На 20-35% нижче чистої вартості! Офери хедж-фондів щодо купівлі часток фондів під керівництвом Blue Owl посилюють сумніви на ринку щодо PE

Відомий менеджер хедж-фондів Боаз Вайнштейн, компанія Saba Capital, у п’ятницю оголосила, що придбає частки трьох фондів Blue Owl за знижкою від чистої вартості активів на 20% до 35%. Ця пропозиція безпосередньо кидає виклик довірі до оцінки активів цього гіганта приватного кредитування з управлінням у 3070 мільярдів доларів і посилює сумніви ринку щодо точності маркування активів у секторі приватного кредитування на 2 трильйони доларів.

Цей крок відбувається на тлі серйозних випробувань для Blue Owl. На початку цього тижня компанія призупинила викуп своїх роздрібних боргових інструментів Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II) на постійній основі, перейшовши до регулярних виплат інвесторам через продаж активів. Щоб зменшити тиск на ліквідність, Blue Owl цього тижня оголосила про продаж кредитних активів на суму 1,4 мільярда доларів за ціною 99,7% номіналу, намагаючись довести стабільність якості свого портфеля.

Однак пропозиція Saba про знижку виявляє ще більш сувору реальність: ринок оцінює ці активи значно нижче за опубліковану чисту вартість активів Blue Owl. Це не лише ставить під сумнів заяви компанії про продаж активів майже за паритетною ціною, але й виявляє поширену проблему завищеної оцінки у секторі приватного кредитування. З моменту оголошення про призупинення викупу в середу, акції Blue Owl знизилися більш ніж на 10%, а з початку року — на 28%.

Знижкова пропозиція відкриває дискусію щодо оцінки

Спільна ініціатива Saba Capital та Cox Capital Management, що спеціалізується на вторинних ринках для клієнтів із високим чистим капіталом, пропонує придбати три компанії, що входять до складу Blue Owl: OBDC II, який призупинив викуп; Blue Owl Technology Income Corp (OTIC); та Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Вайнштейн у соцмережі X заявив, що цей крок має на меті “допомогти роздрібним інвесторам пережити цей складний період”. Він зазначив, що через зростання запитів на викуп і обмежену ліквідність приватні фонди та інтервал-фонди стикаються з одними з найважчих часів, і багато інвесторів обмежують свої дії.

Ключовим у цій пропозиції є ціноутворення: знижка від останньої опублікованої чистої вартості активів і ціни реінвестицій дивідендів становить від 20% до 35%. Цей рівень знижки значно перевищує рівень, який компанія Blue Owl заявляє щодо якості активів, і безпосередньо кидає виклик твердженням про продаж кредитів майже за номіналом за ціною 99,7%. Фахівці ринку зазначають, що якби активи справді були близькими до номіналу, Вайнштейн не пропонував би їх за таку значну знижку.

Ця знижка також перевищує ту, яку Blue Owl намагалася просунути ще в листопаді минулого року. Тоді компанія планувала об’єднати OBDC II із більш масштабним публічним кредитним фондом, але угода була скасована після того, як у Financial Times повідомили, що вона призведе до втрат для інвесторів OBDC II на рівні 20%.

Як і очікувалося, після оголошення про пропозицію Saba, ціни на акції Blue Owl зросли, але згодом, коли ринок уважно вивчив умови і зрозумів масштаб знижки, вони різко впали.

Проблеми з ліквідністю Blue Owl

Цього тижня компанія зробила низку кроків, що підкреслюють її багатогранний тиск. Вона оголосила про продаж кредитних активів на 1,4 мільярда доларів, з яких OBDC II продала активів на 600 мільйонів (34% від загального зобов’язання), OTIC — на 400 мільйонів (6%), і ще один публічний фонд Blue Owl Capital Corp (OBDC) — на 400 мільйонів (2%).

Ці активи були продані за ціною 99,7% номіналу інвесторам із Північної Америки — пенсійним фондам і страховим компаніям. Співпрезидент Blue Owl Крейг Пакер у інтерв’ю CNBC захищав цю рішення, зазначивши, що інвестори “вважають наш підхід досить привабливим”. Він додав, що компанія прагне прискорити повернення капіталу інвесторам і тому вирішила продати значну частину активів OBDC II.

Отримані кошти планується використати для зниження рівня левериджу фонду та для забезпечення викупів. OBDC II має намір виплатити акціонерам спеціальні дивіденди, що становитимуть близько 30% чистої вартості активів станом на 31 грудня 2025 року, і вже припинив реінвестиційну програму дивідендів. Фонд заявив, що замість пропозиції викупу він буде здійснювати квартальні розподіли капіталу, які можуть включати доходи, погашення активів, інші продажі або стратегічні угоди.

Однак ця стратегія викликає нові побоювання. OTIC у четвертому кварталі 2025 року очікує запити на викуп, що становитимуть близько 15% від його чистої вартості активів — значно перевищуючи допустимий рівень для обмеження відтоку коштів. Попри це, Blue Owl продовжує дозволяти фонду викуп, що свідчить про можливий більший тиск, ніж офіційно оголошено.

Зв’язки та підозри

Один із ключових аспектів угоди з продажу активів — покупець, яким є сама компанія Blue Owl — страховик Kuvare. Це робить операцію фактично пов’язаною, що суттєво послаблює аргумент про “приблизність до паритету” і доведення якості активів.

Blue Owl повідомила, що “частина інституційних інвесторів є інвесторами у фонди, що керуються компанією через її пов’язаних з нею консультантів”. Це означає, що активи, що продаються, потраплять до управління Blue Owl через цінні папери забезпечених кредитів (CLO), які можуть купувати Kuvare. За словами ринкових експертів, це — “перекладання з кишені в кишеню”.

Банк Атака аналізує цю ситуацію, зазначаючи, що “залучення пов’язаних сторін до складу покупців відповідає принципам чесної торгівлі (Blue Owl має Kuvare, але не володіє цими BDC)”. Однак експерти визнають, що така ситуація виглядає погано і може стати шаблоном для інших приватних кредитних менеджерів, оскільки багато з них мають або пов’язані з страховими компаніями.

Це посилює зв’язки між страховою галуззю і сектором приватного капіталу, ускладнюючи відстеження ризиків. Також це додає додатковий леверидж активам приватного кредитування, оскільки рівень залученого капіталу у BDC становить близько 1 разу, а у CLO — 9–10 разів.

Фокус на кредитах у секторі програмного забезпечення

Ще одним важливим аспектом є структура активів, що продаються. Найбільший сектор у портфелі — інтернет-програмне забезпечення та сервіси, що становить 13% від загальної суми. Це відповідає структурі інвестицій у OBDC, де програмне забезпечення становить 11,1%, і у OBDC II — 12%.

Останнім часом кредити у секторі програмного забезпечення стали однією з головних ризикових зон у приватному кредитуванні. Зі зростанням технологій штучного інтелекту, що загрожують традиційним моделям бізнесу софтверних компаній, інвестори та аналітики ставлять під сумнів перспективи великих приватних кредитних груп, що надають їм позики. Цей сектор є найбільшим у портфелі BDC, і за останні місяці його ринкова вартість знизилася на 1 трильйон доларів.

Варто зазначити, що компанія Blue Owl, яка спеціалізується на технологічних активів у публічних BDC — Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), не брала участі у цій операції. За даними за третій квартал 2025 року, 55% портфеля OTF зосереджено у секторі програмного забезпечення. Це може свідчити, що кредити у цій галузі наразі важко продати за поточними цінами.

Усі активи, що продаються, у внутрішній системі оцінюються на рівні найвищої якості — рівень 1 або 2, 97% — у пріоритетних забезпечених боргових інструментах. Однак виникає питання: якщо це найкращі активи, то яка якість активів залишається на балансі?

Системні ризики у секторі

Пропозиція Saba та проблеми Blue Owl — не ізольовані випадки, а симптоми ширших проблем у секторі приватного кредитування на 2 трильйони доларів. Партнер Saba, Кіеран Гудвін, раніше цього місяця попереджав, що зростання запитів на викуп у BDC змусить інвестиційні компанії або обмежити зняття коштів, або продавати портфелі кредитів.

“Продаж активів для задоволення запитів на викуп лише сприятиме їхньому зростанню,” — писав він у соцмережах, — “ці кредити оцінюються у 100, але справжня ціна приватних кредитів має бути трохи вище 90.” Ці прогнози починають справджуватися.

Вайнштейн, відомий своїми ставками на дисбаланс у кредитному ринку, також активно виступає проти закритих фондів. У 2012 році він здобув славу на Уолл-стріт, уклавши угоду з трейдером деривативів Morgan Stanley, відомим як “Лондонський кит”, і заробивши великі гроші. Вже довгий час він критикує керівників закритих фондів, зокрема BlackRock, вважаючи, що з часом їхній стан погіршується і вони залишають акціонерів у важкодоступних активів.

За даними аналітики, тиск у секторі посилюється. Згідно з доповіддю Morningstar DBRS, рівень дефолтів у приватному кредитуванні зріс з 2.8% рік тому до 4%, кількість знижень рейтингу перевищує кількість підвищень. UBS попереджає, що якщо штучний інтелект зруйнує 17% портфеля кредитів у секторі програмного забезпечення, рівень дефолтів може сягнути 13%. Погашення у натуральній формі (коли позичальник не може сплатити відсотки готівкою і переносить їх у борг) зросло понад 11% доходів у секторі.

Фахівці ринку вважають, що якщо ця угода з Blue Owl виснажить вторинний ринок приватних кредитів, інші BDC, що прагнуть вийти з портфеля, можуть опинитися у скрутному становищі. Наприклад, New Mountain Finance (NMFC) вже шукає покупця для активів на 500 мільйонів доларів, що становить 17% від його інвестицій станом на третій квартал 2025 року.

Blue Owl не коментує цю угоду, а Saba, крім п’ятничної заяви і постів у соцмережах, відмовилася від додаткових коментарів для ЗМІ. Однак ринок вже “проголосував ногами”: криза довіри у секторі приватного кредитування лише починається.

Попередження про ризики та відмови від відповідальності

Ринок має ризики, інвестуйте обережно. Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувача. Користувачі мають самостійно оцінити відповідність будь-яких думок, поглядів або висновків своїй ситуації. За інвестиції відповідальність несе сам.