозами, базуючись на темпах зростання GitHub Octoverse та оцінках МВФ, цей коефіцієнт може досягти 6.29 у 2026 році. Одночасно конкуренція між великими моделями досягає піку: здатності провідних моделей не розходяться з масштабами інвестицій у обчислювальні ресурси, а навпаки, їх різниця зменшується. Очікується, що конкуренція за доходи стане ще жорсткішою, а граничні витрати зростатимуть через загальне подорожчання обладнання. Можливо, у майбутньому, коли технології штучного інтелекту досягнуть зрілості, суспільство зможе значно прискорити ресурсо- та виробничі можливості, а також створити ефективний механізм розподілу для стримування зростання нерівності, але це малоймовірно у короткостроковій перспективі. Загалом, платоспроможність швидко не встигає за зростанням обсягу коду та витратами на обчислювальні ресурси, і ймовірно, ми переживемо період масового розростання коду, перенасичення виконавчою здатністю, посилення конкуренції та зниження рентабельності капіталовкладень.

Які галузі є постраждалими від розростання коду? А які отримують вигоду від фізичних обмежень?

Залежно від рівня фізичної залежності та регуляторних/емоційних бар’єрів, галузі можна поділити на чотири квадранти: 1) Постраждалі (низька фізична залежність, низькі регуляторні/емоційні бар’єри) — AI-генерований код і контент у цих галузях легко замінює існуючі моделі, які не мають унікальних даних або ноу-хау, наприклад, базовий аутсорсинг коду, SaaS, маркетинг і PR; 2) Переосмислювані (низька фізична залежність, високі бар’єри) — сфери, що базуються на цифрових моделях, але з високими регуляторними або емоційними бар’єрами, наприклад, юридичні послуги, високорівнева стратегічна консультація, управління активами; 3) Фортеці (висока фізична залежність, високі бар’єри) — галузі з монопольними активами або обмеженими ресурсами, такі як мінеральні ресурси, військове виробництво, транспортна інфраструктура, а також брендові товари високого класу, елітні алкогольні напої, люксові бренди, колекційні предмети; 4) Вигідні (висока фізична залежність, низькі регуляторні/емоційні бар’єри) — сфери, пов’язані з металами (мідь, алюміній), енергетичними металами, виробництвом напівпровідників, PCB, оптичних модулів, серверів, енергетична інфраструктура, трансформатори.

Обмежені фізичними ресурсами галузі отримують вигоду, а тенденція розширення коду й надмірної конкуренції ймовірно триватиме

З урахуванням логіки, що обмежені фізичними ресурсами отримують вигоду, а галузі, що залежать від коду, — постраждають, ми проаналізували портфелі акцій США та Китаю. У США з 2026 року різниця у сумарних доходах цих двох груп зросла на 64%. В Азії, зокрема в Китаї, завдяки високій ліквідності та потокам капіталу, розподіл ще не так явно. На кінець 2025 року, за даними, отриманими з досліджень та прогнозів, співвідношення між цими двома групами у китайському ринку зросло лише на 3 пункти — з 43.6 до 46.6. Це пов’язано з тим, що у січні акції софтверних та медіа-компаній у Китаї зросли через спекуляції навколо AI, що контрастує з падінням на 20% у відповідних секторах США. Однак, із урахуванням глобальної інтеграції ринків та зниження премії за ліквідність, у довгостроковій перспективі активи Китаю також відобразять цю динаміку.

Структура секторів А-класу зосереджена на виробництві та фінансах, і під впливом AI ця структура зазнала менших змін порівняно з США та Гонконгом

Через те, що ринок корпоративних послуг та софтверу в Китаї порівняно малий, у період раннього зростання кодування під впливом AI, реальні виробничі галузі постраждають менше, ніж у США. Наприклад, станом на 13 лютого 2026 року, частка софтверних та сервісних компаній у США становить 22.8%, у Гонконгу — 31.5%, а в А-класі — лише 5.6%. Софтвер і корпоративний сервіс — це “третя опора” у технологічному секторі США, окрім мобільного зв’язку та біотехнологій, з високими бар’єрами, стабільною моделлю бізнесу, високою рентабельністю та грошовими потоками. У цій ситуації вони найбільше постраждають від AI-революції. Гонконгські гіганти інтернету зосереджені на споживчому сегменті та намагаються застосовувати AI для реконструкції бізнес-процесів, але у глобальній інтеграції також зазнають впливу. Водночас, у Китаї домінують монополізовані сфери — фінанси, виробництво та енергетика, які, навпаки, отримають вигоду від розростання коду та зростання конкуренції у сферах, що базуються на фізичних ресурсах, і є важливими для глобальних інвестицій як безпечні активи.

Потоки капіталу та настрої інвесторів залишаються позитивними, і весняний сезонний тренд ймовірно триватиме

За даними Народного банку Китаю, у січні обсяг депозитів населення зменшився на 3.39 трлн юанів у порівнянні з минулим роком, тоді як депозити нефінансових установ зросли на 2.56 трлн юанів. Після закінчення періоду високих відсоткових ставок, зменшення депозитів свідчить про зміну формату збережень (перехід у інструменти), і у майбутньому частина капіталу буде спрямована у цінні папери. Загалом, потоки капіталу та настрої інвесторів залишаються позитивними, і весняний сезонний тренд, ймовірно, триватиме. Невеликі корекції перед Новим роком могли бути зумовлені високим зростанням у січні, волатильністю зовнішніх ринків та довгим святковим періодом. За даними нашого індексу інвесторських настроїв у А-активах, у лютому він знизився до 43.6 (одноденний), 55.7 (MA5) та 65.5 (MA10), що є найнижчими з початку 2025 року. Також, рівень активних приватних фондів за даними досліджень у січні зменшився з 84.3% до 79.3%. Це свідчить про те, що у період перед святами зросла потреба у захисті капіталу, і після свят очікується відновлення інвестицій.

Ціни залишаються одним із ключових сигналів для першого кварталу

1) Основний стратегічний каркас — переоцінка цін на ресурси та традиційне виробництво в Китаї. Основна ідея — перевага китайських часток ринку, високі витрати на переналаштування виробництва за кордоном або їхню складність, а також обмежена гнучкість постачань через внутрішню політику. Відповідно, у портфель входять хімія, металургія, енергетичне обладнання, нові енергетичні технології, а також страхування та брокерські послуги (з урахуванням фактору недооцінки). Також зростає вагомість споживчого сектору (безмитна торгівля, авіація, готелі, туристичні об’єкти, чайні напої) та нерухомості (преміальні забудовники, будівельні матеріали, REITs). Це базується на очікуванні, що у цьому році відбудеться помірне розширення внутрішнього попиту та цінової стабілізації, навіть попри волатильність металів, валютних індексів та криптовалют. Цей базовий каркас залишається актуальним, і підвищення цін — один із найпростіших і найважливіших сигналів для торгівлі у першому кварталі.

2) Також слід враховувати новий підхід — “розростання коду” та “обмеженість фізичних ресурсів”. Швидке зростання обсягу коду у світі може суттєво вплинути на сфери з низькою фізичною залежністю та високою конкуренцією, тоді як сфери з високою фізичною залежністю та високими регуляторними або емоційними бар’єрами стануть ще більш цінними. У цьому контексті інвестори, ймовірно, будуть активно купувати активи фортець, що ізолювалися від AI-революції, і уникати тих, що легко піддаються руйнуванню. У нашому поточному портфелі це — ресурси, традиційне виробництво, енергетика, сфери обслуговування та нерухомість, які є тимчасовими фортецями від AI.

Ризики

Загострення технологічних, торгових та фінансових конфліктів між Китаєм і США; недосягнення очікуваних темпів економічного відновлення; раптове посилення глобальної ліквідності; ескалація конфліктів у Україні, Близькому Сході та інших регіонах; несподіване погіршення ситуації з ринком нерухомості в Китаї.

Джерело: дослідження CITIC Securities

Попередження про ризики та відповідальність

Ринок має ризики, інвестиції — підвищена обережність. Ця стаття не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувачів. Інвестори мають самостійно оцінювати відповідність рекомендацій своїй ситуації.