На 20-35% нижче чистої вартості! Офери хедж-фондів пропонують купівлю часток фондів під керівництвом Blue Owl, що посилює ринкові сумніви щодо PE

知名 хедж-фонд менеджер Боаз Вайнштейн під керівництвом Saba Capital у п’ятницю оголосив про покупку часток трьох фондів Blue Owl за знижкою від чистої вартості активів на 20% до 35%. Ця пропозиція безпосередньо кидає виклик довірі до оцінки активів цього гіганта приватного кредитування з управлінням у 3070 мільярдів доларів і посилює сумніви ринку щодо точності маркування активів у секторі приватного кредиту на 2 трильйони доларів.

Цей крок відбувається на тлі серйозних випробувань для Blue Owl. Раніше цього тижня компанія призупинила викуп своїх цінних паперів Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), перетворивши їх на регулярні виплати інвесторам через продаж активів. Щоб зменшити тиск на ліквідність, Blue Owl цього тижня оголосила про продаж кредитних активів на суму 1,4 мільярда доларів за ціною 99,7% номіналу, намагаючись продемонструвати стабільність якості свого портфеля.

Однак пропозиція Saba про знижку виявила ще більш жорстку реальність: ринок оцінює ці активи значно нижче за опубліковану чисту вартість. Це ставить під сумнів заяви компанії про продаж активів майже за паритетною ціною і виявляє поширену проблему завищеної оцінки у приватному кредитному секторі. З моменту оголошення про призупинення викупу в середу, акції Blue Owl знизилися більш ніж на 10%, а з початку року — на 28%.

Знижкова пропозиція виявилася ознакою цінового конфлікту

Об’єднана пропозиція Saba Capital і Cox Capital Management, що спеціалізується на вторинних ринках для клієнтів із високим чистим капіталом, спрямована на три компанії, що належать Blue Owl: OBDC II, який призупинив викуп; Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) і Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Вайнштейн у соцмережі X заявив, що цей крок має на меті «допомогти роздрібним інвесторам пережити цей складний період». Він зазначив, що через зростання запитів на викуп і обмежену ліквідність приватні фонди та індексні фонди стикаються з одними з найважчих часів, і багато інвесторів обмежують свої дії.

Ключовим у цій пропозиції є ціноутворення: знижка від останньої опублікованої чистої вартості активів і ціни реінвестицій дивідендів становить від 20% до 35%. Цей діапазон значно перевищує рівень якості активів, яку заявляє Blue Owl, і безпосередньо кидає виклик їхній заяві про продаж кредитів майже за номіналом у 99,7%. Фахівці ринку зазначають, що якщо активи справді близькі до номіналу, як стверджує Blue Owl, то Вайнштейн не пропонував би їх за таку значну знижку.

Ця знижка також перевищує ту, що була спробою просунути торік у листопаді, коли компанія планувала об’єднати OBDC II із більшою публічною фондовою компанією з кредитами, але після повідомлення Financial Times про можливі втрати інвесторів OBDC II у 20% цю угоду скасували.

Як і очікувалося, після оголошення про пропозицію Saba ціна акцій Blue Owl зросла, але згодом, коли ринок уважно вивчив умови і побачив знижку у пропозиції, вона різко впала.

Фінансові труднощі Blue Owl

Цього тижня компанія зробила низку кроків, що підкреслюють її багатогранний тиск. Вона оголосила про продаж кредитних активів на 1,4 мільярда доларів, з яких OBDC II продала активів на 600 мільйонів (34% від загального зобов’язання), OTIC — на 400 мільйонів (6%), і ще одна публічно торгова компанія Blue Owl Capital Corp (OBDC) — на 400 мільйонів (2%).

Ці активи були продані за ціну 99,7% номіналу інвесторам із Північної Америки — пенсійним фондам і страховим компаніям. Співпрезидент Blue Owl Крэйг Пакер у інтерв’ю CNBC захищав це рішення, зазначивши, що інвестори «вважають наш підхід досить привабливим». Він додав, що компанія прагне швидше повернути капітал інвесторам і тому вирішила продати значну частину активів OBDC II.

Отримані кошти планується використати для зниження рівня левериджу фонду і для виплат. OBDC II має намір виплатити акціонерам особливий грошовий дивіденд, що становитиме близько 30% від чистої вартості активів станом на 31 грудня 2025 року, і вже припинив реінвестиційну програму дивідендів. Фонд заявив, що замість пропозиції викупу він використовуватиме квартальні розподіли капіталу, які можуть фінансуватися доходами, погашенням активів, продажем інших активів або стратегічними угодами.

Однак ця стратегія викликає нові побоювання. OTIC у четвертому кварталі 2025 року очікує запити на викуп активів на суму, що становить 15% від його чистої вартості активів — значно вище за допустимий рівень обмеження виведення коштів. Попри це, Blue Owl продовжує дозволяти викуп активів цим фондом, що свідчить про можливий більший тиск, ніж офіційно повідомляється.

Обґрунтування угод із пов’язаними особами

Один із ключових аспектів продажу активів Blue Owl — покупець один із її власних страховиків — Kuvare. Це робить угоду фактично пов’язаною, що суттєво послаблює аргумент про «продаж за ціною, близькою до паритету, що підтверджує якість активів».

Компанія повідомила, що «частина інституційних інвесторів є інвесторами у фонди, керовані пов’язаними з компанією особами». Це означає, що продані активи потраплять до керованих Blue Owl цінних паперів CLO, які можуть купуватися Kuvare. За словами ринкових експертів, це — «перекладання з одного кишені Blue Owl у іншу».

Аналізатори Barclays намагаються це виправдати, стверджуючи, що «залучення пов’язаних осіб до групи покупців відповідає принципам чесної торгівлі (Blue Owl має Kuvare, але не володіє цими фондами)». Однак вони визнають, що така ситуація виглядає погано і може стати шаблоном для інших приватних кредитних менеджерів, оскільки багато з них мають або пов’язані з страховими компаніями.

Ця схема поглиблює зв’язки між страховою індустрією і сектором приватного капіталу, ускладнюючи відстеження ризиків. Вона також додає додатковий леверидж до активів приватного кредиту, оскільки рівень власного капіталу у фондах — близько 1 разу, тоді як леверидж CLO сягає 9–10 разів.

Фокус на кредитах у секторі програмного забезпечення

Ще одним важливим аспектом продажу є структура активів за галуззю. Найбільша частка — інтернет-програмне забезпечення та послуги — 13% від загальної суми. Це відповідає галузевій структурі портфеля OBDC, де програмне забезпечення становить 11,1%, а у OBDC II — 12%.

Останнім часом кредити у галузі програмного забезпечення стали ключовим ризиком для приватного кредитного сектору. Зі зростанням технологій штучного інтелекту, що загрожують традиційним моделям бізнесу програмних компаній, інвестори і аналітики ставлять під сумнів перспективи великих приватних кредитних груп щодо видачі позик цим компаніям. Галузь програмного забезпечення є найбільшим сектором у портфелі кредитів, і за останні кілька місяців її ринкова вартість знизилася на 1 трильйон доларів.

Варто зазначити, що компанія Blue Owl, яка спеціалізується на технологічних секторах і має публічний фонд — Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), — не брала участі у цьому продажі активів. За даними за третій квартал 2025 року, 55% портфеля цього фонду зосереджено у сфері програмного забезпечення. Це може свідчити про те, що кредити у цій галузі наразі важко продати за поточними цінами.

Всі активи, що продаються, у внутрішній системі оцінюються як найвищої якості — рівень 1 або 2, 97% — у пріоритетних забезпечених боргах. Однак виникає ще одне питання: якщо це найкращі активи, то яка якість активів залишається на балансі?

Поява системних ризиків у галузі

Пропозиція Saba і труднощі Blue Owl — не ізольовані випадки, а симптоми ширших проблем у секторі приватного кредитування на 2 трильйони доларів. Партнер Saba, Кіеран Гудвін, раніше цього місяця попереджав, що зростання запитів на викуп у фондах з високим чистим капіталом змусить інвестиційні компанії або обмежити зняття коштів, або продавати портфелі кредитів.

«Продаж активів для задоволення запитів на викуп лише сприятиме їхньому зростанню,» — писав він у соцмережах, — «ці кредити оцінюються у 100, але справжня ціна приватних кредитів має бути трохи вище 90». І ця прогноза починає здійснюватися.

Вайнштейн відомий тим, що робить ставки на дисбаланс у кредитному ринку, і активно виступає проти закритих фондів. У 2012 році він здобув славу на Уолл-стріт, уклавши угоду з трейдером деривативів Morgan Stanley, відомим як «Лондонський кит», і отримавши великі прибутки. Вже довгий час він критикує керівників закритих фондів, зокрема BlackRock, вважаючи, що з часом їхній стан погіршується, а акціонери застрягають у неликвідних активах.

За даними галузевих досліджень, тиск зростає. Згідно з доповіддю Morningstar DBRS, рівень дефолтів у приватному кредиті зріс із 2,8% рік тому до 4%, кількість знижень рейтингу перевищує кількість підвищень. UBS попереджає, що якщо штучний інтелект, що знищує 17% портфеля кредитів у галузі програмного забезпечення, зможе викликати зростання дефолтів до 13%. Погашення боргів у натуральній формі (коли позичальник не може сплатити відсотки готівкою і переносить їх у борг) вже перевищило 11% доходів сектору.

Фахівці ринку зазначають, що якщо ця угода Blue Owl виснажить вторинний ринок приватних кредитів, інші фонди, що прагнуть вийти з портфеля, можуть опинитися у скрутному становищі. Наприклад, New Mountain Finance (NMFC) заявив про намір продати портфель на 500 мільйонів доларів, що становить 17% його інвестицій станом на третій квартал 2025 року.

Blue Owl не коментує угоду, а Saba, крім п’ятничної заяви і постів у соцмережах, відмовляється від додаткових коментарів для ЗМІ. Ринок уже дає свою оцінку: криза довіри до приватного кредитного сектору лише починається.

Застереження: Вміст і дані цієї статті є лише для ознайомлення і не слугують інвестиційною рекомендацією. Перед використанням необхідно перевірити. Ризик несете самі.