Коли ціни на Біткоїн пішли проти Майкла Сейлора, він тихо переключився на ризиковану фінансову гру у Strategy

Мало які бізнес-теми привертають таку увагу, як нестандартна стратегія Майкла Сейлора у Strategy, програмного забезпечення, яке перетворилося на компанію з управління казначейськими резервами Bitcoin, якою він досі керує як головний акціонер і виконавчий голова (раніше компанія була відома як MicroStrategy). Але один великий зсув майже повністю залишився непоміченим. У той час як ціни на Bitcoin різко падали, Сейлор намагався виправити ситуацію, випускаючи потік нових акцій, розмір яких раніше не спостерігався у великої компанії з ринковою капіталізацією у США. Це величезне розмивання зберігає зростання його запасів Bitcoin як джерело гордості — але водночас занурює акціонерів у небезпечну зону.

Рекомендоване відео

Розглянемо детальніше. Наприкінці другого кварталу 2020 року, незадовго до того, як Сейлор почав купувати Bitcoin, у Strategy було в обігу 76 мільйонів акцій звичайної номінальної вартості (також є акції класу B з додатковими правами голосу, які переважно належать Сейлору; я використаю клас A, оскільки вони враховують усі випуски за останні шість років). На 12 лютого їх кількість становила 314 мільйонів. Це зростання у 4,13 рази або на 313%. З усіх кількох сотень американських компаній, які сьогодні оцінюються понад 10 мільярдів доларів, компанія, найближча до Strategy за цим показником за той самий період, — це продавець меблів і декору Wayfair із розводненням у 30%, що в десять разів менше за Сейлора. Третє місце займає постачальник програмного забезпечення Twilio з 27%.

Strategy вперше запровадила модель, засновану на постійному збільшенні кількості Bitcoin, якими володіють її інвестори на акцію, або її ключовому показнику BPS (Bitcoin на акцію). До цього року, коли компанія також активно почала випускати привілейовані акції, Strategy здебільшого покладалася на залучення коштів через емісії акцій для накопичення цієї віртуальної валюти. Процес нагадував магічний арбітраж: ціна акцій Strategy зростала набагато швидше за ціну Bitcoin. Тому, продаючи акції за нині високими цінами та купуючи все більше монет, Сейлор міг постійно збільшувати кількість Bitcoin, якими володіли всі акціонери.

Ось приклад. З кінця 2023 року до середини липня минулого року акції Strategy зросли більш ніж у сім разів, у три рази перевищуючи зростання Bitcoin у 2,8 рази. На початку цього періоду, продаючи 1000 акцій, Сейлор міг купити близько 1,5 Bitcoin. Але коли ринкова капіталізація Strategy досягла свого піку одразу після Дня незалежності минулого року, він міг придбати 3,8 монети, або на 150% більше, продавши ту саму кількість акцій. На деякий час Сейлор керував так званим «машиною приросту». Це нагадувало сценарій, коли фінансовий інженер використовує дуже переоцінену цінність для постійної емісії акцій як «валюти» для здійснення кількох поглинань, що підвищують прибуток на акцію.

І довгий час це працювало. Коли акції Strategy досягли піку влітку 2025 року, стратегія зростання через розмивання збільшила кількість монет, що належали кожним 1000 акціям, з 1,5 наприкінці 2023 року до 2,12, що становить зростання на 41%. Після середини року Сейлор продовжував продавати акції, незважаючи на погіршення математичних показників. Презентація для інвесторів за четвертий квартал хвалилася тим, що Strategy стала «найбільшим залучальником звичайного капіталу» у США у 2025 році, продавши акції на суму 16,5 мільярдів доларів, що становить 6% від усього залученого капіталу.

Але потім все пішло не так. З моменту піку акції Strategy впали на 72% — з 457 до 130 доларів, що швидше за падіння Bitcoin на 51% — з 129 до 68 доларів (станом на 17 лютого). В результаті гра приросту через розмивання більше не працювала. Кожного разу, коли Сейлор продає акції для купівлі Bitcoin, замість збільшення частки він її розбавляє. Величезний показник BPS, фінансований за рахунок емісії акцій, продовжує знижуватися.

Проте Сейлор не відмовляється від свого святого грааля. Презентація для інвесторів заявляла, що «наша бізнес-мета — збільшувати Bitcoin на акцію». Чому ж усі акції, які Сейлор продавав під час падіння ціни його акцій, не призвели до значного розмивання BPS? Він компенсував цей тягар, повертаючись до іншої, небезпечнішої схеми: випуску великої кількості привілейованих акцій. У презентації зазначалося, що Strategy минулого року була найбільшим емітентом привілейованих акцій у США, залучивши ще 7 мільярдів доларів від їх випуску, що становить третину всіх залучених коштів на Уолл-стріт. Великий приплив готівки від привілейованих акцій дозволив Сейлору зберігати BPS більш-менш стабільним. Якби він продовжував продавати акції як основний спосіб фінансування, він перетворив би Strategy на машину розмивання, що прямо суперечить його цілям. Тому відбувся різкий перехід у фінансуванні.

Проблема, з якою стикається Сейлор: він більше не може покладатися на стрімке зростання акцій, щоб підтримувати процес. Ще до того, як Strategy почала активно випускати привілейовані акції, вона накопичила значний борг — 8,2 мільярда доларів. Привілейовані акції платять високі відсотки — у середньому понад 10%, що коштує компанії 888 мільйонів доларів щороку у дивідендах. Крім того, Strategy потрібно буде рефінансувати борг у 6 мільярдів доларів у 2028 році, і як планує це зробити Сейлор? Випускаючи ще більше акцій у кампанії «зробити борги рівною часткою власності».

Якщо ціна акцій не знову не зросте, формула «зробити борги рівною часткою власності» продовжить підривати улюблену та дуже рекламовану мету Сейлора. Крім того, великий борг і високі платежі за привілейовані акції зробили Strategy надзвичайно ризикованою компанією. За останні два роки вона вже показала погану інвестицію, знизившись на 30%.

Велике розмивання має погану репутацію. Гіганти технологій від Apple до Microsoft вважають за честь зменшувати кількість своїх акцій. Майкл Сейлор пішов навпаки — у найжорсткішій формі. Тепер він застряг. Він може реалізовувати свою прославлену стратегію лише за рахунок великих дивідендних виплат, які він платить із зменшених резервів, оскільки Strategy не генерує готівки. Чим більше падає ціна Bitcoin, тим більше здається, що Сейлор розподілив ці активи між надмірною кількістю акцій. Тепер його інвестори платять ціну за фінансування, яке він стверджував, що є надзвичайно дешевим, а тепер виглядає надзвичайно дорогим.

Приєднуйтесь до нас на Форчуні Workplace Innovation Summit 19–20 травня 2026 року в Атланті. Наступна ера інновацій у робочому середовищі вже тут — і старий сценарій переписується заново. На цьому ексклюзивному, енергійному заході зберуться найінноваційніші лідери світу, щоб дослідити, як штучний інтелект, людяність і стратегія знову змінюють майбутнє роботи. Реєструйтеся зараз.