Бюджетирование капитала в блокчейне

Автор: Пратик Десаи, перевод: Block unicorn

В 1965 году, после того как Уоррен Баффетт взял под контроль компанию Berkshire Hathaway, он начал писать письма акционерам умирающей текстильной фабрики. В письмах он подробно объяснял, куда и почему реинвестируются денежные средства этой фабрики.

Распределение капитала стало по-настоящему публичным и прозрачным. Хотя акционеры являются владельцами компании, они обычно доверяют менеджменту, поручая ему управлять в качестве доверенного лица. Открытые письма Баффетта дают акционерам ощущение, что их мнение слышат в ежегодных обсуждениях будущего компании.

Большинство публичных компаний проводят капиталовложения за закрытыми дверями. Закон требует раскрывать аудированные цифры, а не причины принятия решений. Но Berkshire Hathaway своевременно и крайне важно публикует причины своих решений. На протяжении шести десятилетий письма компании читаются как непрерывный диалог о направлениях будущих инвестиций.

Такой подход в той или иной форме сейчас появился и в блокчейне.

Протоколы DeFi также имеют свою «правление»: неформальные каналы, телефонные конференции основателей и собрания представителей. Однако результаты голосований, тексты предложений, возражения, поправки и окончательные инициативы фиксируются и хранятся.

12 апреля держатели токенов Aave проголосовали за предложение распределения 25 миллионов долларов. Предложение было принято подавляющим большинством, предоставляя держателям токенов Aave право голосовать по вопросам управления, обновлений протокола и параметров риска.

Помимо Aave, это также способствует развитию криптовалют, переходя от споров о том, имеют ли токены право претендовать на денежные потоки протокола, к возможности позволить держателям токенов решать, какой проект финансировать дальше и сколько средств выделять.

В сегодняшнем анализе я расскажу вам, как это делается.

Каков результат голосования?

Голосование по Aave крайне важно, поскольку оно занимает важное место в рынке кредитования и заимствования. В настоящее время у Aave более 26 миллиардов долларов общей заблокированной стоимости (TVL), за прошлый год протокол заработал около 90,7 миллионов долларов комиссий. Большая часть этих средств идет поставщикам, зарабатывающим на депозитах, а сам протокол зарабатывает около 12,5 миллионов долларов в год. Эти доходы в конечном итоге попадают в казну DAO.

По состоянию на 31 декабря 2025 года активных кредитов в Aave насчитывается более 21 миллиарда долларов.

Это больше, чем у Robinhood на конец 2025 года с 16,8 миллиарда долларов на маржинальных счетах, почти вдвое превышая совокупные активы LendingClub (118 миллиардов долларов). LendingClub — онлайн-платформа кредитования, торгующаяся на Нью-Йоркской фондовой бирже, с бизнес-моделью, очень похожей на Aave.

В 2025 году, при схожей с Aave модели, LendingClub показал чистую прибыль в 136 миллионов долларов при доходе в 1 миллиард долларов. Эта компания, существующая уже двадцать лет, имела к концу 2025 года активы на сумму 118 миллиардов долларов. Она конкурирует с некоторыми известными традиционными финтех-компаниями.

В 2025 году доход LendingClub составил 136 миллионов долларов при базе доходов в 1 миллиард. Доход Aave в размере 125 миллионов долларов поступает из DAO, а его кредитный портфель почти вдвое превышает LendingClub, что означает, что прибыль с каждого доллара займа у LendingClub примерно в два раза выше, чем у Aave.

Это связано с тем, что Aave — это всего лишь протокол. Так как он не владеет депозитами, он не может взимать более высокие проценты, не разрушая свой рынок. Повышение уровня резервов заставит поставщиков переключиться на более выгодные протоколы-конкуренты. LendingClub может взимать более высокие проценты, потому что он выдает кредиты, несет кредитный риск и инвестирует в полноценную систему андеррайтинга и резервов по дефолтам.

Предложение Aave — направить все доходы от всех продуктов бренда Aave (включая App, Card и Pro-версию для организаций) в казну Aave DAO. В обмен DAO выплатит Aave Labs 25 миллионов долларов и 75 000 AAVE токенов (распределяемых в течение четырех лет) для поддержки их постоянной разработки.

Aave Labs — это команда разработчиков, стоящая за протоколом Aave, которая ранее сохраняла часть доходов для собственной деятельности. Интеграция Cowswap на сайте Aave.com взимает плату в 15–25 базисных пунктов за обмен токенов и ежегодно переводит около 10 миллионов долларов (примерно 10% потенциальных доходов DAO) на личный адрес Labs. Марк Целлер из ACI называет это «скрытым приватизацией доходов DAO». В новой структуре доходы будут платить держатели токенов, условия выплат которых устанавливаются ими и могут быть приостановлены по достижении определенных этапов.

Держатели токенов не одобрили «временное одобрение», предложенное в начале марта. Они разделили предложение, включающее версию V4, брендинг, финансирование и гранты на рост, на несколько отдельных голосований и продлили срок полномочий с двух до четырех лет. Также они связали выплаты с достижением этапов, а не осуществляли их единовременно.

Не все поддержали первоначальную версию. Некоторые согласились с пересмотренной, а другие — после долгосрочного сотрудничества — решили выйти.

За последние два месяца три крупные организации, вносящие значительный вклад в развитие Aave, прекратили сотрудничество с протоколом. BGD Labs вышла в феврале. Aave Chan Initiative (ACI), которая за три года внесла 61% управленческих действий и 48% доходов протокола, объявила о выходе в марте. Chaos Labs, помогавшая увеличить TVL с 5,2 миллиарда долларов до более чем 26 миллиардов и не допустившая крупных дефолтов, 6 апреля покинула должность по управлению рисками.

Более масштабное изменение заключается в том, что крупные протоколы с хорошим продуктовым рыночным соответствием и прибылью теперь могут позволить держателям токенов делать то, что обычно делают только советы директоров.

Uniswap движется в том же направлении с другой стороны. Его предложение по унификации основывается на использовании комиссий протокола для сжигания токенов UNI, отключения интерфейсов и кошельков уровня Labs и выделения средств из казны для Labs.

В 2025 году доходы Uniswap от комиссий достигли 1 миллиарда долларов, почти сравнимо с Aave. Но практически все эти сборы традиционно шли поставщикам ликвидности. Текущий годовой доход протокола — всего 42 миллиона долларов. Владельцы UNI ничего не получают.

Только в марте объем торгов на децентрализованной бирже (DEX) Uniswap достиг 42 миллиардов долларов. В то же время, номинальный объем криптовалютных сделок в приложении Robinhood за четвертый квартал 2025 года составил 34 миллиарда долларов. За месяц объем сделок Uniswap чуть превышает эту цифру.

Два самых популярных DeFi-протокола движутся в одном направлении, несмотря на различия в механизмах. Они оба хотят направлять доходы в токеновый слой, а затем публично решать, как перераспределять эти доходы.

Новая финансовая стратегия меняет право принимать решения о перераспределении средств после их попадания в казну. Следует ли их использовать для выкупа и сжигания токенов? Или для операционных расходов и роста? Или для разработки новых продуктовых линий, или для долгосрочного развития? Все это — вопросы капиталовложения. И именно на них Бенджамин Грэм и Уоррен Баффетт отвечали в своих письмах десятилетиями.

На протяжении многих лет в DeFi велись споры о том, должны ли токены иметь право претендовать на денежные потоки протокола. Мы видим, как Hyperliquid и pump.fun решают этот вопрос через масштабные программы выкупа.

Что нужно для публичного капиталовложения

Письма Баффетта пишутся по желанию. Настоящая причина, почему он действует именно так, — это наличие проверенных аудиторских финансовых отчетов, подтверждающих его слова. Он несет доверительную ответственность, которую можно принудительно реализовать через закон. Акционеры Berkshire имеют права, не зависящие от доброй воли Баффетта: они могут подать иск против компании, проголосовать за отставку совета и ознакомиться с финансовой документацией.

Регуляторы требуют обязательного раскрытия базовой информации, независимо от того, насколько привлекательны письма Баффетта.

В децентрализованных финансах прозрачность — ключ к успеху. Архитектура на блокчейне обязывает делать все транзакции, движение средств и голосования открытыми и прозрачными. Но этого недостаточно, чтобы крипто-протоколы были полностью прозрачны для публики. Держатели токенов должны иметь общее понимание бизнеса, чтобы принимать решения о капиталовложениях.

Благодаря стандартизации бухгалтерских правил, финансовая отчетность и документы публичных компаний доступны для всех. То же самое касается и Nvidia, и Apple: их «общий доход» примерно одинаков. Если вы понимаете баланс Nvidia, то, скорее всего, сможете понять и финансовую отчетность Apple.

Но такая стандартизация финансовых терминов в крипто-протоколах практически отсутствует. Термины вроде «доход» и «расходы» часто используют взаимозаменяемо, хотя их значения могут кардинально отличаться.

Держатели токенов все еще могут точно видеть баланс активов и обязательств Aave. Но без определения стандартов они не смогут понять, что именно считается «доходом бренда Aave». Им все равно придется знать, что произойдет, если Aave Labs и DAO не согласятся по этим цифрам.

Это не гипотеза. Одним из самых спорных вопросов в предложениях Aave является то, что означает «100% дохода». Это валовой доход или чистая прибыль после операционных расходов? Кто это проверит? Как это реализовать?

Даже основатель ACI Марк Целлер, который уже вышел из проекта, признает в своих постах в X, что после победы DAO у него возникли такие опасения.

Как держатель токенов, вы не можете распределять то, что не можете определить.

Структурные ограничения

Хотя голосование символизирует передачу власти держателям токенов, те, кто покидает Aave, считают, что передача власти не завершена.

Два ключевых участника, тесно связанные с управлением Aave — команда ACI, отвечающая за 61% управленческих действий, и команда BGD Labs, которая пишет код протокола, — жаловались на схожие проблемы. А команда Aave Labs, которая запрашивает финансирование, одновременно является и одобряющим его органом. Очевидный конфликт интересов.

Бюджетные получатели не имеют права голосовать за свои собственные средства.

Это структурная проблема всех цепочных систем распределенного бюджета, особенно когда основатели или ключевые команды держат значительные доли токенов. Теоретически, распределение прибыли должно решаться держателями токенов, но на практике зачастую именно крупные держатели формируют предложения.

Можно подумать, что чем больше у вас доля, тем больше влияние на управление компанией. Но если DeFi-протоколы хотят подражать механизмам капиталовложений публичных компаний, им нужно обеспечить подобные механизмы сдержек и противовесов. Например, правовая система может защитить миноритарных акционеров от произвола мажоритариев.

DeFi тоже нуждается в подобных механизмах. Данные о доходах должны проходить независимую проверку, включая оффчейн-данные. Например, когда Venice AI объявила о планах сжигать VVV токены за счет доходов Stripe, DefiLlama-участник 0xngmi потребовал получить только для чтения доступ к Stripe, чтобы провести аудит данных, подтверждающих заявления на блокчейне.

Должны быть установлены цепочные этапы, при которых средства разблокируются по мере достижения целей, а при их невыполнении — отменяются. Протоколы должны регулировать раскрытие прав голосования организаций, получающих средства DAO. Все это реализуемо, но зачастую такие предложения не проходят, потому что их авторы — те, кто должен согласиться на ограничения.

Была команда, которая прямо требовала перед поддержкой предложения Aave принять меры по обеспечению отслеживания этапов и ограничению голосований. Но эти рекомендации были проигнорированы, и предложение было одобрено.

Что означает «победа» Aave

Само по себе голосование — не достижение. Когда крупнейшие держатели поддерживают инициативу, провести голосование за 25 миллионов долларов несложно. Но в этом есть важные уроки.

Держатели токенов отвергли первоначальный вариант предложения. Они разбили крупное предложение на несколько меньших решений. Они удвоили срок разблокировки токенов. Они заставили инициативу, управляемую основателями, публично согласовать условия, изменить их и принять ограничения, которые изначально не предлагали. Это — шаг к публичному капиталовложению.

Если предложение Aave станет шаблоном, то механизм, при котором держатели токенов могут вносить изменения до его одобрения, должен стать образцом для других протоколов. Как в демократии: если политика не выдерживает всех возражений и разногласий, она несовершенна. В DAO противоположные мнения не являются сбоем, а делают управление более прозрачным и устойчивым к времени.

Предложение по унификации Uniswap также сталкивается с подобными проблемами. Там нужно решить вопросы «кто решает о распределении казны?» и «что делать, если что-то пойдет не так?». Эти вопросы также ждут многих других крупных DeFi-протоколов. Они должны понять, что без обоснованных и разумных решений сообщество DAO не запомнит ни выкупы, ни сжигания токенов.

Бенджамин Грэм и Уоррен Баффетт не получили мгновенного признания после первых писем. Акционеры, читая их письма годами, постепенно начали доверять тому, что этот предприниматель сможет разумно управлять их средствами и приносить прибыль.