Розуміння бізнесу downstream у нафтовій та газовій промисловості: чому переробники отримують більше готівки ніж виробники

Нафтова індустрія функціонує як взаємопов’язана екосистема з трьома чітко визначеними, але взаємодоповнюючими шарами. Поки upstream-учасники добувають сиру нафту та природний газ із підземних запасів, а midstream-оператори займаються транспортуванням і зберіганням, downstream-сегмент знаходиться на кінці цієї ланцюжка доданої вартості — перетворюючи сиру нафту у споживчі продукти, такі як бензин, дизель та хімікати. Це положення суттєво формує спосіб, яким downstream-бізнеси отримують прибутки, відрізняючись від своїх upstream-колег.

Бізнес-модель, яка перемагає волатильність цін на нафту

Ось ключова різниця: upstream-нафтові компанії заробляють на різниці між витратами на виробництво та цінами продажу. Оскільки свердловини природно виснажуються, їм потрібно постійно бурити нові, що вимагає безперервних капіталовкладень. Downstream-оператори дотримуються зовсім іншої стратегії. Вони купують сиру нафту за ринковими цінами, потім переробляють і продають її як продукти з вищою доданою вартістю — отримуючи прибутки на спреді між вхідними витратами та цінами на кінцеву продукцію.

Такий підхід створює вражаючу перевагу під час спадів на товарних ринках. Коли ціни на сиру нафту падають, downstream-бізнеси можуть зафіксувати дешевше сировинне паливо, тоді як їх перероблені продукти не знижуються так швидко, принаймні спочатку. Цей ефект затримки генерує значні маржі. Навпаки, коли ціни на нафту зростають, маржі звужуються, оскільки переробники поглинають вищі витрати, які вони не можуть одразу передати споживачам.

Результат? Downstream-оператори генерують значно більше вільного грошового потоку відносно капітальних витрат. Більшість переробників реінвестують лише 50-60% готівки у підтримку операцій, залишаючи достатньо коштів для виплат акціонерам. Це порівняно з upstream-виробниками, які витрачають понад 75% лише на підтримку виробництва.

Внутрішній процес переробки та виробництва хімікатів

Downstream-бізнеси займаються трьома основними видами діяльності: переробкою сирої нафти, виробництвом нафтохімікатів і розповсюдженням готової продукції.

Процес переробки проходить у три етапи:

Розділення — пропускає сиру нафту через нагріті печі, які перетворюють рідини та гази у дистиляційний апарат, де молекули розділяються за точкою кипіння на окремі фракції.

Конверсія (так звана крекінг) — використовує тепло, тиск і каталізатори для розбиття важких вуглеводневих молекул на легші, більш цінні.

Обробка — змішує різні потоки вуглеводнів для створення готових продуктів — бензину, дизеля, авіаційного палива, керосину та інших — що зберігаються до розповсюдження.

Нафтопереробні комплекси беруть нафту з переробних заводів або очищений етан і пропан із NGL-фракціонаторів, потім за допомогою тепла і тиску перетворюють їх у сировину для виробників пластиків і хімічних продуктів. Бізнеси з маркетингу та розповсюдження — від роздрібних АЗС до служб доставки палива для опалення та природного газу — завершують ланцюг, доставляючи продукти кінцевим споживачам.

Як працюють по-різному гіганти галузі

Інтегровані нафтові гіганти, такі як ExxonMobil, працюють по всій ланцюжку доданої вартості — досліджують і добувають вуглеводні, транспортують їх трубопроводами і переробляють у споживчі продукти. Ця модель «від свердловини до кінцевого споживача» максимізує захоплення вартості, але ускладнює процес.

Чисті downstream-компанії зосереджені виключно на переробці, хімії або розповсюдженні. У періоди високих цін на товарні ресурси ці спеціалісти можуть отримувати значний прибуток. Однак, коли ринкові умови послаблюються, їхній дохід під тиском, оскільки їм бракує диверсифікації, характерної для інтегрованих гравців.

Три кейс-стаді: порівняння downstream-стратегій

Marathon Petroleum став провідним незалежним переробником у США після придбання Andeavor у 2018 році. Злиття принесло значну економію витрат і масштаб. Переробка приносить понад половину EBITDA компанії. Marathon стратегічно інвестував у обладнання для обробки дешевшої північноамериканської сирої нафти — зокрема, сланцевого видобутку США, що торгується з дисконтом до імпортних барелів — одночасно збільшуючи потужності для продукції з вищою маржею. Компанія також володіє частками у партнерствах з обмеженою відповідальністю, таких як MPLX, що забезпечують стабільний дохід на основі зборів, що пом’якшує коливання переробки. Роздрібна мережа під брендами Marathon, Speedway і Arco з’єднує компанію з кінцевими споживачами. Ці рівні інтеграції дозволяють Marathon зберігати маржу по більшій частині ланцюжка доданої вартості нафтової галузі. Компанія прагне повернути приблизно 50% грошового потоку акціонерам через дивіденди та викуп акцій.

Phillips 66 застосовує інший підхід. Компанія спеціалізується на обробці важкої канадської сирої нафти, яка історично продається з великим дисконтом через обмеження трубопроводів у Канаді. Замість великих багаторічних розширень потужностей, як у деяких конкурентів, Phillips 66 віддає перевагу менш капіталомістким проектам із швидким окупом, що дозволяє отримати додатковий обсяг із дешевших сировинних ресурсів і збільшити виробництво продукції з високою маржею. Компанія володіє 50% у CPChem — спільному підприємстві з Chevron, орієнтованому на нафтохімію, особливо на узбережжі Мексиканської затоки США, де сировина залишається доступною та недорогою. Downstream-маркетингова секція продає бензин, дизель і авіаційне паливо через тисячі ліцензованих незалежних роздрібних продавців під брендами Phillips 66, Conoco, 76 і Jet. Партнерства Phillips 66 Partners і DCP Midstream — дві компанії з обмеженою відповідальністю, у яких компанія має частки — органічно розширюють трубопровідні потужності та переробні об’єкти. Оскільки галузь потребує $44 мільярдів щороку в інфраструктурних інвестиціях до 2035 року, ці напрямки зростання залишаються важливими. Компанія спрямовує близько 40% грошового потоку на виплати акціонерам і реінвестує решту у високорентабельні розширення, переважно у середньострокові проекти. Така збалансована стратегія принесла приблизно 250% загальних доходів з моменту створення компанії у 2012 році, перевищуючи приблизно 115% показник S&P 500 за той самий період.

Valero Energy станом на початок 2019 року був провідним незалежним переробником у світі, з переробними заводами в США, Канаді та Великій Британії. Компанія має значну мережу маркетингу і розповсюдження з брендовими заправками у кількох країнах. Її менша логістична компанія — трубопроводи, сховища і експортні порти — переважно підтримує переробку. Унікально, що Valero керує великим бізнесом з виробництва етанолу, що забезпечує низькозатратні добавки до бензину для своїх заводів. Також компанія володіє 50% Diamond Green Diesel, що виробляє відновлюваний дизель. Хоча Valero отримує менше стабільних доходів від плат за середньостроковий переробний бізнес, її інтегровані операції з переробки і етанолу все ж генерують значний грошовий потік. Як і Marathon, Valero прагне повернути 50% грошового потоку інвесторам через дивіденди і викуп акцій, решту реінвестуючи у розширення переробки та відновлюваних видів палива. З 2011 року компанія викупила значну кількість акцій, винагороджуючи довгострокових акціонерів.

Чому цей сегмент заслуговує уваги у портфелі

Downstream-компанії та upstream-виробники мають протилежні закономірності у поведінці під час циклів товарних ринків. Коли ціни на сирі ресурси падають, переробники процвітають, а виробники зазнають труднощів. Це природний хедж, що робить поєднання downstream-акцій з upstream-експозицією ефективною стратегією диверсифікації портфеля.

Мінімальні капітальні витрати переробки — у порівнянні з бурінням — означають, що downstream-бізнеси перетворюють дохід у готівку більш ефективно. Без «бігучого колеса» буріння, що поглинає більшу частину прибутку, ці оператори зберігають значний надлишковий грошовий потік для акціонерів. З часом ця перевага у грошовому потоці перетворилася у кращу динаміку цін акцій порівняно з більшістю нафтових виробників.

Для інвесторів, які шукають нафтову експозицію без гострої волатильності акцій дослідницьких і виробничих компаній, downstream-бізнеси у сфері переробки, хімії та розповсюдження пропонують привабливу альтернативу. Їхні особливі механізми отримання прибутку, потенціал генерування готівки та орієнтація на повернення акціонерам забезпечують значущі переваги для портфеля, особливо у періоди, коли ціни на сирі ресурси зазнають труднощів.

Фонди, що торгуються на біржі, наприклад, SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP), який має рівномірний розподіл між upstream і downstream-операторами, забезпечують зручний доступ до downstream-сегменту без необхідності підбору окремих акцій.