L'inévitable malaise des marchés monétaires

Parmi les concepts les plus confus que j'ai rencontrés au cours de ma carrière dans la finance, citons les jeux de hasard autour du mot argent : argent intelligent, très haute estime de soi, argent réel, puis il y a de la fausse monnaie, de l'argent rapide, de la monnaie saine, un multiple de l'argent, à ne pas confondre avec le multiplicateur monétaire, etc. Parmi ces représentations liées à l'argent, les marchés monétaires sont pour moi le concept le plus opaque. Qu'est-ce qu'un marché qui négocie de l'argent exactement ? L'argent n'est-il pas un outil de paiement en soi, alors pourquoi achèterais-je de l'argent... avec de l'argent ? Il s'avère que ce sont en fait des marchés où l'argent est fabriqué, du moins temporairement, au lieu d'être acheté correctement. Il s'avère également que ma confusion n'est pas due au hasard, puisque les marchés monétaires font de l'opacité l'une de leurs principales caractéristiques de fonctionnement. Parfois, un peu d'opacité est une bonne chose.

L'opacité en tant que caractéristique des marchés monétaires

Que sont les MM ? Bref, un instrument du marché monétaire (ou MM) est un moyen à court terme et peu risqué pour une partie de placer temporairement des liquidités en lieu sûr et pour l'autre d'obtenir un financement à court terme à des taux très efficaces. Beaucoup d'argent est créé et détruit ainsi, en promettant des actifs sûrs auprès des institutions financières et des banques centrales. Les instruments MM sont omniprésents, et c'est pour cette raison qu'ils fonctionnent très différemment de la plupart des autres.

Je ne suis pas la première à souligner que le fonctionnement observable des marchés d'actions a souvent amené les participants à laisser entendre que tous les marchés devraient fonctionner selon des principes similaires. Dans le document de travail 479 du BIS, Bengt Holmstrom décrit à merveille la façon dont le MM, pour sa part, fuit structurellement la découverte des prix afin de remplir ses principales fonctions. Les instruments MM sont en effet basés sur le concept de non-question posée, ou NQA-Ness. Pour en savoir plus sur le NQA-Ness, cliquez ici. Ces marchés sont très grands, pratiquement omniprésents et fonctionnent trop vite pour répondre à trop de questions. En d'autres termes, un MM qui fonctionne bien (c'est-à-dire liquide et résilient) est fondé sur une opacité satisfaisante, c'est-à-dire que les utilisateurs ignorent les détails et les particularités qui se cachent derrière les instruments eux-mêmes alors qu'ils continuent à vivre leur vie. C'est totalement contraire à ce qui se passe sur les marchés boursiers, où la découverte des cours est reine. Pour reprendre les mots de Holmstrom, c'est moi qui souligne :

Les marchés boursiers visent en premier lieu à partager et à répartir le risque global. Pour y parvenir efficacement, il faut un marché capable de découvrir les prix. [...] Les informations se refléteront rapidement dans les prix et, comme les prix sont connus de tous, il ne sera pas biaisé d'une manière ou d'une autre de permettre à une personne qui connaît simplement les prix de gagner de l'argent. [...]

L'objectif des marchés monétaires est de fournir des liquidités aux particuliers et aux entreprises. Le moyen le moins coûteux d'y parvenir est de recourir à une dette surgarantie qui évite d'avoir à découvrir les prix. Sans la nécessité de connaître les prix, la transparence publique est bien moindre. L'opacité est une caractéristique naturelle des marchés monétaires et peut, dans certains cas, améliorer la liquidité, comme je l'expliquerai plus loin.

La (bonne) monnaie est une dette (surgarantie) → Si l'argent, comme nous l'avons rappelé au lecteur à de nombreuses reprises, est une dette, alors une monnaie qui fonctionne bien est généralement une dette nettement surgarantie. C'est grâce à une marge de manœuvre suffisamment importante que les marchés monétaires contournent de longues négociations et améliorent ainsi la liquidité. On pourrait dire que chez les MMs, l'obscurcissement des informations est bénéfique pour les deux parties. Avec un ratio de garantie suffisamment élevé, les informations privées sur la véritable valeur ponctuelle de ces garanties ne sont absolument pas pertinentes et les transactions peuvent être facilitées.

En déterminant ce ratio de garantie, le but du prêteur est d'infliger une sanction suffisamment sévère à l'emprunteur en cas de défaut. Les emprunteurs, quant à eux, sont incités à minimiser ce ratio de garantie pour des raisons d'efficacité du capital (emprunteurs de bonne foi) ou de fraude, pour des raisons de mauvaise foi. C'est le cas pour tous les marchés de la dette, mais cette négociation est encore plus importante pour les marchés monétaires, où les deux parties bénéficient de la liquidité et de l'omniprésence de l'action en responsabilité. Toutes ces considérations orientent le ratio de garantie vers un équilibre fongible. Cela vaut non seulement pour les marchés des prises en pension (les marchés monétaires les plus atomistes) mais aussi pour les machines à imprimer des billets plus complexes, notamment les banques, où la condition limite est plus généralement un ratio d'actions que de garanties, depuis #57 encore une fois.

En termes graphiques (voir ci-dessous), les informations deviennent pertinentes pour les titres de créance garantis uniquement autour de la limite dite de défaut, c'est-à-dire uniquement lorsque la valeur de marché de la garantie approche de la limite. Vous ne vous souciez pas des pratiques commerciales de votre banque dépositaire tant que cela ne sera pas rendu public, ce que vous devriez faire. Holmstrom rappelle aux plus rusés que, dans le jargon de l'évaluation des actifs, un emprunteur correspond à une sorte d'acheteur d'une option de vente, c'est-à-dire le droit mais pas l'obligation de donner la garantie (valeur fixe) à une date d'échéance fixe en cas de défaut de paiement. C'est pourquoi la courbe de remboursement du titre de créance est concave.

Comme pour les autres instruments d'options, la forme de la courbe dépend d'un ensemble d'hypothèses et de décisions structurantes. Nous pouvons utiliser Black-Scholes pour estimer la probabilité de défaillance d'un tel instrument.

Où N est la fonction de distribution cumulée normale standard, B est la valeur nominale de la garantie, D est la limite par défaut, c'est-à-dire la valeur nominale de la dette, r le taux d'intérêt, Sigma est la volatilité sous-jacente de la garantie et T la date d'échéance. Nous pouvons résumer le facteur influant sur la probabilité de défaut, et donc la forme de la ligne rouge :

• Dette ou garantie : plus la réserve est importante au moment de l'ouverture, plus la valeur de marché se rapprochera de la valeur nominale de la dette, c'est-à-dire moins sensible aux informations privées
• Maturité : la valeur des options augmente avec les échéances plus longues, étant donné qu'un nombre disparate d'événements devient plus plausible. Dans le contexte des marchés de la dette, les dates d'échéance plus longues font baisser la valeur de marché de la dette par rapport à sa valeur nominale
• Taux d'intérêt : la modification des taux sans risque a un impact sur la valeur temporelle de l'argent et donc sur la valeur de la dette, mais cela n'a rien à voir avec cette discussion
• Volatilité : la volatilité des garanties sous-jacentes a d'énormes implications sur la valeur de marché de la dette. Les garanties à volume élevé réduisent la valeur de marché de la dette et ne peuvent être compensées que par des réserves de garanties plus importantes

Implications structurelles pour les instruments du marché monétaire

Les observations ci-dessus ont plusieurs implications sur la structure des MM, ce qui devrait intéresser les utilisateurs de monnaie, les régulateurs et les concepteurs de futurs instruments monétaires.

(i) Les MMs et les marchés de la dette ont des ambitions différentes → Bien que les instruments MM soient un type spécifique de titres de créance, ils ont un objectif principal différent : la liquidité du système. Cela entraîne un besoin extrême de standardisation et de fluidité, ce qui n'est pas nécessairement pertinent sur les marchés de la dette en général. Si les titres de créance sont une forme ou une autre d'options de vente, les options MM sont des options de vente totalement hors de portée (ou plutôt très courtes), qui sont extrêmement insensibles aux informations privées.

(ii) L'efficacité du capital ne devrait pas être l'ambition principale de MM → Le mème de l'efficacité du capital est omniprésent dans le monde des cryptomonnaies depuis les débuts de la DeFi, et il est utilisé à chaque fois pour défendre une nouvelle conception de marque : des pièces stables garanties de manière endogène, des protocoles de prêt sous-garantis, des marchés monétaires fortement algorithmiques, etc. Le mème indique qu'il est très inefficace d'exiger de gros montants de garantie pour garantir une créance financière et que nous devrions trouver des mécanismes (plus intelligents) pour réduire le blocage des garanties. Il est juste (pour moi) de dire que DR n'est pas opposée à l'innovation (de bonne foi) dans le domaine des infrastructures financières, mais il est également juste de se demander quel est le rapport prix-bénéfice de chaque innovation. En raison de leur place centrale dans l'intermédiation financière, les MM devraient très probablement rester les marchés les plus conservateurs ; compte tenu de leur omniprésence structurelle, une défaillance au cœur de ces marchés pourrait avoir des répercussions dévastatrices sur l'ensemble de l'économie. Imaginez les répercussions d'un défaut du Trésor américain sur les marchés financiers mondiaux ou d'une dépréciation structurelle du dollar américain par dollar américain au sein de la DeFi.

(iii) Les garanties volatiles (ou opaques) sont des garanties inefficaces pour les MM → Il existe toutefois de bons et de mauvais moyens d'améliorer l'efficacité du capital des MM. Si la réduction des ratios de garantie constitue à elle seule une mauvaise amélioration, adopter des garanties moins volatiles/opaques est une bonne solution. Dans le jargon de la tarification des options, cela signifierait réduire les prévisions de volatilité de l'actif de référence sous-jacent et donc augmenter la courbure de la ligne rouge. Malheureusement, les cryptomonnaies ne contiennent pas (beaucoup) de garanties non volatiles lorsqu'elles sont mesurées en dollars. Techniquement, les pièces stables sont censées être les actifs les plus stables. Ironiquement, la dette étant structurellement plus stable en termes de valorisation que les créances sur actions, le ratio dette sur dette est un très bon moyen de structurer un instrument MM. C'est exactement ce qui se passe sur le marché des prises en pension et ce qui rend les garanties de créance utilisées encore plus omniprésentes et ont un impact sur l'ensemble de l'économie. La principale garantie des MMs sont les bons du Trésor américain à court terme.

(iv) Plus d'informations ne mènent pas toujours à de meilleurs résultats → Dans un monde où les caractéristiques des garanties sont totalement transparentes (imaginez une évaluation à la valeur de marché continue ou un flux comptable en direct pour le bilan d'une banque), les informations privées auraient encore plus de valeur, et la courbe rouge ci-dessus serait bien plus instable, avec des effets imprévisibles et discontinus sur les réclamations MM. Comme l'affirme Holmstrom, « l'opacité intentionnelle est un phénomène assez omniprésent » et « une opacité intentionnelle peut améliorer la liquidité des MMs ». Money, l'instrument MM par excellence, est totalement opaque, et c'est suffisant, jusqu'à ce que ce ne soit plus le cas. Nous ignorons la qualité du bilan américain, ou celui de JP Morgan, et nous ne prenons pas la peine de vérifier la courbe des CDS de l'institution dépositaire qui détient notre épargne. L'argent est la quintessence de la NQA. Ce qui compte le plus, c'est la structure de l'action en responsabilité et la position initiale de la condition limite : si vous avez des banques qui font faillite les unes après les autres, les gens commenceront à se soucier de qui ils déposent leur argent.

(v) Un risque non observable est synonyme de risque extrême → Il n'y a pas de repas gratuit, et la création d'un système qui, dans des conditions normales, soit insensible aux informations privées (point iv) et encourage structurellement l'effet de levier sur l'effet de levier (point iii) réduit de nombreux risques. Tout va bien, faire oublier aux gens les structures sous-jacentes du marché, jusqu'à ce que quelque chose ne tourne pas rond, puis c'est l'apocalypse. Dans le jargon de l'ingénierie financière, la panique est un événement informatif : les attentes concernant la courbe de valeur de marché changent brusquement, provoquant un effet domino sur la structure du marché. C'est ce qui se passe généralement chez les MMs, voir la Grande crise financière sur laquelle on a assez écrit. On ne sait pas si l'essor de ce que l'on appelle le problème du système bancaire parallèle a réellement eu des implications négatives (en raison de l'augmentation de l'effet de levier caché) ou s'il a réellement permis de mieux répartir les risques sur l'ensemble du stack. Oui, cela a aggravé la contagion, mais avec l'avantage d'augmenter la liquidité et la croissance (grâce à une meilleure allocation du capital) sur une longue période. On peut soutenir que ce qui se passe dans la DeFi aujourd'hui, avec la création de structures par-dessus d'autres structures pour accroître l'effet de levier et, disons, améliorer l'efficacité du capital, ressemble à l'émergence du secteur bancaire parallèle.

(vi) Des plans de sauvetage crédibles sont de bonnes mesures préventives → La dynamique de contagion semble donc inévitable compte tenu des structures impliquées, et panique quant à un prix raisonnable, quoique rare, à payer pour la liquidité et la fongibilité. Le mieux que nous puissions faire est d'améliorer la structuration afin de réduire la panique, et de mettre en place des mesures de sécurité en cas de panique. Les plans de sauvetage sont peut-être inévitables pour un MM utile La question est de savoir quel est le coût de ces plans de sauvetage et qui en assume les coûts ultimes. Mais ces sujets vont au-delà du sujet de cet article sur la DR.

Observations conjoncturelles pour les instruments dits Stablecoin

La plupart des implications décrites ci-dessus s'appliquent à la génération actuelle d'instruments (dits) stablecoins facilités par la cryptographie. Permettez-moi de clarifier avant de poursuivre : l'esprit de cette section n'est pas de critiquer le statu quo, mais d'affiner une carte mentale personnelle et de guider les activités de recherche et de création.

Le CDP est la solution → Les pièces stables dites cryptographiques sont devenues très intéressantes pour les économistes compte tenu de leur impact sur le processus de création monétaire lui-même. Les positions de dette garanties (ou CDP) de Maker ont permis à toute personne détenant des garanties éligibles d'accéder à la fenêtre de réduction du protocole et de créer un passif entièrement fongible, indexé et libellé en dollars. Pour les emprunteurs, un tel passif aurait amélioré la liquidité de leurs garanties sans renoncer à la propriété, et ce, à la hausse ; pour les prêteurs, c'est-à-dire les détenteurs de dollars DAI, le confort d'effectuer des transactions avec un instrument de liquidité stable natif du numérique. C'est la conception originale de Maker qui a attiré la plupart des personnes vers DeFi. Nous pouvons clairement voir le parallélisme entre le $DAI imprimé par Maker et surgaranti à ses débuts et les instruments MM plus traditionnels décrits plus haut.

Le soutien au BTC et à la dénomination en dollars américains pose problème → La décision de définir les passifs cryptographiques (comme le dollar DAI) en dollars était davantage liée au marketing qu'à l'ingénierie financière, tout en exposant la structure à de nettes faiblesses en raison de la très forte volatilité des garanties sous-jacentes (principalement des dollars en BTC et en dollars ETH) par rapport à la dénomination du passif. Ce décalage a été résolu de la seule manière possible, à savoir par de sévères réductions des garanties, ce qui a entraîné une inefficacité du capital. Ce type d'inefficacité du capital était inévitable : alors que le dollar BTC et le dollar ETH étaient les actifs cryptographiques les plus stables disponibles, ils ne l'étaient pas assez. Presque tous les autres designs ont suivi le même modèle. Les analystes soulignent également souvent l'absence de rendement fixe pour ces actifs, mais pour moi, c'est un problème mineur par rapport à la volatilité des coûts, mais je n'ai pas fait le calcul.

Qui va renflouer les cryptomonnaies ? Nous avons reconnu la nécessité de l'existence, même ex ante, de soupapes de sécurité crédibles lorsque les marchés du MM font des ravages. Le dollar MM bénéficie d'un plan de sauvetage tellement crédible, mais qu'en est-il de la cryptographie ? Aujourd'hui, notre meilleur choix est de nous appuyer sur les banques centrales du monde réel. À ma connaissance, personne n'a travaillé sur une assurance de sécurité ultime à l'échelle de la blockchain pour DeFi MM, et c'est peut-être l'une des innovations transformationnelles dont nous avons besoin pour passer au numérique en matière de création de monnaie.

L'obsession du pegging → L'un de mes principaux problèmes avec le terme stablecoin est qu'il met trop l'accent sur la stabilité à court terme au détriment d'autres facteurs. Alors qu'à long terme, la stabilité est un bon indicateur de solvabilité, à court terme, elle est mieux corrélée à la liquidité. Cette obsession a poussé des projets à surinvestir dans des liquidités secondaires au détriment de la stabilité (voir Tether) ou à polluer leur conception initiale en introduisant de dangereux mécanismes de stabilité. Voir Maker and the PSM.

La cryptographie est un monstre époustouflant, où les frontières entre les actifs et l'infrastructure dans laquelle ces actifs circulent sont floues. La plupart de nos erreurs conceptuelles sont dues à cela. Les Stablecoins se situent à la jonction de deux mondes et essaient de satisfaire les deux. Leur design est donc alambiqué. Quels seraient alors les autres moyens d'appliquer de manière plus appropriée des constructions utiles basées sur la blockchain ?

1. Rails de dépôt de cryptomonnaies + instruments en dollars américains : les protocoles blockchain continuent d'être utilisés comme canal de dépôt très efficace pour les garanties stables en dollars, c'est-à-dire non cryptées, telles que les obligations du Trésor américain afin d'émettre des instruments MM libellés en dollars sur la blockchain ; pour moi, c'est le cas d'utilisation le plus intéressant aujourd'hui
2. Rails de dépôt de cryptomonnaies et instruments cryptonatifs : les protocoles blockchain sont des canaux de dépôt efficaces par lesquels les donneurs de gage fournissent des garanties cryptographiques afin d'obtenir de nouveaux passifs cryptonatifs qui n'ont rien à voir avec le dollar américain. Ce système présente de nombreux avantages, notamment l'élégance et la solidité structurelle, étant donné que, par exemple L'émission de dollars en BTC est dissociée des considérations de politique monétaire au sein de l'écosystème. L'inconvénient, c'est que cette construction n'a que très peu d'application dans le monde dominé par le dollar américain d'aujourd'hui
3. Crypto Repo Rails v2 pour les structures hybrides : les constructions qui produisent des passifs libellés en dollars américains et traitant uniquement de garanties cryptographiques ne sont peut-être pas applicables aujourd'hui, mais pourraient bien l'être dans un futur où le pool de garanties numériques s'étendra ou où la valorisation en dollars des actifs numériques se stabilisera. C'est une construction puissante mais ce n'est pas la réalité d'aujourd'hui

Le terme stablecoin est un gadget marketing qui vise à communiquer une promesse générale de stabilité qui ne peut être vérifiée. Les pièces stables ont tendance à être très stables jusqu'à ce qu'elles ne le soient plus. Dans l'ensemble, il y a trop de modèles économiques différents, trop de concepts différents et trop de risques divergents. En fin de compte, le terme stablecoin réduit l'argent à un simple outil de paiement, alors que ce qui est le plus intéressant dans l'argent (pour moi), c'est la façon dont l'argent est créé au départ. Les régulateurs et les banquiers centraux savent très bien que ce qui compte, c'est de savoir qui contrôle la machine à imprimer, et ils essaient de perpétuer le mème argent = paiement (d'où le terme stablecoin) parce que cela permet de maîtriser le phénomène simplement dans une sous-catégorie des paiements numériques, en évitant les questions plus fondamentales. Perpétuer le terme stablecoin est le meilleur moyen de protéger le secteur bancaire.

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