Чому економіка майнінгу Біткоїна важливіша за зниження цін на акції: реальність MARA Holdings

Глибоке занурення: коли знижки на ринку приховують операційні виклики

Як Bitcoin, так і MARA Holdings зазнали значних корекцій за останні тижні. Bitcoin опустився до $88.84K із свого максимуму жовтня 2025 року в $126.08K, тоді як оператор майнінгу криптовалют MARA Holdings за той самий період зазнав ще більшого падіння — на 53%. Зовні знижка MARA може здаватися привабливою — знецінена акція в секторі, багато хто вважає, що у нього попереду яскравіші дні. Але за цими цифрами прихована більш складна історія про те, як фундаментальні показники бізнесу змінилися у спосіб, що випереджає рух цін криптовалюти.

Від проксі Bitcoin до боржника: як змінилися долі MARA

Marathon Digital Holdings активно переключилася на майнінг криптовалют з січня 2021 року, накопичуючи Bitcoin і майнінгову інфраструктуру, поки сектор розжарювався. Протягом років акція функціонувала як важільна гра на Bitcoin — коли Bitcoin зростав, MARA піднімалася вище; коли криптовалюта стикалася з труднощами, акція падала швидше. Ця тісна кореляція раптово порвалася навесні 2024 року, відкривши структурний тиск, що накопичувався під поверхнею.

Два основні каталізатори одночасно змінили рівняння. По-перше, схвалення SEC спотових Bitcoin ETF у січні 2024 року демократизувало володіння Bitcoin, залучаючи інституційний капітал у продукти на кшталт iShares Bitcoin ETF і Bitwise Bitcoin ETF. Це масове впровадження безпосередньо вигідно власникам Bitcoin, але не так сильно допомогло майнерам, як можна було очікувати.

Реальним змінником гри став тримісячний період потому: четверте напівзменшення Bitcoin зменшило нагороду за блок з 6.25 Bitcoin до 3.125 Bitcoin. Ця технологічна особливість, закладена у ДНК Bitcoin для контролю інфляції, кардинально змінила економіку майнінгу за одну ніч.

Математика, що стискає маржу

Тут історія починає відрізнятися від простої розповіді про Bitcoin. Щоденне виробництво Bitcoin у MARA знизилося з 28.8 Bitcoin у березні 2024 року до всього 24.5 Bitcoin через вісімнадцять місяців. Вартість обладнання залишалася стабільною, споживання електроенергії не зменшилося, але виробництво зменшилося помітно. Тим часом конкуренція за залишкові нагороди за майнінг посилилася, оскільки інші оператори тримали обладнання в мережі або оновлювали інфраструктуру.

Що сталося з доходами? Протилежно логіці, квартальні доходи від крипто-майнінгу зросли на 37% за цей період — оскільки ціни Bitcoin більш ніж подвоїлися. Але це лише половина історії. Витрати на виробництво зросли на 82% за той самий час. MARA заробляла більше грошей на кожен вироблений Bitcoin, але виробляла менше Bitcoin на одиницю операційних витрат. Це стискання, а не прибуткова можливість.

Перехід: дата-центри, інфраструктура AI і стратегічна диверсифікація

Розуміючи, що майнінг лише Bitcoin вже не може тримати компанію, MARA Holdings (після ще одного ребрендингу в серпні 2024 року) переорієнтувалася як багатофункціональний постачальник інфраструктури. Нова концепція наголошує на продажу електроенергії та потужностей дата-центрів операторам AI — ринку, що швидко зростає, оскільки навантаження машинного навчання мігрує з хмари і вимагає спеціалізованого обладнання.

Цей перехід має стратегічний сенс. Майнинг криптовалют і AI-інференція мають схожі вимоги до інфраструктури, споживання енергії та операційної експертизи. MARA прагне динамічно розподіляти ресурси: зосереджуватися на тому бізнесі, що приносить найкращий дохід у будь-який квартал, і переорієнтовуватися, коли ринкові умови змінюються.

Підводні камені: ранні етапи і жорстка конкуренція

Ось чесна оцінка: MARA залишається переважно майнинговою компанією Bitcoin. Компанія почала встановлювати обладнання для AI-обчислень у своїх об’єктах, але підписала майже жодних значущих контрактів на AI. Трансформація поки що є амбіційною, а не операційною.

Одночасно MARA не єдина у цьому перехідному процесі. Інші колишні майнингові спеціалісти намагаються зробити подібний перехід, і вони конкурують із набагато більшими операторами дата-центрів і хмарних інфраструктур із глибшими гаманцями, усталеними клієнтськими зв’язками та доведеним масштабом. Знижена ціна акцій MARA відображає скептицизм інвесторів щодо того, чи зможе вона вигідно реалізувати цей перехід.

Пряме володіння Bitcoin проти участі через акції: варто зробити порівняння

Фундаментальне питання полягає не в тому, чи має Bitcoin яскраве майбутнє — а в тому, чи є володіння MARA кращим інструментом для цієї експозиції, ніж безпосереднє володіння Bitcoin або через ETF. Найпростіший аргумент — у прямоті: купівля Bitcoin через ETF або як криптовалюти усуває операційні виклики посередника, стиснення маржі та ризики виконання. Ви отримуєте чисту експозицію до криптовалюти без необхідності одночасно керувати майнинговим обладнанням, укладати угоди на енергопостачання і запускати нову бізнес-стратегію.

Знижка MARA пов’язана з реальними економічними труднощами. Економіка виробництва погіршується швидше, ніж може компенсувати зростання цін Bitcoin. Перехід до AI залишається теоретичним. Конкурентні загрози суттєві. Знецінена ціна акцій не автоматично робить її вигідною, коли компанія стикається з реальними операційними труднощами.

Висновок: знижки потребують фундаменту

MARA Holdings можливо з часом стане цінною, якщо успішно реалізує свою стратегію диверсифікації інфраструктури. Компанія може стати гібридним гравцем, що розподіляє ресурси між майнінгом Bitcoin і AI-обчисленнями залежно від прибутковості — справді корисною бізнес-моделлю. Але “може з часом” відрізняється від “чітко є кращою інвестицією сьогодні, ніж Bitcoin сам по собі”.

Для інвесторів, впевнених у довгостроковій траєкторії Bitcoin, перевага у поглибленні прямої експозиції через ETF або додаткові криптовалютні активи переважає над накопиченням компанії, яка бореться з зростаючими витратами виробництва і ранніми етапами бізнес-перехідних процесів. Іноді 53% знижка відображає заслужену знижку, а не пропущену можливість.