Кількість викликів зросла приблизно у 5 разів, ціна становить лише одну десяту від Claude, ринкова капіталізація Zhipu та MiniMax обидві перевищили 3000 мільярдів гонконгських доларів, на що ринок шалено реагує?

20 лютого, у перший торговий день року Коня на гонконгській біржі, компанія-новачок у сфері великих моделей штучного інтелекту — Zhizhuo — зросла більш ніж на 42%, її ринкова вартість перевищила 323,2 мільярди гонконгських доларів. З початку лютого ціна акцій компанії зросла більш ніж на 220%, а з моменту IPO — на 523%.

Інша компанія у сфері великих моделей штучного інтелекту — MiniMax — також продовжила сильний тренд перед святами, закрившись зростанням понад 14%, її ринкова вартість перевищила 300 мільярдів гонконгських доларів. З моменту виходу на біржу, MiniMax зросла на 487.88%.

Зараз обидві компанії мають ринкову вартість понад 3000 мільярдів гонконгських доларів, що вже перевищує Ctrip і Kuaishou, і наближається до Bubble Mart (327,9 млрд доларів) та Baidu (354,8 млрд доларів).**

Однак, у стані ажіотажу обидві компанії залишаються збитковими, їхній коефіцієнт ціна/продажі досягає 700 разів, що значно перевищує 65-кратний показник OpenAI. На яку саме майбутню перспективу роблять ставку інвестори?

Ринкова капіталізація Zhizhuo і MiniMax перевищила 3000 мільярдів гонконгських доларів, а коефіцієнт ціна/продажі значно вищий за OpenAI

20 лютого, у перший торговий день року Коня за місячним календарем, коли Hang Seng Tech Index впав майже на 3%, і багато традиційних технологічних компаній показали слабкий результат, дві молоді компанії у сфері великих моделей штучного інтелекту — Zhizhuo і MiniMax — стали одними з небагатьох яскравих моментів на ринку.

У цей день Zhizhuo закрилася на рівні 725 гонконгських доларів за акцію, зростання склало 42.72%, її ринкова вартість перевищила 323,2 мільярди гонконгських доларів, що додало понад 967 мільйонів доларів до її капіталізації за один день. MiniMax також показала хороші результати, закрившись зростанням 14.52%, ціна акції склала 970 доларів, а ринкова вартість — 304,2 мільярди доларів, зростання з початку лютого — понад 105%.

Варто зазначити, що обидві компанії вийшли на гонконгську біржу нещодавно. Zhizhuo дебютувала 8 січня 2026 року з ціною 116.20 гонконгських доларів за акцію; MiniMax — 9 січня з ціною 165 доларів за акцію. За менше ніж місяць, з моменту IPO, зростання Zhizhuo склало 523%, а MiniMax — 487.88%.

Зараз ринкова вартість Zhizhuo і MiniMax вже перевищує такі компанії, як Kuaishou (289,4 млрд доларів) і Ctrip (286,7 млрд доларів), і майже досягає Bubble Mart (327,9 млрд доларів) та Baidu (354,8 млрд доларів).

Професор Шанхайського фінансового університету Ху Янпінь у коментарі журналісту «Daily Economic News» (далі — 每經記者) зазначив: «Ці дві компанії (у порівнянні з такими зрілими гравцями, як JD.com) мають трохи вищу ринкову вартість, але порівняно з американськими AI-компаніями їхня оцінка не є високою. Довіра ринку до малих гравців поза великими корпораціями і їхні очікування щодо цінності зросли.»

Незважаючи на бурхливу поведінку на вторинному ринку, обидві компанії залишаються збитковими. Дані з проспекту емісії та фінансової звітності показують, що у період з 2022 по перше півріччя 2025 року Zhizhuo зазнала сумарних збитків на суму понад 6.238 мільярдів юанів. MiniMax у перші дев’ять місяців 2025 року отримала доходи, що зросли на 174.76% до 53.44 мільйонів доларів, але чистий збиток склав 512 мільйонів доларів (приблизно 3.605 мільярдів юанів).

Обидві компанії мають коефіцієнт ціна/продажі понад 700 разів, що значно вище за міжнародних гігантів, таких як OpenAI. За останньою оцінкою у 850 мільярдів доларів і доходами 13 мільярдів доларів у 2025 році, коефіцієнт цін/продажів OpenAI становить 65.

Маркери GLM-5 від Zhizhuo і M2.5 від MiniMax викликали бум на ринку, зростання кількості запитів понад 460% за тиждень

За цим ажіотажем стоять ключові прориви у технологіях і продуктах обох компаній.

12 лютого Zhizhuo офіційно випустила нову флагманську модель GLM-5 у відкритий доступ, оголосивши перехід від епохи програмування великих моделей через «писання фрагментів коду» (Vibe Coding) до епохи «завершення системних інженерних проектів» — епохи інтелектуальних агентів.

GLM-5 у сценаріях програмування показала середню продуктивність на понад 20% вище за попередню версію, реальний досвід програмування наближається до рівня Claude Opus 4.5. Крім того, у трьох тестах агентів — BrowseComp, MCP-Atlas і τ2-Bench — модель продемонструвала найкращі результати у відкритому сегменті.

Після випуску GLM-5 попит перевищив пропозицію, і Zhizhuo наступного дня підвищила ціну на пакети GLM Coding Plan: у Китаї — на 30%, за кордоном — більш ніж на 100%, ставши першою внутрішньою AI-компанією, яка підняла ціну на комерційні послуги великих моделей. Новий пакет швидко розпроданий, встановивши новий рекорд у галузі — перша вітчизняна модель програмування з платною підпискою.

У той же день MiniMax також випустила M2.5 — модель для сценаріїв агентів, орієнтовану на виробничий рівень, що підтримує розробку для ПК, додатків і крос-платформних рішень, спрямовану на високочастотні сценарії, такі як програмування, виклики інструментів, пошук і офісна робота.

У відкритих бенчмарках M2.5 досягла або оновила світові стандарти у кількох ключових показниках, зокрема SWE-Bench Verified (80.2%), Multi-SWE-Bench (51.3%) і BrowseComp (76.3%). У порівнянні з попередньою моделлю M2.1, M2.5 значно покращила ефективність розбиття складних завдань і споживання токенів під час логічних висновків: швидкість виконання завдань у SWE-Bench Verified зросла на 37%, що робить її більш придатною для довгих ланцюгів і безперервних агентських задач.

У популярному відкритому проекті AI-агентів OpenClaw модель MiniMax стала однією з найпопулярніших. Засновник заявив, що у програмуванні MiniMax може досягти близько 95% ефективності провідних закритих моделей за приблизно 1/20 їхньої вартості.

За даними платформи OpenRouter, MiniMax M2.5 і Zhizhuo GLM-5 мають значну цінову перевагу перед Claude Opus 4.6: у вхідній частині ціна MiniMax M2.5 і GLM-5 становить 0.3 долара за мільйон токенів, тоді як Claude Opus 4.6 — 5 доларів, що у 16.7 разів дорожче; у вихідній частині ціна MiniMax M2.5 — 1.1 долара, GLM-5 — 2.55 долара, а Claude Opus 4.6 — 25 доларів, що у 22.7 і 9.8 разів відповідно дорожче.

Оновлені дані OpenRouter показують, що MiniMax M2.5 — найзавантаженіша модель цього тижня, з понад 3.07 трильйонами токенів викликів, зростанням на 524% порівняно з попереднім тижнем; GLM-5 посідає третє місце з 1.03 трильйонами токенів і зростанням 462%.

Token-інфляція як «палива для виробництва»

За цим ажіотажем стоять не лише високий інтерес, а й сувора реальність — компанії все ще зазнають значних збитків.

Дані з проспекту і фінансових звітів показують, що у період з 2022 по перше півріччя 2025 року Zhizhuo зазнала сумарних збитків понад 6.238 мільярдів юанів. MiniMax у перші дев’ять місяців 2025 року отримала доходи, що зросли на 174.7% до 53.44 мільйонів доларів, але чистий збиток склав 512 мільйонів доларів (приблизно 3.605 мільярдів юанів).

Чому ж ринок готовий платити таку високу оцінку?

Ху Янпінь із Шанхайського фінансового університету у коментарі 每經記者 зазначив: «Крім довіри до малих гравців поза великими корпораціями, це також пов’язано з відсутністю виходу на ринок таких компаній, як Kimi, DeepSeek. Великі корпорації мають змішану бізнес-модель, і через це китайський AI ще не має чіткої оцінки. Насправді, компанії Kimi, DeepSeek мають кращу ситуацію, ніж вже котирувані на біржі.»

Він додав: «Важливо, чи реалізовано замкнутий цикл — від технологічних розробок до продуктів, ринку застосувань і капіталу. З цього погляду ці дві компанії (Zhizhuo і MiniMax) вже «вирвалися вперед». Продукти, що з’явилися за останні місяці, у сферах кодування, мультимодальності та підтримки агентів, демонструють хороші результати, і їхня продуктивність у деяких аспектах вже наближається до великих корпорацій, швидкість оновлення і ітерацій зростає.»

Аналіз компанії Guolian Minsheng Securities зазначає, що у епоху великих моделей токени — це не «трафік» із майже нульовою маржею, а «паливо» для виконання виробничих завдань. Зростання цін Zhizhuo означає, що «міра» у великому AI-епоху переходить від трафіку (DAU/час) до токенів (обчислювальні ресурси для висновків), і споживання токенів стає все більш необхідним у багатьох сценаріях.

Коли роль AI змінюється з простого «відповіді на запитання» на реальну «роботу», наприклад, переписування коду, створення документів, запуск тестів, споживання токенів різко зростає. Ця трансформація посилюється з появою агентів, які можуть самостійно планувати, шукати, виконувати і рефлексувати. Один складний завдання може вимагати сотень або тисяч викликів моделей, і кожен виклик — це додаткове споживання токенів. Очікується, що один користувач у майбутньому одночасно запускатиме кілька агентів для різних завдань, і щоденне споживання токенів одним агентом може сягати десятків мільйонів.

Guolian Minsheng Securities вважає, що коли обчислювальні ресурси для висновків перетворюються на виробничий ресурс, виробники великих моделей отримають можливість перетворити «недоступність обчислювальної потужності» у прибутки і готівкові потоки через багаторівневе ціноутворення і підписки. Якщо вони зможуть підтримувати підписки у високорентабельних сценаріях, таких як програмування, агенти, корпоративні процеси, і стабільно перетворювати «споживання токенів» у «економію часу і зусиль», вони зможуть подолати цінову війну і відкритий код.

Однак, це супроводжується великими ризиками і невизначеністю.

По-перше, бізнес-моделі обох компаній ще не закріплені. Більше 70% доходів MiniMax припадає на закордонний ринок, її основний продукт Talkie ще не довів свою довгострокову залученість і платоспроможність користувачів за межами Китаю. Крім того, Zhizhuo стикається з жорсткою конкуренцією з боку Claude, Gemini, GPT та інших провідних світових продуктів, і невідомо, скільки довго вона зможе зберігати цінову політику.

По-друге, рідкість AI-компаній у гонконгському сегменті також підсилює оцінковий ажіотаж. Як один із небагатьох чистих великих моделей у Гонконзі, Zhizhuo і MiniMax залучили багато інвестицій, що шукають вихід у AI. Але порівняно з гігантськими інвесторами, такими як Microsoft і Amazon, які підтримують OpenAI, структура акціонерів і екосистема цих двох компаній ще не настільки розвинуті.

Застереження: цей матеріал і дані наведені лише для ознайомлення і не є інвестиційною рекомендацією. Перед використанням — перевіряйте самостійно. Відповідальність за наслідки — на користувачеві.

每日经济新闻