Оригінальна назва: Обґрунтування масштабування венчурного капіталу

Автор оригіналу: Ерік Торенберг, a16z

Переклад оригіналу: Deep潮 TechFlow

Гід по Deep潮:

У традиційній оповідці про венчурний капітал (VC) часто прославляють модель «бутика», вважаючи, що масштабування призводить до втрати душі. Однак партнер a16z Ерік Торенберг у цій статті висуває протилежну точку зору: зростання ролі програмного забезпечення як опори американської економіки та настання епохи ШІ, потреби стартапів у капіталі та сервісах зазнали якісних змін.

Він вважає, що індустрія VC перебуває у процесі переходу від «приматності суджень» до «здатності вигравати угоди». Лише такі великі структури, як a16z, які мають масштабовану платформу та здатні надавати всебічну підтримку засновникам, зможуть перемогти у грі на трильйонні суми.

Це не лише еволюція моделі, а й самовдосконалення індустрії VC під натиском «програмне забезпечення поглинає світ».

Повний текст нижче:

У класичній грецькій літературі існує один надзвичайно важливий метаоповідь: це шанобливе ставлення до богів і водночас їхне зневажання. Ікар (Icarus), який був обпалений сонцем, у суті не був надто амбіційним, а скоріше — нехтував святим порядком. Ще ближчий приклад — професійний реслінг. Просто запитайте: «Хто поважає реслінг, а хто його зневажає?», і ви зможете розрізнити «правильних» (Face) і «злочинців» (Heel). У хороших історіях завжди є така або така форма.

Венчурний капітал (VC) має свою версію цієї історії. Вона звучить так: «VC раніше був і залишається преміальним бізнесом. Великі інституції вже занадто великі й мають занадто високі цілі. Їхній крах неминучий, бо їхній підхід — це просто зневага до цієї гри».

Я розумію, чому багато хто хоче, щоб ця історія була правдою. Але реальність така, що світ уже змінився, і разом із ним — і венчурний капітал.

Зараз програмне забезпечення, важелі та можливості набагато більші, ніж раніше. Більше засновників прагнуть створювати масштабні компанії. Компанії залишаються приватними довше, ніж раніше. А засновники ставлять перед VC вищі вимоги. Сьогодні найкращі засновники потребують партнерів, які справді згорнуть рукава і допоможуть їм перемогти, а не просто випишуть чек і чекатимуть результату.

Отже, головною метою сучасних венчурних інституцій є створення найкращих інтерфейсів для допомоги засновникам у перемозі. Все інше — як підбирати команду, як розподіляти капітал, скільки збирати фондів, як допомагати у завершенні угод і як делегувати владу засновникам — є похідними від цієї цілі.

Майк Меплз має відому фразу: «Розмір вашого фонду — це ваша стратегія». Так само правильно — «розмір вашого фонду — це ваша віра у майбутнє». Це ставка на масштаб вихідних продуктів стартапів. За останнє десятиліття залучення великих фондів могло здаватися «зухвалим», але ця віра з фундаментальної точки зору є правильною. Тому, коли провідні інституції продовжують залучати величезні суми для розгортання у майбутні десять років, вони роблять ставку на майбутнє і підтверджують свої обіцянки реальними грошима. Масштабований венчурний капітал (Scaled Venture) — це не деградація моделі VC: це її зрілість, що набирає характеру компаній, які вона підтримує.

Так, інституції VC — це клас активів

У недавньому подкасті легендарний інвестор Sequoia Roelof Botha висловив три думки. Перша — хоча масштаб VC зростає, кількість «переможців» щороку залишається фіксованою. Друга — масштабування VC означає, що надто багато капіталу змагається за надто мало хороших компаній, тому VC не може масштабуватися і не є класом активів. Третя — індустрію VC слід звужувати, щоб відповідати реальній кількості переможців.

Roelof — один із найвидатніших інвесторів усіх часів і дуже хороший чоловік. Але я з ним не погоджуюся. (Звісно, варто зазначити, що Sequoia також масштабована: це один із найбільших VC-ів у світі.)

Його перша теза — що кількість переможців фіксована — легко спростувати. Раніше щороку приблизно 15 компаній досягали доходу у 100 мільйонів доларів, тепер — близько 150. Не лише кількість переможців зросла, а й їхній масштаб. Хоча ціни входу зросли, вихідний продукт став значно більшим. Вершина зростання стартапів піднялася з 1 мільярда до 10 мільярдів і тепер — до трильйонів доларів і вище. У 2000-х і 2010-х роках YouTube і Instagram вважалися компаніями вартістю у 1 мільярд доларів — тоді такі оцінки були рідкістю, і компанії з оцінкою понад 1 мільярд називали «єдинорогами». Тепер ми одразу очікуємо, що OpenAI і SpaceX стануть компаніями трильйонного рівня, і ще кілька компаній підуть слідом.

Програмне забезпечення вже не є якимось маргінальним сектором американської економіки. Це — сама економіка США. Наші найбільші компанії, наші національні чемпіони — не General Electric і ExxonMobil, а Google, Amazon і Nvidia. Приватні технологічні компанії становлять близько 22% індексу S&P 500. Програмне забезпечення ще не завершило поглинання світу — навпаки, через прискорення ШІ воно тільки починає. Воно важливіше, ніж п’ять, десять або п’ятнадцять років тому. Тому масштаб успішної софтверної компанії став значно більшим.

Визначення «софтверної компанії» також змінилося. Витрати на капітал зросли — великі лабораторії ШІ перетворюються на інфраструктурні компанії з власними дата-центрами, електростанціями і ланцюгами постачання чіпів. Так само, як кожна компанія стала софтверною, тепер кожна компанія перетворюється на AI-компанію або, можливо, інфраструктурну. Все більше компаній входять у атомний світ. Межі руйнуються. Компанії активно вертикалізуються, і ці вертикально інтегровані технологічні гіганти мають набагато більший ринковий потенціал, ніж будь-які чисто софтверні компанії.

Це підводить до другого тезу — що надмірне залучення капіталу заради дуже малої кількості компаній — є хибним. Вихідний продукт значно більший, конкуренція у світі софтверу — жорсткіша, а час виходу компанії на біржу — довший. Все це означає, що великі компанії потребують набагато більшого фінансування, ніж раніше. Мета венчурного капіталу — інвестувати у нові ринки. Ми багато разів переконувалися, що у довгостроковій перспективі масштаб нових ринків завжди більший, ніж ми очікуємо. Ринок приватних компаній уже достатньо зрілий, щоб підтримати компанії неймовірних розмірів — подивіться на ліквідність топових приватних компаній сьогодні — і інвестори у приватному та публічному секторах вже вірять у масштаб вихідних продуктів VC. Ми постійно переоцінювали можливості VC як класу активів, і він масштабується, щоб відповідати цій реальності та можливостям. Світ потребує летючих автомобілів, глобальних супутникових мереж, достатньої кількості енергії та дешевих, майже безлічевих інтелектів.

Реальність така, що багато найкращих компаній сьогодні — капіталомісткі. OpenAI витрачає мільярди доларів на GPU — більше, ніж будь-хто уявляє для обчислювальної інфраструктури. Periodic Labs потрібно будувати автоматизовані лабораторії для наукових відкриттів у масштабах, яких раніше не було. Anduril створює майбутнє оборони. Всі ці компанії мають найкращих у світі таланти, яких потрібно залучати і утримувати у найжорсткішому конкурсі. Нове покоління великих переможців — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo — мають капіталомісткий характер і залучили величезні початкові інвестиції з високими оцінками.

Сучасні технологічні компанії зазвичай потребують сотень мільйонів доларів, бо побудова передових технологій — дуже дороге задоволення. У часи бульбашки Інтернету стартапи входили у порожнечу, очікуючи попиту з боку споживачів, що ще користувалися телефонним з’єднанням. Сьогодні ж стартапи входять у економіку, сформовану тридцятилітніми технологічними гігантами. Підтримка «Маленьких Тех» означає бути готовим послати Давида проти кількох Голіафів. У 2021 році компанії отримали надмірне фінансування, значна частина коштів пішла на продажі і маркетинг, щоб продавати продукти, які не давали 10-кратного зростання. Але сьогодні гроші спрямовуються у R&D або капітальні витрати.

Отже, переможці мають бути масштабними і потребують набагато більшого фінансування, ніж раніше, і це цілком логічно. Враховуючи масштаб можливостей, ця масштабованість цілком виправдана. Якщо б розмір VC був надто великим для можливостей інвесторів, ми б не бачили високих мультиплікаторів у провідних інституціях. Але ми їх бачимо. Під час розширення провідні VC знову і знову демонструють високі мультиплікатори — і інвестори у фонди цих інституцій також. Відомий венчурний інвестор казав, що фонд у 1 мільярд доларів ніколи не зможе отримати тройний мультиплікатор, бо він занадто великий. З того часу деякі фонди перевищили 10-кратний мультиплікатор. Хтось вказує на неуспішні інституції, щоб критикувати цю галузь, але будь-яка галузь із силовим законом (Power-law) має великих переможців і довгий хвіст невдах. Здатність вигравати угоди без залежності від ціни — причина, чому інституції можуть зберігати стабільний дохід. У інших класах активів продукти продають або позичаєш у тих, хто пропонує найвищу ціну. Але VC — це унікальний клас активів, де конкуренція йде за інші параметри, окрім ціни. VC — єдиний клас активів із значною та стабільною перевагою у топ-10 інституцій.

Остання теза — що індустрію VC слід звужувати — теж є хибною. Або, принаймні, для технологічної екосистеми, для створення більшої кількості поколінь технологічних компаній і, зрештою, для світу — це погано. Дехто скаржиться на побічні ефекти зростання венчурних інвестицій (і справді, є що критикувати!), але воно також супроводжується значним зростанням ринкової капіталізації стартапів. Пропаганда меншої екосистеми VC, ймовірно, означає й менший ринок для стартапів, і може призвести до повільнішого економічного розвитку. Це, можливо, пояснює, чому Гаррі Тан у недавньому подкасті сказав: «VC може і має бути в 10 разів більшим, ніж зараз». Звісно, якщо конкуренція зникне і один LP або GP стане «єдиним гравцем», це може бути вигідно їм. Але для засновників і світу очевидно краще мати більше венчурних інвестицій.

Щоб ще краще пояснити, розглянемо експеримент. По-перше, чи вважаєте ви, що у світі має бути набагато більше засновників, ніж сьогодні?

По-друге, якщо завтра у світі з’явиться у 10 або у 100 разів більше засновників (спойлер: це вже відбувається), які інституції найкраще зможуть їх обслуговувати?

Ми не будемо довго зупинятися на першому питанні, бо, якщо ви читаєте цю статтю, ви, мабуть, вже знаєте, що відповідь очевидна — так. Не потрібно багато пояснювати, чому засновники такі важливі і які вони — чудові. Величезні компанії створюють нові продукти, що змінюють світ, організовують нашу колективну енергію і ризиковий апетит, спрямовуючи їх на продуктивні цілі, і створюють непропорційно велику цінність і цікаву роботу. І ми ніколи не досягнемо такого балансу, коли кожен здатний заснувати велику компанію вже зробив це. Саме тому більше венчурних інвестицій сприяє розкриттю потенціалу екосистеми.

Але друге питання — цікавіше. Якщо завтра кількість засновників зросте у 10 або у 100 разів (а це вже відбувається), якими мають бути інституції? Як повинні еволюціонувати VC у світі з більшою конкуренцією?

Щоб виграти, а не програти

Марк Андреєсен любить розповідати історію про одного відомого венчурного інвестора, який казав, що гра у VC — це як у конвеєр: «Ти маєш тисячу стартапів, і ти їх дивишся. І часом ти витягуєш один, щоб інвестувати».

Такий VC — у минулому десятилітті майже кожен. У 1990-х і 2000-х роках виграш у цій грі був настільки простим, що головним навиком для великого VC була здатність судити: відрізняти хороші компанії від поганих.

Багато VC досі працюють саме так — майже так само, як і у 1995-му. Але світ навколо змінився кардинально.

Вигравати у цій грі колись було так само просто, як обрати суші з конвеєра. Тепер — дуже важко. Дехто порівнює VC із грою у покер: знати, коли і яку компанію обрати, за якою ціною входити. Але це може приховувати те, що для отримання найкращих угод потрібно вести повномасштабну війну. Старі добрі VC ностальгують за часами, коли вони були «єдиними гравцями» і могли диктувати засновникам. Але тепер сотні VC змагаються за ті ж угоди, і засновники мають у рази більше можливостей отримати термітні листи (Term sheets). Тому все більше найкращих угод — це боротьба на межі.

Модель змінилася: здатність вигравати у цій грі тепер так само важлива, як і вміння обрати правильну компанію — і навіть важливіша. Якщо ти не можеш потрапити, яка тоді різниця, яку компанію обирати?
Цьому сприяли кілька факторів. По-перше, кількість VC-ів стрімко зросла, і тепер вони змагаються між собою за угоди. Оскільки більше компаній змагається за таланти, клієнтів і ринкову частку, засновники потребують сильних партнерів, які допоможуть їм перемогти. Вони потребують ресурсів, мереж і інфраструктури, щоб дати перевагу своїм портфельним компаніям.

По-друге, оскільки компанії залишаються приватними довше, інвестори можуть інвестувати у пізні стадії — тоді, коли компанії вже довели свою життєздатність, і конкуренція за угоди стає ще жорсткішою, але при цьому очікування щодо результатів — високі.

І, нарешті, найменш очевидний фактор — обрання стало трохи легшим. Ринок VC став більш ефективним. З одного боку, з’являється все більше послідовних підприємців, які створюють знакові компанії. Якщо Ілон Маск, Сам Альтман, Палмер Лакі або інший геніальний послідовний підприємець заснує компанію, VC швидко почнуть змагатися за інвестиції. З іншого — компанії досягають шаленої масштабності швидше (через довший приватний період і більший потенціал зростання), тому ризик невідповідності продукту і ринку (PMF) зменшився. І нарешті, через велику кількість чудових інституцій засновники легше контактують із інвесторами, і знайти угоду, яку не прагнуть отримати інші — важко. Вибір залишається ключовим — обрати правильну компанію за правильною ціною — але вже не є найважливішим етапом.

Бен Горвіц припускає, що здатність багаторазово вигравати автоматично робить вас топовою інституцією: якщо ви можете виграти, найкращі угоди самі до вас йдуть. Тільки тоді, коли ви здатні виграти будь-яку угоду, у вас з’являється право на вибір. Можливо, ви не обрали правильну, але принаймні — маєте шанс. Здатність багаторазово вигравати у найкращих угодах створює позитивний зворотний зв’язок і підвищує вашу здатність до відбору.

З цих причин правила гри змінилися. Мій партнер Девід Хабер у своїй статті описав, що для адаптації до цих змін потрібно перейти від «фірми» до «фонду» (Firm > Fund).

За моїм визначенням, фонд (Fund) має одну цільову функцію: «Як з мінімальними ресурсами і за короткий час отримати максимально можливий carry (дохід від інвестицій)?». А фірма (Firm), за моїм визначенням, має дві цілі: перша — забезпечити високі доходи, а друга — створити джерело мультиплікаційної конкурентної переваги.

Найкращі інституції зможуть вкладати свої управлінські збори у зміцнення своїх конкурентних переваг.

Як допомогти?

Я увійшов у венчурний капітал десять років тому і швидко помітив, що серед усіх VC YC грає інший, унікальний. YC здатен масштабно отримувати вигідні умови для кращих компаній і одночасно масштабно їх обслуговувати. Багато інших VC грають у стандартизовану гру. Я ходив на Demo Day і думав: «Я граю на цій же шахівниці, але YC — це казино». Ми всі раді там бути, але YC — найщасливіший.

Я швидко зрозумів, що YC має свою захисну стіну. Це — позитивний мережевий ефект. У нього є структурні переваги. Люди казали, що VC не може мати захисної стінки або несправедливих переваг — бо вони просто надають капітал. Але YC явно має таку.

Саме тому YC, навіть з розширенням, залишається настільки сильним. Дехто критикує YC за масштабування, вважаючи, що воно позбавить його душі. Уже понад десять років пророкують його смерть. Але цього не сталося. За цей час вони оновили весь партнерський склад, і смерть так і не настала. Захисна стіна — це захисна стіна. Як і компанії, які вони інвестують, масштабовані VC мають не лише бренд.

Я зрозумів, що не хочу грати у стандартизовану гру VC, тому заснував свою власну інституцію і інші стратегічні активи. Ці активи дуже цінні і створюють потік угод, тому я скуштував смак диференційованої гри. Близько того ж часу я почав спостерігати за іншим гравцем — a16z, який створює свою захисну стіну. Тому через кілька років, коли з’явилася можливість приєднатися до a16z, я знав, що маю її використати.

Якщо ви вірите у венчурний капітал як у галузь, ви — майже за визначенням — вірите у силовий закон (Power-law). Але якщо ви справді вірите, що гра VC підпорядкована силовому закону, то й самі VC мають слідувати цьому закону. Найкращі засновники збиратимуться навколо тих інституцій, які найрішучіше допомагають їм перемогти. Найкращі доходи зосереджуються у цих інституціях. І капітал також.

Для засновників, які прагнуть створити наступний знаковий стартап, масштабовані VC — привабливий продукт. Вони пропонують експертизу і всебічну підтримку для швидко зростаючих компаній — найм, стратегію виходу на ринок, юридичну, фінансову, PR, державну підтримку. Вони дають достатньо капіталу, щоб досягти цілей, і не змушують боротися з багатими конкурентами. Вони мають широкі зв’язки — контакти з бізнесом і урядом, рекомендації для кожного важливого CEO з Fortune 500 і кожного світового лідера. Вони пропонують доступ до талантів у сотні разів більший, ніж у будь-якої іншої мережі — з десятками тисяч інженерів, керівників і операційних фахівців по всьому світу, готових приєднатися, коли потрібно. І вони всюди — для найамбіційніших засновників це означає, що будь-де.

Для LP масштабовані VC — це також дуже привабливий продукт у найпростіших питаннях: чи обирають їх найуспішніші компанії? Відповідь проста — так. Всі великі компанії співпрацюють із масштабованими платформами, зазвичай на ранніх стадіях. Масштабовані VC мають більше шансів залучити важливі компанії і переконати їх у своїй цінності. Це відображається у їхніх доходах.

Цитата з роботи Packy: https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

Задумайтеся, де ми зараз. Вісім із десяти найбільших компаній світу — це компанії з головним офісом на Західному узбережжі, підтримувані VC. За останні роки ці компанії створили більшу частину світової вартості нових підприємств. Також найбільш швидкозростаючі приватні компанії — переважно ті, що базуються на Західному узбережжі і підтримуються VC: ті, що з’явилися кілька років тому, швидко наближаються до трильйонних оцінок і історичних IPO. Найкращі компанії отримують більше, ніж будь-коли, і мають підтримку масштабованих інституцій. Звісно, не всі масштабовані інституції показують однаковий результат — я можу згадати кілька епічних крахів — але майже кожна велика технологічна компанія має за спиною масштабовану інституцію.

Бути великим або бути витонченим

Я не вважаю, що майбутнє — лише масштабовані VC. Як і у всіх сферах, що торкається інтернету, венчурний капітал стане «бабкою» — з однієї сторони — кілька гігантських гравців, з іншої — багато маленьких, спеціалізованих інституцій, що працюють у вузьких нішах і часто співпрацюють із масштабованими VC.

Що відбувається у венчурному капіталі, — це те саме, що і у сфері поглинання сервісів, коли програмне забезпечення поглинає індустрію. З одного боку — кілька великих вертикально інтегрованих гравців; з іншого — дуже диференційовані малі постачальники, що виникли унаслідок «перевороту» галузі. Обидва «краї» бабки будуть процвітати: їхні стратегії доповнюють одна одну і взаємно підсилюють. Ми також підтримуємо сотні незалежних фондів-бутиків і продовжимо це робити.

Масштабовані та нішеві інституції будуть процвітати, а ті, що посередині, — матимуть проблеми: їхній розмір занадто великий, щоб ризикувати пропустити гігантських переможців, і водночас — занадто малий, щоб конкурувати з більшими структурами, що пропонують кращі продукти для засновників. Унікальність a16z у тому, що вона знаходиться на обох кінцях «бабки» — і є одночасно спеціалізованою нішевою інституцією, і користується перевагами масштабованої платформи.

Найуспішніші інституції — ті, що найкраще співпрацюють із засновниками. Це може означати величезний резервний капітал, безпрецедентний доступ або потужну платформу додаткових сервісів. Або — унікальні знання, високоякісні консультації або неймовірний рівень ризикованості.

У венчурному капіталі є жарт: VC вважає, що кожен продукт можна вдосконалити, кожну технологію — масштабувати, а кожну галузь — перевернути — крім їхньої власної.

Насправді багато VC не люблять масштабовані інституції. Вони вважають, що масштабування втрачає частину душі. Кажуть, що Кремнієва долина стала надто комерційною і вже не є домом для «непослухів» (Misfits). (Будь-хто, хто стверджує, що у технологічному світі немає достатньо диваків, напевно, не був на вечірках у Сан-Франциско і не слухав MOTS-подкаст). Інші ж апелюють до самореферентної оповідки — що зміни є «зневагою до гри» — і ігнорують той факт, що гра завжди служила засновникам і так було завжди. Звісно, вони ніколи не висловлюють таку ж тривогу щодо своїх компаній, які самі створюють масштаб і змінюють правила гри у своїх галузях.

Говорити, що масштабовані VC — це не «справжній» венчурний капітал, — все одно що казати, що NBA, яка робить більше трійок, — це не «справжній» баскетбол. Можливо, ви так не вважаєте, але старі правила гри вже не домінують. Світ змінився, і з’явилася нова модель. Іронія в тому, що спосіб зміни правил гри — такий самий, як і у стартапів, які змінюють правила галузі за допомогою технологій. Коли технології руйнують галузь і з’являються нові масштабні гравці, у цьому процесі щось втрачається. Але й щось здобувається. Венчурні інвестори особисто відчувають цю дилему — вони постійно підтримують цей баланс. Вони хочуть бачити, як у стартапах відбувається руйнування, і вважають, що цей процес має поширюватися і на самі VC. Адже програмне забезпечення поглинає світ і, звичайно, не зупиниться на цьому.