Економіка майнінгу Bitcoin під тиском: зростання витрат TeraWulf ставить під сумнів перспективи прибутковості

TeraWulf Inc. [WULF] продемонструвала вражаюче зростання верхнього рівня у третьому кварталі 2025 року, заробивши 35,4 мільйона доларів доходу проти 25,8 мільйона доларів у попередньому році — зростання на 37%, яке було викликане збільшенням потужностей для майнінгу. Однак цей заголовковий ріст приховує тривожну внутрішню динаміку: операційні витрати компанії зростають швидше за доходи, що ставить під загрозу стабільність маржі та піднімає критичні питання щодо того, чи зможе масштаб компенсувати структурні витратні перешкоди.

Затиск витрат: зростаюча проблема

Найбільш тривожний сигнал з’являється при аналізі траєкторії витрат TeraWulf. Вартість реалізованої продукції зросла до 21,8 мільйона доларів із 14,9 мільйона доларів у попередньому році, що становить зростання на 46% у порівнянні з попереднім роком. Це прискорення зростання витрат випередило зростання доходів на 37%, що зменшило валову маржу до 38% із 42% — суттєве скорочення, яке сигналізує про погіршення операційного важеля.

Причинами цього зростання витрат є знайомі у секторі майнінгу фактори: високі витрати на електроенергію та прискорене знецінення, пов’язане з розширенням парку обладнання. Хоча TeraWulf досягла більшої операційної ефективності на своїх об’єктах, постійний характер інфляції витрат свідчить про структурні перешкоди, а не тимчасові коригування.

Зростання операційних витрат ще більше ускладнює ситуацію з маржою. Загальні операційні витрати склали 30,1 мільйона доларів проти 20,3 мільйона доларів раніше, що становить 48% зростання. Загальні адміністративні витрати зросли до 8,3 мільйона доларів, тоді як зобов’язання щодо компенсацій на основі акцій продовжують розмивати економіку акціонерів, оскільки компанія конкурує за таланти на жорсткому ринку праці.

Погіршення чистого прибутку

Комбінований ефект цих тисків проявляється у стиснених показниках прибутковості. TeraWulf отримала чистий прибуток у розмірі 5,3 мільйона доларів за квартал, але відповідна чиста маржа у 15% суттєво знизилася порівняно з 21% у попередньому році. Це скорочення маржі стає особливо помітним при врахуванні волатильності ціни біткойна та коливань складності мережі — змінних, які цілком поза контролем керівництва і можуть швидко зруйнувати прибутковість у разі несприятливих рухів.

Зобов’язання щодо капітальних витрат на додаткове майнінгове обладнання створюють додаткові ризики для грошових потоків. Якщо ціна біткойна знизиться або швидкість додавання конкурентних потужностей прискориться, структура витрат TeraWulf може швидко стати неконкурентоспроможною, тому управління витратами є критичним для підтримки доходів.

Як конкуренти орієнтуються у ситуації з маржею

Порівняння з галузевими колегами показує різні результати у управлінні витратами. Riot Platforms [RIOT] повідомила про доходи за третій квартал 2025 року у розмірі 84,8 мільйона доларів із витратами на реалізовану продукцію у 58,9 мільйона доларів, що дає валову маржу у 31% — значно слабше, ніж у TeraWulf із 38%, попри набагато більшу базу доходів. Операційні витрати Riot склали 47,2 мільйона доларів, що призвело до операційного збитку, незважаючи на масштаб.

Cipher Mining [CIFR] демонструє іншу картину: доходи за квартал склали 29,8 мільйона доларів, а витрати на реалізовану продукцію — 17,6 мільйона доларів, що дає міцну валову маржу у 41%. Операційні витрати компанії у 15,4 мільйона доларів свідчать про більш жорсткий контроль витрат у порівнянні з її масштабом, що вказує на кращі можливості управління витратами у її майнінговій інфраструктурі.

Відставання у оцінці та прогнози на майбутнє

Акції WULF зросли на 99,5% з початку року, значно випереджаючи загальний сектор фінансів, який приніс 11,1% прибутку. Однак це зростання створило премію до оцінки: акції торгуються за співвідношенням ціна/балансовий капітал за останні 12 місяців у 19,35X проти медіани галузі у 2,88X.

Прогнози щодо прибутку на майбутній період додають ще один рівень занепокоєння. Згідно з консенсусною оцінкою Zacks, прибуток за 2025 рік прогнозується у збитку у 1,51 долара на акцію, що було переглянуто у бік збільшення на 1,15 долара за останній місяць. Це свідчить про погіршення порівняно з збитком у 19 центів за 2024 рік, що вказує на короткострокові труднощі з прибутковістю, незважаючи на поточний ріст доходів.

З урахуванням того, що ціна біткойна зараз торгується на рівні 88 820 доларів, цей рівень дає контекст для економіки майнінгу, хоча постійна волатильність залишається ключовою змінною, яка впливає на рівень використання обладнання та пороги прибутковості у секторі.