Масса оцінює MiniMax як «рідкісний актив світового рівня базової моделі», а основна логіка високої оцінки полягає в тому, що «технології визначають межу потенціалу, глобалізація визначає оцінку»

Морган Стенлі вперше охопила MiniMax, поставивши рейтинг «Утримувати» та цільову ціну 930 гонконгських доларів, визначивши її як «світового лідера у базових моделях штучного інтелекту». У цьому звіті Морган Стенлі справді робить ставку не на короткостроковий прибуток, а на два основні напрямки: чи здатна модель утримувати провідні позиції у глобальному рейтингу за можливостями та чи має структура доходів гнучкість для глобальної експансії.

За даними Trading台, аналітик Морган Стенлі Гері Ю, який відповідає за покриття, вважає, що MiniMax вже увійшла до глобальної групи моделей SOTA, має вдосконалені мультимодальні можливості та високий потенціал для комерціалізації. На цій основі очікується, що доходи компанії зростуть з 75 мільйонів доларів у 2025 році до 700 мільйонів у 2027 році, що дасть двократне або більш значне зростання за два роки. Як тільки технологічна здатність сформує поколінну перевагу, крива доходів матиме «сходовий» характер.

У звіті також прямо пояснюється високий рівень оцінки: це актив, де «технології визначають межу доходу, а глобалізація — систему оцінки». Якщо продуктивність моделей продовжить входити до провідної групи у світі, їх потенціал обмежений глобальним TAM; а якщо структура доходів буде переважно з-за кордону, то орієнтир оцінки природно наблизиться до міжнародних компаній-аналогів.

Технологічна здатність — це стартова точка оцінки

Морган Стенлі виділяє три ключові конкурентні переваги MiniMax: здатність до безперервної ітерації, мультимодальне розгортання та ефективність витрат.

У незалежних бенчмарках, коли був випущений MiniMax-M2, він посів п’яте місце у глобальному рейтингу LLM; найновіша флагманська модель MiniMax-M2.5 — шоста, а серед відкритих моделей — четверта. Станом на середину лютого 2026 року M2.5 займала перше місце за кількістю токенів у OpenRouter, досягнувши 1.97 трильйонів токенів, з ринковою часткою 58.8% у сегменті програмування.

Ці дані свідчать, що модель вже використовується у високочастотних реальних сценаріях, а не лише у лабораторних тестах.

Ще важливіше — структура витрат. Компанія використовує архітектуру MoE та механізм Linear Attention, при цьому під час інференсу коефіцієнт використання Model Flop перевищує 75%, що вище за середній рівень галузі — 40-50%. Ефективність інференсу безпосередньо впливає на ціновий діапазон API та маржу, що визначає можливість масштабування та збереження прибутковості.

Морган Стенлі прогнозує, що валова маржа компанії зросте з 12% у 2024 році до 32% у 2027 році. Однак у той самий час операційні збитки залишаться високими, і у 2027 році вони, за оцінками, сягнуть близько 484 мільйонів доларів США. Це не сигнал до досягнення точки прибутковості, а шлях «спершу розвивати технології та масштаб, а потім дивитись на прибутки».

Технологічна перевага не гарантує прибутковість, але визначає межу доходів.

Структура доходів — це фактор, що визначає темп зростання

Бізнес-модель MiniMax не базується на одному продукті, а має три паралельні напрямки:

• 2C: агентські та супровідні продукти Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI, MiniMax Audio

• 2B: API відкритої платформи

За перші дев’ять місяців 2025 року кількість активних користувачів (MAU) зросла з 3.1 мільйона у 2023 році до 27.6 мільйонів, платних користувачів — 1.77 мільйона. Структура доходів стає дедалі більш диверсифікованою, частка Open Platform постійно зростає.

Морган Стенлі прогнозує, що частка доходів від Open Platform зросте з 29% у 2024 році до 40% у 2027 році, з середньорічним темпом зростання понад 200%. Після прориву у можливостях моделей попит на API з боку бізнесу, ймовірно, різко зросте.

Звіт підкреслює один характерний тренд галузі: зростання компаній, що створюють базові моделі, зазвичай запускається ключовими поколінними моделями, а не поступовим підвищенням рівня. ChatGPT 3.5 від OpenAI, Claude 3.5 від Anthropic, Sonnet — усі вони спричиняли значний стрибок доходів після оновлення моделей.

Чи повторить MiniMax цей сценарій, залежить від запуску наступного покоління моделей у 2026 році.

Глобалізація — передумова оцінки

Морган Стенлі особливо підкреслює «Born Global» шлях MiniMax.

Доля доходів з-за кордону вже зросла з 19% у 2023 році до 73% за перші дев’ять місяців 2025 року. Розподіл по регіонах: Азіатсько-Тихоокеанський регіон — 61%, Америка — 24%, EMEA — 15%.

На тлі прогнозованого зростання глобального ринку базових моделей з 10.7 мільярдів доларів у 2024 році до 206.5 мільярдів у 2029 році (CAGR 80.7%), поточна частка компанії на світовому ринку становить лише близько 0.3%. Навіть невелике зростання частки забезпечить значний потенціал для зростання доходів.

Що ще важливо — це система оцінки. Якщо основний дохід надходитиме з іноземних ринків, а клієнти здебільшого користуватимуться API та підписками, то логіка оцінки буде ближчою до міжнародних компаній у галузі AI, а не до традиційних китайських софтверних компаній.

Саме цим обґрунтовано 54-кратну цільову ціну P/S на 2027 рік.

Розбіжності у оцінці — щодо «наступного покоління моделей»

Три сценарії чітко окреслені:

• Базовий сценарій: доходи 7 мільярдів доларів у 2027 році, P/S 54, цільова ціна 930 гонконгських доларів.

• Оптимістичний сценарій: доходи 10 мільярдів доларів у 2027 році, цільова ціна 1240 гонконгських доларів.

• Песимістичний сценарій: доходи 4 мільярди доларів у 2027 році, цільова ціна 300 гонконгських доларів.

Єдина змінна, що визначає різницю у оцінці — це чи до середини 2026 року буде запущено нове покоління моделей, яке досягне або перевищить рівень глобального SOTA.

Ризики зосереджені у таких сферах: постачання GPU та геополітичні обмеження, різниця у ресурсах з OpenAI та іншими гігантами, ціновий тиск через комерціалізацію моделей, а також безперервні грошові витрати.

Це ціна за «реалізацію технологічних обіцянок»

Морган Стенлі не уникає реальності: наразі жодна компанія, що створює чисті базові AI-моделі, не досягла стабільної прибутковості. Очікуваний середньомісячний грошовий витік MiniMax у 2025 році — близько 27.9 мільйонів доларів США, а перспектива виходу на прибутковість залишається обмеженою.

Проте головний висновок у звіті — конкуренція у галузі базових моделей не зводиться до маркетингу, а до поколінних проривів. Технологічні можливості визначають межу доходів, а глобальний ринок — систему оцінки.

Якщо оновлення моделей спричинить нелінійне зростання доходів, поточна оцінка — це передчасне дисконтування майбутнього масштабу; якщо ж модель не зможе закріпитися у провідній групі, оцінка швидко знизиться.

Це ставка на швидкість реалізації технологічних обіцянок. Морган Стенлі обрав позицію «рідкісних активів — провідних базових моделей у світі».