Демон из JPMorgan предупредил о спаде частных кредитов «хуже, чем вы думаете»: рынок черных ящиков на 1,7 триллиона долларов сталкивается с крахом

28 апреля в Осло, Норвегия, на ежегодном форуме суверенного фонда богатства Norges Bank Investment Management, генеральный директор JPMorgan Джейми Димон публично предупредил:

«Мы слишком долго не испытывали кредитный спад. Как только он наступит, последствия будут хуже, чем ожидают. Не будет просто плохим — оно будет хуже, чем все думают.»

Это не впервые. В начале апреля в ежегодном письме акционерам JPMorgan он отметил, что плохие долги в частных кредитах уже «чуть выше того уровня, который должен был бы быть в текущих условиях». Но на этот раз он сказал более прямо, в более открытой форме, указав на всю индустриальную структуру.

Более 1,000 организаций, и не все из них гении

Основной тезис Димона не в том, что «частные кредиты рухнут», а в том, что рынок наивен. Современный рынок частных кредитов достигает 1,7 трлн долларов, за последние десять лет в нем сконцентрировалось более 1,000 организаций, специализирующихся на таких активах — от кредитных подразделений крупных частных фондов до неизвестных нишевых игроков, все в одной гонке.

Его слова: «Некоторые организации могут показывать отличные результаты, но я гарантирую, что не все из них таковы.»

Корень проблемы — структурный: традиционные банки держат такие кредиты, обязаны резервировать более 50% капитала как буфер; но у частных кредитных организаций таких требований нет. Эта арбитражная зона регуляции позволяет капиталу постоянно течь из банковской системы в менее прозрачные «теневые банки» (Shadow Banking), создавая все более толстый слой скрытых рисков.

Димон также признает, что этот рынок «возможно, недостаточно системно важен», но системность или ее отсутствие — не единственный критерий оценки уровня риска.

Этот рынок — слабое место: его никогда не испытывали

Высокая доходность частных кредитов (обычно 8–18%) скрывает историческую слепоту: этот рынок работает в современном масштабе, но никогда не проходил через полноценный цикл кредитного спада.

Во время кризиса 2008 года масштаб частных кредитов был значительно меньше; в 2020 году пандемия COVID длилась слишком недолго, и ФРС вмешалась слишком быстро, не дав времени полностью проявиться плохим долгам.

Димон отмечает, что именно поэтому стандарты оценки кредитоспособности постоянно ослабляются — заемщики становятся хуже, а кредиторы продолжают устанавливать цены по бычьей логике. Когда спад действительно наступит, давление на выкуп активов, недостаток ликвидности и сложности с оценкой могут привести к потерям, значительно превышающим текущие модели.

Он также бросает еще одну мину: глобальный рост государственного долга может спровоцировать «какой-то вид долгового кризиса». Если безрисковая ставка резко колеблется, механизм оценки стоимости частных кредитов первым пострадает.

RWA токенизация: решение или перенос проблем на блокчейн?

Интересно, что в той же речи Димон упомянул о конкуренции со стороны крипторынка: «Появляется целый ряд новых конкурентов, основанных на блокчейне, включая стейблкоины, смарт-контракты и различные формы токенизации.»

Эти слова отражают противоречия в секторе RWA. За последние два года криптосообщество активно продвигает идею «токенизации частных кредитов», утверждая, что переводит непрозрачные частные займы в прозрачную, программируемую, глобальную инвестиционную среду.

Протоколы Maple Finance, Goldfinch, Centrifuge уже на блокчейне аккумулировали сотни миллионов долларов TVL в частных кредитах. К сентябрю 2025 года общий объем RWA на цепочке превысит 300 миллиардов долларов, при этом значительная часть приходится на частные кредиты.

Но проблема в том, что токенизация решает проблему «прозрачности», а не «качества кредитных активов». Опыт Goldfinch показывает это — дважды случались сбои с плохими долгами, и хотя ликвидация на цепочке происходила быстрее, потери не уменьшились.

Если предупреждение Димона сбудется и сектор частных кредитов начнет спад, протоколы на блокчейне столкнутся с более сложными вызовами, чем традиционные институты: смогут ли механизмы ликвидации работать без сбоев? Насколько эффективно будет юридическое исполнение за границей? Смогут ли провайдеры ликвидности (LP) выйти без потерь и в порядке?

Прозрачность — необходимое условие, но не достаточное

Димон не говорит о том, что «частные кредиты рухнут», он предупреждает, что «люди слишком оптимистичны».

Эта логика применима и к нарративу о токенизации RWA. Перенос активов в блокчейн действительно повышает прозрачность и доступность; но если базовые активы были неправильно оценены в бычьем рынке, блокчейн лишь ускорит и сделает более очевидной проблему, не решая ее.

Криптосообщество долгое время рассматривало «прозрачность» как ключевое преимущество RWA, но Димон напоминает о более фундаментальной истине: в условиях спада прозрачность покажет убытки быстрее, но не уменьшит их.

Для игроков, таких как Maple, Goldfinch, подразделения цифровых активов Apollo, следующая проверка — не «как перевести больше активов на цепочку», а «способны ли ваши механизмы ликвидации выдержать первый настоящий спад кредитов».