Kaybolan Strategy primleri

Bitcoin fiyatı 94,000 dolar civarına düştükçe, piyasa duygusu da dalgalanmaya başladı. Bitcoin'in kendisi dışında, en çok etkilenenlerden biri de “kurumsal Bitcoin ETF'si” olarak bilinen Strategy Inc. (eski adıyla MicroStrategy).

Bu şirketin hisse senedi fiyatı Cuma günü %4.2 düştü ve 199.75 dolara kapandı; bu, altı ay önceki zirveye göre yarı yarıya azalma anlamına geliyor. Daha da dikkat çekici olan, piyasa değeri ile sahip olunan Bitcoin değerleri arasındaki ilişkinin değişiyor olması.

Son açıklamalara göre, 10 Kasım itibarıyla şirketin elinde 641,692 adet Bitcoin bulunuyor ve mevcut fiyatla değeri yaklaşık 61 milyar dolar. Ancak, Strategy'nin piyasa değeri şu anda 60 milyar doların altına düştü; bu, yalnızca geçen yılın Kasım ayında 80 milyar dolarlık zirvesinin çok altında değil, aynı zamanda bu yılın Temmuz ayındaki 70 milyar dolara göre de önemli ölçüde düşüş göstermektedir.

Bu değişim, piyasanın bu "Bitcoin kavram hisse senedi"nin yatırım değerini yeni bir gözle değerlendirdiğini gösteriyor gibi görünüyor.

Yatırım bankası Monness, Crespi, Hardt, son günlerde Strategy hisse senedi değerlendirmesini "sat"tan "nötr"e yükseltti, nedeni ise Bitcoin pozisyonuna göre priminin azalmış olması ve aşağı yönlü baskının zayıflaması. Araştırma kurumu, Strategy'nin piyasa değerinin Bitcoin pozisyonuna göre priminin önemli ölçüde düştüğünü belirtti.

Prim neden «kayboldu»?

Strategy'nin değeri, Bitcoin pozisyon değerinin uzun vadede yüksek olmasının nedeni, şirketin kendisinin kârlılık avantajına sahip olması değil, bir finansal piyasanın yapısal boşluğunu doldurmuş olmasıdır - Bitcoin ETF onaylanmadan önce, kurumsal yatırımcıların BTC açığına ulaşabilecekleri işlem yapılabilir bir varlık olmuştur.

Bu “aletin değeri” önemli bir prim getirmişti, ancak dünya genelinde ETF'lerin hızla yayılmasıyla birlikte, primin temeli hızla zayıflıyor.

ETF, çoğu yatırımcı için daha doğrudan, daha şeffaf ve daha düşük maliyetli Bitcoin maruziyeti sunmaktadır. “Kurumsal paketlenmiş Bitcoin” artık “saf Bitcoin” kadar çekici gelmemekte ve piyasa, “kurumsal olarak tutulan Bitcoin” için ayrı bir ücret ödemeye istekli değildir.

ByteTree'nin analizi, geçmişte Strategy'nin elde ettiği değerleme priminin esas olarak ETF eksikliğinden kaynaklandığını açıkça belirtmektedir. Bugün bu faktör ortadan kalktığı için değerleme, doğal olarak varlığın kendisine daha yakın bir seviyeye geri dönmektedir.

Yatırımcıların endişeleri, Strategy'nin sürekli genişleyen sermaye yapısından da kaynaklanıyor.

Stratejinin finansal yapısı karmaşık, finansman maliyetleri artıyor, sermaye yapısı sürekli genişliyor ve bu durum giderek prim daralmasının ana nedeni haline geliyor.

Şirket son yıllarda tahvil, imtiyazlı hisse senedi ve ATM ile sürekli olarak finansman sağlayarak Bitcoin satın alırken, bu finansman yöntemleri mevcut piyasa koşullarında baskı altında kalıyor. 7 Kasım'da şirket 775 milyon hisse euro cinsinden imtiyazlı hisse senedi çıkardı, yıllık faizi %10 olan bu finansman maliyeti, geçmiş yıllara göre belirgin şekilde daha yüksek. Öncelikli hisse senetleri, dönüşümlü tahviller ve diğer yapısal araçların fiyatlarının düşmesiyle, şirketin gelecekteki finansman yeteneği daha da kısıtlanacaktır.

Bu arada, nakit akışı baskısı da göz ardı edilemez. Bloomberg verilerine göre, Strategy'nin Bitcoin rezervlerini sürdürebilmesi için her yıl 6.89 milyon doların üzerinde (faiz, işletme gibi maliyetler) ödeme yapması gerekiyor. Risk iştahının azaldığı ve finansman maliyetlerinin arttığı bir ortamda, bu tür nakit akışlarının giderek daha fazla ortak hissedarlar tarafından karşılanması gerekebilir.

Bu durum tipik bir negatif geri bildirim oluşturdu:
Değerleme düşüşü → Finansman kapasitesinin azalması → Nakit akış baskısının artması → Pazarın değerlemeyi daha da düşürmesi.

Premiyin desteklediği daha zayıf bir aşamada, bu döngü pazar tarafından daha kolay bir şekilde büyütülür.

Daha agresif bir görüşte, yatırımcı Dr. Julian Hosp (@julianhosp), kullandığı adi hisse ölçütüne (basic market cap) göre, Strategy'nin basic mNAV'sının yaklaşık 0.94'e düştüğünü ve piyasanın adi hisse sahiplerine verdiği değerin, bunun karşılık gelen Bitcoin değerinin altına düştüğünü belirtti.

Bu veri, resmi web sitesinde açıklanan 1.2 kat mNAV ile çelişmiyor, her ikisi de farklı ölçütlerdir:

• basic mNAV：Hisse senedi piyasa değeri ÷ Bitcoin değeri, hisse senedinin hala primli olup olmadığını ölçer;
• diluted mNAV: Tam Seyreltilmiş Piyasa Değeri ÷ Bitcoin Değeri, tüm sermaye yapısının risk toleransını ölçer.

Bu nedenle, basic mNAV düşüşü, aslında piyasanın adi hisse senedi sahiplerinin risk primini yeniden fiyatlandırmasıdır.

Hosp'un bu değişiklik temelinde ortaya koyduğu bir dizi çıkarım, karamsar bir eğilim gösterse de aynı sorunu vurgulamaktadır - temel mNAV düştüğünde ve finansman ortamı sıkılaştığında, şirketlerin bilançosunun arkasındaki finansal mühendislik daha zor hale gelecektir.

Ancak, BitMEX Araştırması, şirket değerini (EV) (piyasa değeri MCap + borç) açısından değerlendirildiğinde, piyasa değeri Bitcoin pozisyonuna yaklaşsa bile, Strategy'nin genel sermaye yapısının (dönüştürülebilir tahviller ve öncelikli hisseler dahil) EV'sinin BTC NAV'sından yüksekte kaldığını düşünmektedir. Bu, şirketin genel seviyesinde hâlâ bir prim sürdüğünü ve gerçek “indirimli” bölgeye ulaşmadığını göstermektedir.

Dikkate değer olan, görüşler radikal olsun ya da olmasın, her kesimin aynı trende işaret etmesidir: Geçmişte Strateji, duygular ve anlatılar üzerine kurulu değerleme yapısını parçalamakta ve piyasa risklerini geleneksel finansal yaklaşıma daha yakın bir şekilde yeniden değerlendirmektedir.

Sadece Strateji değil, tüm DAT modeli yeni bir aşamaya geçiyor

Şirket kripto varlık modeli (DAT) için tipik bir temsilci olarak, Strategy'nin değerleme dalgalanması her zaman sektörün önemli bir gösterge olarak görülmüştür.

Son zamanlarda, yalnızca Strategy derin bir geri çekilme yaşamakla kalmadı, tüm DAT sektörü de belirgin bir ayrışma gösterdi ve piyasanın bu iş modelinin değerini yeniden değerlendirdiğini gösteriyor.

Somut göstergelere göre, DAT konsepti hisse senetleri iki kutuplu bir seyir izliyor: Metaplanet ve SharpLink yıl içindeki zirve noktasından %80-90 düşüş yaşarken, Galaxy Digital ise tersine yükseldi ve yıl içindeki artış oranını %73,4'te tutmayı başardı. Bu belirgin karşıtlık, piyasanın DAT şirketlerini sıkı bir şekilde süzgeçten geçirdiğini yansıtıyor; yüksek riskli token'lara sahip çok varlıklı DAT şirketleri daha büyük bir satış baskısı altında kalıyor.

CEX.IO direktörü Yaroslav Patsira bu konuda şunları söyledi: “DAT hisse senedi işlem fiyatı, sahip olduğu kripto varlık değerinin altına düştüğünde, bu, piyasanın artık sadece varlık birikimi için ödeme yapmadığı anlamına geliyor.”

Gomining Kurumsal Genel Müdürü Fakhul Miah da benzer bir görüşe sahip: “Bu döngüde yatırımcılar daha seçici olacaklar ve öncelikle şeffaf bir şekilde faaliyet gösteren ve yapılandırması düzgün olan Bitcoin rezerv şirketlerini tercih edecekler.”

Zorluklarla karşılaşmasına rağmen, DAT hisseleri kripto alanında yüksek beta varlıklar olarak boğa piyasasında en önce sıçrama özelliğine sahip olmaya devam ediyor. Ancak, piyasanın DAT modeline nihai kabulü, bu şirketlerin sadece coin tutma stratejisini aşarak, gerçekten sürdürülebilir rekabetçi bir iş ekosistemi ve kârlılık oluşturup oluşturamayacaklarına bağlı olacaktır. Bu, sadece yatırım mantığının evrimini temsil etmekle kalmayıp, aynı zamanda DAT modelinin konseptten olgunluğa geçişindeki kritik bir adımı da ifade etmektedir.

Yazar: Seed.eth