Фонд «Зірковий спеціальний» розікрали LP

Автор丨Чень Мей                     Редактор丨Ван Циньву                            Джерело丨Точжун Вэнь

Наприкінці року, коли я зустрівся з інвесторами первинного ринку, він знову підняв для мене досить гарячу тему галузі: спеціальні фонди знову повернулися. За словами цього інвестора, минулого року один із провідних GP був дуже активним у сфері спеціальних фондів. «Багато проектів підтримуються саме спеціальними фондами, а не за рахунок традиційних сліпих пулів фондів».

Насправді, з відновленням IPO ринку, ринкова активність у сфері зіркових спеціальних фондів явно зросла. Останнім часом він також чув, що багато LP активно цікавляться певними провідними зірковими проектами і чітко заявляють, що ці «зіркові проекти» їх цікавлять.

«Тому що для цих LP у порівнянні з сліпими фондами, зіркові проекти більш передбачувані, вони є напрямком розвитку галузі, і у майбутньому шлях виходу з них буде більш ясним», — сказав цей інвестор.

«Зірковий проект, просто вір у нього»

У спілкуванні цей інвестор зазначив, що причина популярності LP у зіркових проектах полягає у «менших витратах на розуміння». «Ці проекти мають високий рівень впізнаваності, відповідають політичним орієнтирам, не потрібно довгого аналізу або багаторазових пояснень — всі LP, що хочуть контактувати, це розуміють».

Що ще важливіше, для більшості зовнішніх LP, хоча вони й зацікавлені у певному зірковому проекті, їм важко через звичайні канали долучитися до нових раундів фінансування. Зазвичай нові раунди фінансування переважно купують старі акціонери або стратегічні партнери, а деякі зіркові проекти можуть навіть відбирати інвесторів, ускладнюючи доступ для зовнішніх фінансів.

Саме тому спеціальні фонди зіркових проектів стали «улюбленцями» LP. Спеціальні фонди зазвичай створюються для інвестицій у конкретний проект і не беруть участі у нових раундах фінансування, а входять через придбання старих акцій. Це майже стало одним із головних шляхів участі у провідних проектах для багатьох LP.

Що стосується оцінки, цей інвестор навів цікакий приклад: «Наприклад, компанія з роботами у вигляді людської фігури, яка неодноразово з’являлася на весняних вечірках, після останнього інвестиційного раунду оцінюється приблизно у 12 мільярдів юанів, тоді як інша провідна компанія з іншою технічною стратегією — близько 21 мільярда. У такій ситуації, якщо у вас хороші стосунки зі мною, я можу зробити знижку, і для вас оцінка старих акцій буде 18 мільярдів — і все залежить від того, чи хочете ви це взяти».

З певної точки зору, у зіркових проектах із спеціальними фондами також існує практика «обличчя» для отримання квот або використання ресурсів знайомих для зайняття провідних позицій. Такі зіркові спеціальні фонди, що мають старі акції, у галузі зазвичай вважаються «закритими для входу» можливостями.

«Це схоже на компанію Юйшу Технології: якщо є можливість увійти, ви її використовуєте? Тому, не сумнівайтеся», — сказав цей інвестор.

IR-спеціалісти також підтвердили високий рівень активності у сфері спеціальних фондів. Один з них зазначив: «Раніше, коли ми збирали кошти у високоприбуткових клієнтів, після кількох зустрічей не було ніяких результатів; тепер вони самі звертаються. Те саме з регіональними LP: якщо під час збору коштів говорити просто, наприклад, замість ‘IRR, поріг, викуп’ — ‘збереження капіталу, відсотки, можливість зняти будь-коли’, — тоді їхній внесок може коливатися від кількох мільйонів до кількох десятків мільйонів юанів».

Крім регіональних LP, основними інвесторами є місцеві уряди, сімейні офіси та закордонний капітал. Особливо місцеві уряди, за словами галузевих експертів, схильні інвестувати у такі проекти, оскільки вони пов’язані з розвитком галузі і мають високий рівень передбачуваності.

Що стосується суми інвестицій, то місцеві уряди також демонструють «щедрість»: окремі інвестиції становлять кілька десятків мільйонів юанів, у кілька разів більше, ніж регіональні LP; закордонний капітал, через валютні обмеження та структурні вимоги, зазвичай бере участь через SPV (спеціальні цільові структури). «Хоча процес інвестування у таких випадках ускладнений, ці інвестиції мають дуже високий рівень фінансової потужності і часто спрямовані на найкращі проекти», — додав цей експерт.

Можна сказати, що відновлення інтересу до спеціальних фондів повністю активізувало давно затихлий ринок LP, але для GP потрібно мати у портфелі зіркові або провідні проекти, щоб отримати свою частку. Тому, з певної точки зору, на ринку спеціальних фондів залишаються лише кілька організацій.

Зіркові проекти — це легше «збирати кошти»

Попит на спеціальні фонди відображає ринкову потребу у передбачуваних активах. Але за цією передбачуваністю стоїть постійне посилення політики та активізація ринку технологічних компаній. Особливо багато компаній у галузі «жорстких технологій», які після виходу на біржу, швидко отримують високі премії на вторинному ринку, що значно підвищує довіру до первинного ринку.

Наприклад, дві компанії, що випустили GPU-чипи минулого року, — незважаючи на вже високі оцінки перед IPO, після виходу на біржу їх ринкова вартість зросла понад 300 мільярдів юанів, а у випадку з Mooresoft — до 440 мільярдів. Можна сказати, що немає межі для зростання.

Крім того, на початку січня цього року компанії Bairun Technology, Zhipu та MiniMax, що були запущені на Гонконгській біржі, вже мали ринкову капіталізацію понад 100 мільярдів гонконгських доларів. А MiniMax у кінці січня досягла максимуму у 599 гонконгських доларів, наближаючись до 200 мільярдів гонконгських доларів. За менш ніж місяць після виходу на ринок її капіталізація подвоїлася.

Ці приклади викликають у ринку багато уявлень щодо подальшого розвитку «передбачуваних активів», а також роблять «Pre-IPO зіркові проекти» об’єктами конкуренції LP.

Однак не всі проекти із позначкою «зірковий» можуть успішно вийти на біржу. Один з інвесторів зізнався: «У реальності майже всі спеціальні фонди, що заявляють про інвестиції у зіркові проекти, стверджують, що ‘після цієї раунду вони негайно подадуть на IPO’. Але як це насправді — невідомо».

Цікаво, що такі проекти, що обіцяють швидкий вихід на IPO, здебільшого орієнтовані на гонконгський ринок. З одного боку, на платформі STAR Market (科創板) високі вимоги; з іншого — Гонконгська біржа, з її 18A та 18C, створена для неприбуткових біомедичних і технологічних компаній, що дозволяє багато робототехнічних і AI-компаній, що ще збиткові, отримати шлях до виходу на біржу.

За даними, минулого року кількість компаній у черзі на IPO на Гонконгській біржі сягнула вражаючих показників: станом на 9 лютого 2026 року, у черзі стояли 386 компаній, з них 380 — на головному майданчику, 6 — на Growth Enterprise Market. З них 115 — з A+H, 43 — біомедичних компаній за стандартом 18A, 21 — компаній за стандартом 18C. Це спричинило часті «звуки гонгів» і стало однією з гарячих тем.

Щодо таких проектів, цей інвестор вважає, що ризики все ж є. На його думку, ці SPV-спеціальні фонди зазвичай створюються у формі «обмеженого партнерства», і деякі з них не зареєстровані у Асоціації фондів. «Якщо виникнуть суперечки, це може бути складно вирішити, і існує ризик пошкодження прав LP. Крім того, з огляду на ринкову ситуацію, не всі зіркові проекти, що виходять на біржу, не знижуються у ціні».

«Але, як би там не було, ринок купує цю передбачуваність, бо тільки ‘зіркові проекти’ легше залучити кошти», — підсумував цей інвестор.

У гущі подій, зіркові проекти також мають свої підводні течії

Попит на спеціальні фонди зробив «зіркові проекти» дефіцитним ресурсом для LP; але хто зможе тримати лідерство і потрапити до першої лінійки, — ринок ще спостерігає. Відтак, між цими провідними проектами розгортається невидима боротьба.

Наприклад, у галузі комерційного космосу змагаються технології повторного запуску ракет, виробництва супутників, інтеграції ланцюгів виробництва. На сьогодні, Blue Arrow Aerospace і Long March 12A вже досягли часткових проривів у технологіях, а виробництво супутників включає масове виробництво, мініатюризацію, інтелектуалізацію, лазерний зв’язок між супутниками, високоточні сенсори та інші ключові елементи.

У сфері людських роботів — це ще більш масштабне випробування. Наприклад, у 2026 році на весняному вечорі, що охопив понад 1 мільярд глядачів, вперше з’явилися людські роботи. Серед них — Yu Shu Technology з трьома роботами, що з’явилися на сцені, — третя поява після 2021 року з роботом “Бенбен” і 2025 року з людським роботом «Янгбот».

Магічний атом, як стратегічний партнер у сфері «інтелектуальних роботів», представив на сцені людських роботів Magic Bot Z1, Magic Bot Gen1 і чотириногого робота Magic Dog; компанія Galaxy General, яка офіційно оголошена як «призначений робот із великими моделями для весняного вечора 2026 року», знялася у новорічному міні-фільмі «Найяскравіша ніч у моєму житті».

Партнерство з Spring Night Robotics, що співпрацює з Цай Міном у створенні людських роботів для весняного вечора, — це не лише шоу, а й важливий сигнал LP, місцевим урядам і галузевим партнерам, що компанія вже увійшла до національного головного потоку.

Цікаво, що робототехнічна компанія Zhiyuan, яка не потрапила на весняний вечір, сама організувала передсвяткову виставу «Чудовий вечір роботів». Там, у цій «чудовій ночі», майже всі виступи — танці, комедії, магія, бойові мистецтва, пісні, дефіле — були виконані роботами Zhiyuan, що демонструє новий рівень «інтелектуальної системи сценічного рівня».

Отже, висвітлення на головних сценах, здатність самостійно організовувати роботів на вечірках і змагання технічних можливостей підвищують поріг входу для «зіркових проектів». Один із інвесторів вважає, що це може посилити ефект лідерства і прискорити очищення ринку від «пузирів».

У технічній сфері конкуренція також дуже напружена: одні зосереджені на «самостійній розробці модулів суглобів», підкреслюючи контроль над апаратним забезпеченням; інші — на «масштабних моделях штучного інтелекту», що підкреслює AI-орієнтовану здатність; треті — на демонстрації «виробництва на автомобільних заводах», що підтверджує комерційну реалізацію.

Можна сказати, що, хоча історії різні, цілі дуже схожі: закріпитися у «незамінній провідній позиції», зберегти конкурентну перевагу і підвищити передбачуваність.

Звісно, у цій боротьбі конкуренція вже поширилася і на зовнішній рівень. У січні 2026 року генеральний директор Li Xiang компанії Li Auto оголосив у внутрішньому листі про вихід у сферу людських роботів, поставивши ціль — до 2030 року запустити «людиноподібного робота з повною життєвою характеристикою».

Отже, конкуренція між різними компаніями у сфері людських роботів стане ще більш напруженою, і провідні компанії повинні зайняти провідні позиції, щоб залишитися у грі. Спеціальні фонди, як найпряміший канал зв’язку між історією успіху і реальними інвестиціями, знову перерозподілять ресурси і потоки первинного ринку.