Глубокий разбор важной статьи Федеральной резервной системы о «сокращении баланса»: насколько сокращать, как сокращать, каков эффект?

Тайвань, вторник, 22:00 по местному времени, Сенатский комитет по банкам США проведет слушания по кандидатуре Кевина Воша на пост председателя Федеральной резервной системы. Это впервые Вош выступит на таком официальном мероприятии в Конгресс-холле, статья взята из Wallstreetcn.
(Предыстория: Глубокий анализ» — семь исследований и приложений AI-агентов)
(Дополнительный фон: Взлом карты EasyCard гениальным старшеклассником? Эксперт по информационной безопасности: уязвимость MIFARE Classic была опубликована 15 лет назад!)

Содержание статьи

Переключить

• Почему нужно сокращать баланс: список причин Милана
• Ключевой диагноз: застой сокращения — это «спрос», а не «предложение»
• Насколько можно сократить: количественная оценка от 1,2 трлн до 2,1 трлн долларов
• Как сокращать: анализ из 15 вариантов в виде «меню»
• Сигналы Воша: от технических документов к политическим ожиданиям
• Интерпретация CITIC: что реализуемо, а что слишком идеализировано
• Влияние на рынок: рост волатильности, но без изменения логики снижения ставок

Тайвань, вторник, 22:00 по местному времени, Сенатский комитет по банкам США проведет слушания по кандидатуре Кевина Воша на пост председателя Федеральной резервной системы. Это впервые Вош выступит на таком официальном мероприятии в Конгресс-холле, систематически изложив свои взгляды на денежно-кредитную политику. Стоит отметить, что Вош долгое время критиковал огромные масштабы баланса ФРС, и это слушание может стать важной платформой для выражения его позиций.

Фактически, с конца 2025 года направление баланса ФРС остается одним из ключевых вопросов, вызывающих повышенный интерес мировых финансовых рынков. В этом контексте, директор ФРС Стивен Миллан вместе с тремя экономистами Федеральных резервных банков недавно опубликовали рабочую работу «Руководство по сокращению баланса ФРС», а 26 марта 2026 года в рамках выступления в Маямиском экономическом клубе систематически изложили стратегическую логику и возможные пути сокращения баланса.

Ключевая ценность этого документа — разрушить распространенное в рынке представление. Ранее считалось, что «предел сокращения баланса — это исчерпание резервов». Но в статье указывается, что потребность в резервах сама по себе может быть сформирована политикой — через серию регулировочных и операционных рамок, ФРС вполне способна значительно уменьшить баланс, сохраняя «достаточный уровень резервов».

В ответ команда аналитиков CITIC Securities провела глубокий разбор. Их вывод — такие технические меры, как смягчение требований LCR, реформа SRP, обновление Fedwire, имеют определенную реалистичность; однако идеи по слоистости резервов, реформам TGA и иностранным репо-пулами выглядят более утопическими. В целом, сокращение баланса вряд ли изменит базовую логику покупки золота центральными банками мира, и CITIC Securities по-прежнему придерживается оценки снижения ставок ФРС на 25 базисных пунктов во второй половине этого года.

Почему нужно сокращать баланс: список причин Милана

В выступлении в Майами Миллан прямо назвал несколько причин для сокращения баланса ФРС.

Первая — снижение искажения рынка. Огромный баланс ФРС создает ненужное вмешательство в денежный рынок, усугубляя проблему «оттока посредников» из финансового сектора. Минимизация «следа» ФРС на рынке — базовая задача для сохранения функции ценообразования.

Вторая — контроль финансовых рисков. Большой объем активов означает большую уязвимость к рыночным потерям, а также повышает волатильность прибыли казначейства. В последние годы, из-за владения долгосрочными ценными бумагами, ФРС испытывает давление от нереализованных убытков, и эта проблема уже не может игнорироваться.

Третья — защита границ денежно-фискальной политики. Огромный баланс объективно позволяет ФРС вмешиваться в распределение кредитных ресурсов, размывая границы между денежной и фискальной политикой. Кроме того, выплаты по резервам банкам в виде процентов уже воспринимаются некоторыми депутатами как скрытая субсидия финансовым институтам.

Четвертая — сохранение политического арсенала. В случае кризиса с нулевой ставкой, ФРС потребуется расширять баланс для предоставления ликвидности. Сейчас, сжимая баланс, она сохраняет пространство для будущих мер.

Миллан признает, что большинство считает, что «кардинальное сокращение баланса — это невозможно». Но его мнение кардинально иное: «Сокращение — это вызов, который можно решить, а те, кто его отвергает, — просто не хватает воображения».

Ключевой диагноз: застой сокращения — это «спрос», а не «предложение»

Чтобы понять этот вопрос, нужно сначала прояснить давно неправильно интерпретированную логическую структуру.

Традиционно считается, что ограничение сокращения баланса связано с «предложением резервов, достигающим крутой части кривой спроса» — при этом, если предложение ужимается до критической точки, ставка по overnight выходит из-под контроля. Поэтому ФРС вынуждена ждать, пока резервы не станут «дефицитными», чтобы остановить сокращение. В качестве иллюстрации — «землетрясение» на рынке репо в сентябре 2019 года.

Прорыв в статье — в смене фокуса с «предложения» на «спрос». Там говорится, что потребность в резервах не является внешним ограничением, определяемым естественным ходом расчетов, а формируется искусственно — через регулировочные правила, контрольные практики и операционные рамки ФРС. В статье Миллан называет это явление «регуляторным доминированием» (regulatory dominance).

Конкретно, три механизма вместе повышают базовые требования к резервам:

1. Разница в доходности делает резервы «пассивным доходным активом». После начала выплаты процентов по резервам в 2008 году, резервы превратились из чистого средства расчетов в актив, конкурирующий с казначейскими облигациями. В исторические периоды, когда ставка по резервам (IORB) превышала доходность 1-месячных или 3-месячных облигаций, банки предпочитали держать резервы из-за более высокой доходности.

2. Множественные механизмы регулировки ликвидности создают «эффект зажима». Правила LCR, ILST, RLEN, NSFR, SLR — взаимосвязаны, формируя «замкнутый круг»: изменение одного правила тут же порождает новые ограничения, требующие корректировки других.

3. Долгосрочное «постыдное» восприятие дисконтных окон. Высокие ставки дисконтных окон, историческая связь с «проблемными банками», риск раскрытия информации — все это заставляет банки держать большие резервы и избегать использования инструментов в периоды ликвидных стрессов. Аналогично, эта логика распространяется на инструменты репо (SRP).

Этот диагноз указывает на принципиальный путь политики: не ждать, пока резервы станут дефицитными, а снизить границу между «дефицитными» и «достаточными», чтобы при меньшем балансе сохранять эффективность.

Насколько можно сократить: количественная оценка от 1,2 трлн до 2,1 трлн долларов

На основе данных отчета ФРС H.4.1 за 11 марта 2026 года, когда активы ФРС составляли около 6,646 трлн долларов, структура обязательств такова: резервы — около 3,073 трлн, наличные — 2,39 трлн, TGA — примерно 806 млрд, иностранные репо — около 325 млрд.

Работа оценивает 15 вариантов политики, объединенных в две большие группы, с помощью моделирования Монте-Карло в рамках методики OMB A-4, чтобы учесть корреляции и заменяемость. В результате получены доверительные интервалы:

Медиана — снижение потребности в резервах на 825 млрд — 1,75 трлн долларов, что соответствует снижению баланса на 1,287 трлн долларов.
Общий баланс — снижение на 1,15 — 2,125 трлн долларов, что составляет примерно 1,637 трлн долларов.

Миллан в выступлении сравнил эти диапазоны с историческими уровнями:

• 15% ВВП: уровень баланса после завершения первой волны QE в 2009 году, когда банковская система функционировала нормально;
• 18% ВВП (2012 или 2019 годы): отражает требования Базельских реформ и закона Додда-Франка, когда реальная потребность в ликвидности банков стала яснее.

Сейчас баланс ФРС — около 21% ВВП. По средним оценкам, при реализации реформ баланс может снизиться до уровня 2012 или 2019 годов. А возвращение к менее чем 10% ВВП — кажется нереалистичным и излишним, — говорит Миллан.

Как сокращать: анализ из 15 вариантов в виде «меню»

Работа делит 15 инструментов на две категории, давая оценку эффектов и условий реализации.

Первая категория: снижение равновесной потребности в резервах

（一） Регуляторные реформы

• Реформа LCR (коэффициент ликвидности): разрешить банкам включать в HQLA кредиты, заложенные под залог в дисконтовом окне, и установить лимит. Оценка воздействия — снижение потребности на 50–450 млрд долларов. Важно учитывать, что при реформе только LCR, NSFR может стать новым ограничением, требующим комплексного подхода.
• ILST и RLEN: при одобрении регулятором возможности использования дисконтовых окон и краткосрочной ликвидности, снижение потребности — 50–200 млрд долларов; при удлинении окна — до 1000 млрд.

（二） Регуляторные подходы

Если банки из-за проверки держат избыточные резервы (например, в виде казначейских векселей и резервов), изменение подходов может снизить потребность на 25–50 млрд долларов. Это — реформа без изменения нормативов, основанная на культуре регулирования, — реализуемая, но сложная.

（三） Повышение привлекательности альтернативных активов

Включает обновление Fedwire, повышение ликвидности рынка облигаций, развитие клиринговых систем — чтобы альтернативные активы, такие как госдолг, были более привлекательными для банков, приближенными к резервам. Это также повысит способность частных участников поглощать активы, высвобождаемые при сокращении баланса.

（四） Декриминализация инструментов ФРС

Устранение опасений по использованию дисконтовых окон, репо и дневных овертраймов — снижение резервных требований. Требует прозрачности, правильной ценовой политики и коммуникации.

Вторая категория: прямое снижение обязательств, не связанных с резервами

（一） Пересмотр TGA

Перевод части средств с казначейского счета в коммерческий сектор — с 5-дневных операций до 2-дневных, с возвратом излишков в банки. Оценка сокращения баланса — 200–400 млрд долларов. Но эффект не 1:1, так как увеличение депозитов в банках повысит потребность в резервах.

（二） Снижение привлекательности иностранного репо

Через снижение ставок по выплатам и лимитирование объема, чтобы стимулировать иностранные центробанки и фонды переводить средства из репо в госдолг. Оценка — до 100 млрд долларов, эффект ограничен и зависит от внешних решений.

Сигналы Воша: от технических документов к политическим ожиданиям

Понимание этой работы невозможно без учета кадрового состава ФРС. Вош давно считается вероятным будущим председателем. Он критиковал политику расширения баланса, публично выражая желание его сократить.

Работа Миллана воспринимается как сигнал о возможной «эволюции» политики Воша. Аналитики CITIC считают, что, учитывая его позицию и потенциал, «эпоха Воша» может постепенно начать переосмысливать сокращение баланса.

Но оба документа подчеркивают, что скорость и ритм — ключевые ограничения. Миллан прямо заявил: «Если подготовка начнется, по обычному сценарию, потребуется более года, а то и несколько лет». Он ссылается на реформу SLR — от временного послабления до нормативных изменений — процесс занял почти шесть лет.

Это означает, что в ближайшее время ФРС не начнет сразу же сокращать баланс из-за этого документа. Скорее, начнут с менее спорных и более технически реализуемых мер, одновременно формируя рыночные ожидания.

Интерпретация CITIC: что реализуемо, а что утопично

Аналитики CITIC оценивают 15 вариантов с точки зрения практической реализуемости и делают выводы:

Реализуемые меры:

• Смягчение требований LCR: техническая мера, управляемая ФРС, — относительно легко реализуемая;
• Реформа инструмента SRP: устранение стигмы — без необходимости законодательных изменений;
• Обновление Fedwire и платежных систем: инфраструктурные улучшения, долгосрочные;
• Корректировка подходов ILST: возможна без изменений в законе, через изменение культуры.

Более рискованные или требующие внешней поддержки:

• Слои резервов с выплатой процентов: риск нелинейных реакций банков, сложность реализации;
• Реформа TGA: требует согласования с Минфином и политической поддержки;
• Снижение привлекательности иностранного репо: зависит от внешних решений и готовности участников.

В целом, CITIC считает, что это «полезный и более прагматичный список реформ», но реализация будет значительно медленнее, чем предполагает статья, и лучше воспринимать его как ориентир, а не как обещание.

Влияние на рынок: волатильность растет, но логика снижения ставок остается

На облигационном рынке сокращение баланса ФРС — это уменьшение денежной базы, что увеличивает объем американских облигаций, которые должны поглощать частные участники. Аналитики CITIC считают, что это усилит волатильность и повысит риски «краевых» сценариев — несмотря на меры по смягчению, такие как SLR.

По темпам, в статье рекомендуется избегать продажи ценных бумаг для ускорения сокращения. Лучше позволить им естественно погаснуть, одновременно повышая емкость репо и торговых участников. Это ограничит краткосрочные шоки.

На рынке долговых обязательств США сейчас более привлекательны краткосрочные инструменты, чем долгосрочные.

Что касается фондового рынка, то сокращение баланса оказывает сдерживающее влияние через два механизма: снижение денежного предложения и изменение портфеля. Но снижение ставок через снижение ставки по федеральным фондам может компенсировать этот эффект. Аналитики считают, что при продвижении реформ, путь снижения ставок станет более очевидным, хотя и не связан напрямую с сокращением баланса. Американский рынок акций может ждать коррекции для поиска более безопасных точек входа.

В золоте влияние сокращения баланса маловероятно изменить стратегию центральных банков по увеличению резервов. Основные драйверы — геополитика и диверсификация валютных резервов. Золото остается привлекательным активом на среднесрочную перспективу.

Миллан прямо заявил, что эффект сокращения можно компенсировать снижением ставок, и «сокращение баланса может расширить диапазон снижения федеральных фондовых ставок». Аналитики CITIC ожидают, что инфляция в США в этом году колеблется в диапазоне 3,0–3,5%, и снижение ставок на 25 базисных пунктов в конце года остается вероятным, а реформа сокращения баланса не связана с решением о ставках напрямую.