Японский момент Леймана

作者：Aelia Capitolina；来源：X，@Areskapitalon

Политический выбор, который даже не имеет юридической основы, рассматривается всерьез, означает, что все нормальные варианты исчерпаны. Срок действия этой тридцатилетней ставки истек.

24 марта 2026 года Министерство финансов Японии направило необычный запрос в нефтяные торговые департаменты нескольких крупных банков Токио: возможно ли вмешательство на рынке фьючерсов на нефть.

После того как эта новость стала известна, главный валютный стратег Morgan Stanley в Японии сразу же прокомментировал, что реальная вероятность входа Японии на рынок нефти “крайне мала”, поскольку в настоящее время даже неясно, есть ли у министерства финансов юридическая основа для участия в торговле фьючерсами на нефть, в то время как руководители нескольких крупных мировых бирж ранее уже выразили свое сопротивление любому вмешательству правительства в рынок фьючерсов на нефть.

Что означает, когда правительство серьезно рассматривает возможность того, что у него может не быть юридических полномочий на это? Это означает, что оно исчерпало все инструменты, имеющие юридическую силу.

Эта деталь открывает окно, через которое можно увидеть, как страна с четвертой по величине экономикой в мире и 5 триллионами долларов зарубежных активов шаг за шагом попала в ловушку без выхода на протяжении тридцати лет зависимости от устоявшихся путей.

一、

Чтобы понять, почему Япония дошла до продажи фьючерсов на нефть, необходимо вернуться на более дальнюю временную шкалу.

В сентябре 1985 года министры финансов США, Японии, Западной Германии, Франции и Великобритании подписали соглашение в отеле “Площадь” в Нью-Йорке, основным требованием которого было резкое удорожание иены и марки для снижения нарастающего торгового дефицита США.

Суть этого соглашения заключалась в том, что порядок, предоставляемый зависимым, передал ему сорокалетний счет: с 1945 года Япония осуществила экономическое чудо под защитой безопасности и доступа на рынок, предоставляемых США, освободив весь ВВП, который должен был быть вложен в военные нужды, для экспортно-ориентированной индустриализации, и вся основа этого экономического чуда заключалась в том, что США готовы были терпеть постоянный огромный торговый профицит Японии, поскольку холодная война требовала, чтобы Япония служила антикоммунистической крепостью в Азии. К 1985 году обесценение американского производства и торговый дефицит стали серьезной внутреннеполитической проблемой, условия изменились, и счет стал подлежать оплате.

На тот момент Япония была второй по величине экономикой в мире, удерживая большое количество американских государственных облигаций, теоретически обладая значительными рычагами для переговоров. Франция и Германия, подписавшие соглашение о Площади, проявили гораздо более активное стремление защищать свои интересы в последующей координации денежно-кредитной политики, различие заключалось в том, что в политической традиции Европы есть легитимная основа для “равноправной игры между суверенными государствами”, в то время как Япония никогда не выстраивала такую концепцию в отношениях с США. В результате Япония полностью приняла требования соглашения, и иена за два года выросла с 240 иен за доллар до 120, что составило целых 100%.

Чтобы смягчить удар резкого роста иены по экспортным компаниям, Банк Японии выбрал значительное снижение процентных ставок. Это было техническим политическим решением, но оно было выбрано, а не другие варианты, такие как использование покупательной способности после удорожания для стимулирования структурной трансформации экономики, развития внутреннего спроса, открытия внутреннего рынка, в первую очередь потому, что структурная трансформация подразумевала затрагивание существующих интересов, а в обществе, где “поддержание порядка” является высшей политической ценностью, затрагивание существующих интересов всегда стоит дороже, чем поддержание статус-кво, даже если для этого нужно покрывать ситуацию пузырем активов.

Таким образом, дешевые деньги потекли в рынок недвижимости и фондового рынка, цены на землю в центре Токио за короткое время выросли в несколько раз, индекс Никкей поднялся до исторического максимума в 38915 пунктов в конце 1989 года, это была эпоха, когда японские компании покупали Центр Рокфеллера, а членство в гольф-клубах оценивалось в миллионы иен. Пузырь никогда не был случайностью, он был неизбежным продуктом системы, отказывающейся сталкиваться со структурными проблемами, скрывающей противоречия за счет раздувания цен на активы.

В 1990 году пузырь лопнул, индекс Никкей за год упал вдвое, цены на недвижимость начали долгий процесс снижения, а банковская система была затоплена горами плохих кредитов.

二、

После разрыва пузыря Япония столкнулась с основным выбором: признать серьезность проблемы, пережить краткосрочные резкие страдания для полного очищения от плохих активов и проведения структурных реформ, или же с помощью денежно-кредитной и фискальной политики отсрочить проявление проблемы, поддерживая внешнюю стабильность системы.

Япония выбрала второе, и этот выбор на каждом конкретном этапе выглядел “разумным”: снижение ставок в 1991 году было направлено на предотвращение немедленного коллапса банковской системы, фискальные стимулы в 1995 году предназначались для предотвращения спирального спада экономики, политика нулевой процентной ставки в 1999 году была вызвана исчерпанием традиционного пространства для снижения ставок, количественное смягчение в 2001 году было вызвано недостаточностью нулевых ставок, “три стрелы” экономической политики Абэ в 2013 году были следствием недостаточности предыдущих двадцати лет умеренных мер, а отрицательные процентные ставки в 2016 году были вызваны тем, что экономика с положительными ставками все еще не могла функционировать самостоятельно.

Каждый шаг был недостаточным дополнением к предыдущему, каждый шаг толкал Японию в более глубокую зависимость.

На протяжении этих тридцати лет в японском обществе произошла глубокая структурная трансформация, влияние которой намного глубже, чем любая единичная ошибка в политике. Нулевая ставка и слабая иена образовали двойную систему: внутри страны процентные ставки были зажаты до нуля или даже в отрицательную зону, правительство продолжало выпускать государственные облигации для поддержания государственных расходов.

Банк Японии через количественное смягчение массово покупал эти облигации, начиная с 1991 года Япония постоянно работала с фискальным дефицитом, соотношение государственного долга к ВВП выросло с 60% до более чем 230%, к концу 2025 года общий долг достигнет исторического максимума в 1342 триллиона иен, при этом средняя ставка заимствования с 2016 по 2025 год составила всего 0,33%, при почти бесплатной стоимости заимствования, эта долговая гора кажется управляемой.

За границей события развивались в другом направлении: крайне низкие внутренние ставки означали, что японские вкладчики, страховые компании, пенсионные фонды и банки практически не могли зарабатывать никакого дохода внутри страны, они были вынуждены смотреть за границу в поисках активов, которые могут приносить положительный доход, слабая иена еще больше усилила этот стимул, экспортные компании получили ценовую конкурентоспособность благодаря слабой иене, в то время как институциональные инвесторы на фоне слабой иены покупали зарубежные активы и удерживали их, зарабатывая одновременно на процентной разнице и прибыли от изменения валютного курса.

По прошествии тридцати лет Япония накопила огромный объем активов в глобальной финансовой системе: страховые компании владеют более 1,5 триллиона долларов зарубежных ценных бумаг, только пенсионный фонд GPIF владеет примерно 424 миллиарда долларов в акциях и 450 миллиардов долларов в облигациях, сумма зарубежных активов всех японских учреждений превышает 5 триллионов долларов. Япония является крупнейшей нетто-кредитором в мире, ее чистые зарубежные активы превышают 3,7 триллиона долларов, она является крупнейшим иностранным держателем американских государственных облигаций, владеет более 1 триллиона долларов, японские капиталы вошли почти во все основные экономические рынки облигаций и акций, став основой для ликвидности всей глобальной финансовой системы.

Вот как выглядит суть тридцатилетнего “сожительства” Японии с международной финансовой системой: японские сбережения через институциональных инвесторов течут по всему миру, предоставляя финансирование правительствам и компаниям разных стран, одновременно уменьшая глобальные кредитные издержки, в ответ японские учреждения получают инвестиционные доходы, которые невозможно получить внутри страны, чтобы покрыть обязательства по страховым полисам, пенсионным выплатам и операционным расходам банков.

Рост самой японской экономики застопорился, номинальный ВВП упал с 5,55 триллиона долларов в 1995 году до 4,27 триллиона долларов в 2025 году, реальные зарплаты снизились примерно на 11%, доля в мировой экономике сократилась с 17,8% до 3,6%, но благодаря возврату доходов от зарубежных инвестиций основное функционирование общества удалось поддерживать.

Это более простой способ поддержания, чем самостоятельное восстановление, он не требует затрагивания существующих интересов внутри страны, не требует болезненных структурных реформ, не требует сложных политических решений, он требует лишь одного условия: нормальная работа международной финансовой системы, низкие процентные ставки, предсказуемые колебания валютного курса, свободные торговые каналы, и США готовы продолжать предоставлять защиту и доступ на рынок.

На протяжении тридцати лет это условие оставалось в силе, оно существовало так долго, что каждая сфера японского общества больше не воспринимает его как условие, требующее активного поддержания, а как аксиому, которую не нужно проверять.

三、

Под защитой этой аксиомы рынок государственных облигаций Японии тихо вырос в крупнейший во втором по величине суверенному облигационному рынку в мире, общий объем которого достиг 7,3 триллиона долларов, в то время как способ его функционирования имеет одну незаслуженно обсуждаемую черту.

В финансовом году 2026 японское правительство планирует выпустить государственные облигации на сумму 180,7 триллиона иен, из которых новое дефицитное финансирование составляет около 29,6 триллиона иен, только рефинансирование облигаций достигает 135,8 триллиона иен, что составляет более 75% от общего объема выпуска. Правительству необходимо выпускать новые облигации для выплаты процентов и основной суммы старых, при этом новые облигации имеют более высокую процентную ставку, чем старые: средняя ставка заимствования с 2016 по 2025 год составляет 0,33%, в то время как текущая доходность 10-летних государственных облигаций уже достигла 2,37%, 30-летние облигации близки к 3,7%, а 40-летние облигации приближаются к 3,9%, каждая волна рефинансирования проходит по более высоким затратам.

Эта структура имеет математические характеристики, аналогичные схеме Понци: стабильный доход, получаемый ранними участниками, не возникает из роста реальной экономики, а поступает от притока средств новых участников, в контексте рынка государственных облигаций Японии “новые участники” — это постоянно поступающие новые облигации и покупки японского центрального банка.

Расходы правительства на обслуживание долга уже превысили 31,3 триллиона иен, впервые превысив 30 триллионов, расчеты самого министерства финансов показывают, что если процентные ставки нормализуются до 2%, что все еще считается низким уровнем по мировым стандартам, то к началу 2030-х годов расходы на обслуживание долга поглотят более 40% первичного бюджета.

Кто поддерживает эту структуру? Банк Японии владеет более половины объема государственных облигаций, оставшаяся часть принадлежит внутренним банкам, страховым компаниям, пенсионным фондам, почтовым сбережениям и частным инвесторам, в общей сложности около 90% государственных облигаций находятся в руках внутренних инвесторов. Эта цифра часто используется, чтобы аргументировать “безопасность” японского рынка государственных облигаций: раз все держат свои, значит, не будет паники со стороны иностранных инвесторов.

Но цифра “90% внутреннего владения” скрывает один смертельный факт, который журнал Fortune в своем февральском отчете 2026 года точно охарактеризовал как взаимно обеспеченное разрушение. Банки держат государственные облигации как актив, падение котировок облигаций означает недостаточность капитала банков; страховые компании держат облигации для соответствия долгосрочным обязательствам, падение котировок облигаций означает разрушение их платежеспособности; пенсионные фонды держат облигации как “безопасные активы”, падение котировок означает угрозу выплат пенсионных фондов; сам центральный банк владеет более половины объема, падение котировок облигаций приводит к техническому банкротству баланса центрального банка.

Каждый участник заперт внутри системы, не потому что государственные облигации являются хорошими активами, а потому что цена выхода выше, чем продолжение удержания.

Тем временем, настоящая сила, определяющая ежедневные колебания цен, приходит совершенно из другого места. Данные Японской ассоциации ценных бумаг показывают, что иностранные инвесторы сейчас составляют около 65% месячного объема наличных торговых операций с государственными облигациями, в то время как в 2009 году эта цифра составляла всего 12%. Хотя 90% объема находится в руках внутренних учреждений, большинство из этих внутренних учреждений заблокированы в состоянии “взаимно обеспеченного разрушения” и не покупают и не продают, а настоящие торги на рынке и ценообразование осуществляются теми 65% иностранных инвесторов.

Это хедж-фонды, глобальные макрофонды и торговые отделы иностранных банков, у них нет никакой “патриотической обязанности” или системных ограничений, если они решат, что котировки облигаций будут продолжать падать, они будут делать короткие продажи, распродажу или выходить из рынка.

20 января 2026 года эта уязвимость структуры была ярко продемонстрирована.

四、

Тем утром премьер-министр Такачи Саваи объявила о роспуске парламента и назначении выборов на 8 февраля, одновременно предложив стимул в размере 21,3 триллиона иен, включая приостановление налога на потребление продуктов питания на два года. После публикации этой новости аукцион 20-летних государственных облигаций столкнулся с катастрофическим дефицитом спроса, трейдеры позже описали это как “самый хаотичный торговый день за много лет”. Доходность 40-летних облигаций за несколько часов резко поднялась до 4,24%, что является первым с 2007 года случаем, когда она превысила 4%; за один день доходность 30-летних облигаций поднялась на 25-30 базисных пунктов, что является самым большим однодневным колебанием с 1999 года.

Наиболее шокирующим было то, что для вызова этого хаоса потребовалось крайне небольшое количество сделок: всего 170 миллионов долларов по 30-летним облигациям и 110 миллионов долларов по 40-летним облигам. Это привело к уничтожению стоимости в 41 миллиард долларов по всей кривой доходности. На “рынке” объемом 7,3 триллиона долларов несколько сотен миллионов сделок могут привести к уничтожению с несколькими десятками миллиардов стоимости, поскольку настоящие ликвидные поставщики уже вышли с рынка.

Зараженная паника быстро распространилась по всему миру, доходность 10-летних государственных облигаций США выросла почти на 6 базисных пунктов, 30-летние облигации приблизились к 4,93%, близко к психологическому порогу в 5%; европейские суверенные облигации также оказались под давлением, министр финансов США Бессент позвонила японскому министру финансов, обсуждая ситуацию, когда паника охватила глобальный рынок.

Затем кризис был “решён”: чиновники начали активно успокаивать рынок, Нью-Йоркский федеральный резерв провел “проверку валютного курса”, спрашивая банки об объеме позиций по доллару к иене, рынок истолковал это как сигнал к совместному вмешательству Японии и США, и иена к доллару быстро снизилась с 159 до около 152, на заседании 23 января центральный банк сохранил процентные ставки на прежнем уровне, но намекнул на возможность повышения в будущем, после выборов 8 февраля партия Саваи “ЛДП” одержала победу с супербольшинством в 316 мест, неопределенность ушла, доходность снизилась с пикового уровня, 40-летние облигации упали до 3,62%, а 10-летние вернулись к примерно 2,1%.

Рынок вздохнул с облегчением, слова “техническая перегрузка”, “выборный шум”, “это не структурный кризис” появились в отчетах аналитиков, анализ State Street четко заявляет, что “90% японского финансирования внутреннее, нет плеча, нет риска принудительной распродажи”, эти оценки в статическом контексте того времени имели смысл.

Но они игнорировали один ключевой вопрос: кризис в январе смог быть “решён” потому, что одновременно сложились четыре условия. Убедительность слов чиновников была основана на том, что факторы, вызвавшие кризис, были лишь политическим заявлением, которое можно было исправить или сгладить; США были готовы сотрудничать, потому что падение японских облигаций подняло доходность американских облигаций, что было выгодно для США помочь Японии стабилизировать ситуацию; центральный банк имел пространство для маневра, поскольку, хотя инфляция была на уровне 3%, она не ускорялась, что позволяло одновременно сохранять ястребиный курс и гибкость голубиной политики; кризис имел встроенный финал — выборы 8 февраля. Все эти условия имели общую предпосылку: отсутствие постоянного внешнего давления.

Пять недель спустя США и Израиль начали военные удары по Ирану.

五、

28 февраля 2026 года США и Израиль начали нападение на Иран, Исламская революционная гвардия Ирана немедленно объявила о закрытии Ормузского пролива, движение танкеров упало до почти нуля, глобально было отключено около 20% поставок нефти и сжиженного природного газа, цена на нефть марки Brent взлетела до максимума в 126 долларов за баррель, что является крупнейшим прерыванием поставок энергии с нефтяного кризиса 1970-х годов.

Для Японии это не было геополитическим событием, не касающимся ее. Более 90% импорта нефти Японии поступает из Ближнего Востока, большая часть из которого проходит через Ормузский пролив, стоимость импорта энергии резко возросла. С начала марта иена к доллару начала непрерывно обесцениваться, к концу марта она уже превысила 160, приближаясь к уровню в 37 миллиардов долларов, на который японское правительство вмешивалось в 2024 году.

Министр финансов Катакава заявил, что правительство готово предпринять “смелые действия” для борьбы с колебаниями валютного курса, но рынок заметил другой нюанс: министерство финансов начало запрашивать у участников рынка, возможно ли вмешательство на рынке фьючерсов на нефть. Иран заявил, что не намерен вести прямые переговоры с Вашингтоном, а наоборот выдвинул требование о пяти пунктах, чтобы Иран контролировал пролив. 26 марта Иран дополнительно объявил, что разрешает проход только для судов из Китая, России, Индии, Ирака и Пакистана.

Япония была исключена. Премьер-министр Саваи ранее четко встала на сторону США в Вашингтоне, восхваляла Трампа, осуждала Иран, подписывала совместное заявление о готовности “содействовать обеспечению безопасного прохода через пролив”, она сожгла все свои карты в мире, выставив Японию в качестве союзника США.

Парадоксально, что в то время как она “демонстрировала лояльность” в Вашингтоне, иранский министр иностранных дел Зариф высказал готовность позволить японским судам пройти через пролив, поскольку между Японией и Ираном существует долгосрочные дипломатические отношения, но эта дверь закрылась в тот момент, когда Саваи решила поставить все на американский порядок.

Запасы нефти начали освобождаться, Япония объявила, что в рамках координации с МЭА будет освобождено 8 миллионов баррелей из Национальных резервов, а также будут освобождены около 13 миллионов баррелей, находящихся в совместном владении Японии с Саудовской Аравией, Кувейтом и Объединенными Арабскими Эмиратами. Генеральный директор токийской консалтинговой компании Yuri Group откровенно заявил: “Запасы являются краткосрочным стабилизатором поставок и цен, но в основном они используются для покупки времени и не могут полностью компенсировать прерывание в Ормузском проливе”. После освобождения национальные запасы сократились на 17%, что будет, если пролив будет закрыт на несколько месяцев, и запасы иссякнут?

Вот такова была предыстория появления идеи продажи фьючерсов на нефть: запасы нефти на исходе, валюта обесценивается, доходность облигаций растет. Самый большой союзник является прямой причиной всего этого, а сама Япония сожгла свой независимый дипломатический канал с производителем кризиса, что еще можно сделать? Спросить банки, возможно ли делать короткие продажи нефти на фьючерсном рынке.

Это не любой разумный политический выбор, а симптом полной политической безнадежности.

六、

Закрытие Ормузского пролива поставило Банк Японии перед настоящим треугольником невозможного. Резкий рост цен на нефть напрямую влияет на инфляцию через стоимость импорта, обесценение иены еще больше увеличивает цены на энергоресурсы, индекс потребительских цен Японии уже на протяжении четырех лет превышает целевой уровень в 2% для центрального банка, а сейчас добавился новый источник продолжительного внешнего инфляционного давления.

Если центральный банк хочет бороться с инфляцией, ему необходимо повысить процентные ставки, повышение ставок приведет к росту доходности государственных облигаций, при соотношении долга к ВВП более 230% каждый рост доходности на 10 базисных пунктов означает дополнительные ежегодные расходы на проценты в размере сотен миллиардов иен. Если центральный банк выберет другой путь и начнет увеличивать покупки государственных облигаций, чтобы снизить доходность и стабилизировать рынок облигаций, это будет означать печатание денег, когда инфляция растет, что приведет к дальнейшему обесценению иены, увеличению стоимости импорта, ускорению инфляции, повышению доходности, требуемой рынком, и центральному банку придется печатать больше денег, чтобы покупать больше долгов, создавая самоподдерживающуюся спираль.

Оба пути ведут к одной и той же цели, различие лишь в скорости и траектории. Более того, за пределами этого невозможного треугольника действуют более глубокие структурные силы.

С 2025 финансового года (по состоянию на 31 марта 2026 года) Япония начала внедрение нового регуляторного режима J-ICS, требующего от страховых компаний оценивать свои активы и обязательства по текущим рыночным ставкам, а коэффициент платежеспособности должен в реальном времени отражать изменения процентных ставок. Это техническое изменение в регулировании имеет далеко идущие последствия в условиях постоянно растущей доходности государственных облигаций.

Четыре крупнейшие страховые компании Японии накопили значительное количество долгосрочных государственных облигаций с низкими купонами в эпоху нулевых ставок, когда доходность выросла с 0,5% до более чем 3,5%, рыночная стоимость этих облигаций обрушилась; согласно старой системе они могли бы отметить эти облигации как “держать до погашения” и не отражать убытки в отчетности. Но J-ICS требует оценки по экономической стоимости, и внутренние облигации четырех крупнейших страховых компаний не реализовали убытки, что привело к их увеличению до около 9 триллионов иен, то есть 60 миллиардов долларов, что в четыре раза больше, чем за предыдущий год.

Когда коэффициент платежеспособности опускается ниже безопасного уровня, страховые компании обязаны пополнить капитал, в условиях рыночной паники невозможно выпустить новые акции или субординированные облигации для финансирования; единственным доступным источником является продажа активов для реализации уже существующих нереализованных доходов, а наиболее легким активом для реализации являются зарубежные активы: в условиях продолжительного обесценения иены стоимость зарубежных активов, удерживаемых японскими учреждениями, в иенах возросла, продажа зарубежных облигаций или акций для получения иен позволит зафиксировать валютные доходы и пополнить капитал для соблюдения регуляторных требований.

На уровне каждого учреждения это является “рациональным” решением по управлению активами, но коллективный эффект — это совсем другая история.

Продажа американских и европейских облигаций повышает глобальные процентные ставки, рост глобальных процентных ставок приводит к тому, что финансовые учреждения других стран также сталкиваются с обесценением активов и давлением на капитал, и они также начинают продавать активы, глобальные процентные ставки повышаются еще больше, а внутренние убытки японских институтов увеличиваются, им необходимо продавать больше зарубежных активов.

А что происходит с деньгами, возвращающимися на японский рынок? Часть из них используется для “перекрытия”, продажи старых облигаций с купоном 0,5% и покупки новых облигаций с купоном 3,5%. Это выглядит как “покупка государственных облигаций”, но по сути является операцией по ограничению убытков, чистый эффект для рынка примерно равен нулю; кроме того, в анализе Aviva Investors в феврале 2026 года четко указано, что в рамках системы J-ICS страховые компании могут покупать активы только тогда, когда коэффициент платежеспособности достаточно силен, чтобы поглощать дополнительные сроки, это становится прерывистым “окном покупки”, а не стабильным спросом.

Другая часть, и большая ее часть, превращается в наличные, оставаясь на счетах, не покупая государственных облигаций, потому что доходность все еще находится на восходящей траектории, купленные сегодня облигации с доходностью 3,5% могут завтра привести к новым убыткам, потому что доходность вырастет до 4%; не покупая японские акции, потому что в рамках J-ICS капиталовложения в акции требуют значительно больших затрат, чем в облигации; не возвращаясь за границу, потому что они только что вернулись. Эти деньги выполняют единственную функцию: чтобы цифры на балансах соответствовали регуляторной красной линии, эта ликвидность функционально равнозначна уже мертвой.

В японской банковской системе также имеется еще одна огромная сумма денег, которая простаивает: банки в предыдущем этапе количественного смягчения продали огромное количество государственных облигаций центральному банку, полученные иены были размещены на счетах центрального банка в качестве избыточных резервов, их общая сумма превышает 400 триллионов иен, теоретически их можно было бы развернуть на рынок государственных облигаций для стабилизации доходности. Но инвестиционные комитеты банков ждут сигнала “пика доходности”, в условиях продолжительного закрытия Ормузского пролива и нарастающей инфляции никто не может сказать, где этот пик.

Центральный банк не может заставить банки инвестировать эти деньги в государственные облигации, это граница основных полномочий центрального банка, и даже в крайних случаях, когда правительство через срочное законодательство требует от финансовых учреждений выделить определенный процент своих активов на государственные облигации, последствия будут катастрофическими: иностранный капитал мгновенно покинет японский рынок, поскольку “государственное принуждение финансовых учреждений к покупке государственных облигаций” в международном финансовом рынке будет интерпретироваться как предвестник контроля над капиталом.

Таким образом, общая картина выглядит следующим образом: с той стороны, активы распродаются, ликвидность извлекается, цены падают, а с этой стороны деньги возвращаются, но не осмеливаются вкладывать в какие-либо активы, потому что все активы обесцениваются или подвержены риску обесценения, обе стороны одновременно теряют активную ликвидность. Эта ликвидность, словно в черную дыру, уже никогда не вернется на глобальный рынок.

Нарратив о “возврате капитала, поддерживающем японский рынок” — это иллюзия. Объем возврата может быть очень большим, даже до триллионов долларов, но если каждая сумма возврата немедленно замораживается, то чем больше возврат, тем больше замораживание; чем больше ликвидности было извлечено из глобального рынка, тем меньше поддержка в стране. Возврат сам по себе является частью болезни.

На протяжении тридцати лет Япония была источником глобальной ликвидности, теперь она превращается в могилу глобальной ликвидности, деньги, входящие в нее, больше не могут выйти.

七、

Кризис 20 января был возможен контролировать, потому что США были готовы сотрудничать, “проверка валютного курса” Нью-Йоркского федерального резерва была дешёвым, но эффективным сигналом, что привело к тому, что рынок самостоятельно купил иену обратно. В то время интересы США и Японии совпадали, падение японских облигаций повысило доходность американских облигаций, поэтому США имели мотивацию помочь Японии стабилизировать ситуацию. Теперь все эти условия изменились.

США не могут помочь Японии стабилизировать иену, потому что для этого нужно ослабление доллара, а ослабление доллара усугубляет инфляционные проблемы США: закрытие Ормуза подняло мировые цены на нефть, инфляция в США растет, федеральная резервная система на мартовском заседании сохранила процентные ставки на уровне 3,5%—3,75% с голосованием 11 против 1, рыночные ожидания повышения ставок в 2026 году впервые превысили 50%, в условиях растущей инфляции активное ослабление доллара эквивалентно разрушению своих защитных линий.

Федеральная резервная система также не будет спасать ситуацию. Снижение ставок усугубит инфляцию, количественное смягчение приведет к росту инфляционных ожиданий и повышению долгосрочных ставок, что будет контрпродуктивно; долларовые свопы могут обеспечить краткосрочную ликвидность, но не решают проблемы платежеспособности.

Если Япония попытается спасти себя, отменив требования к капиталу J-ICS, чтобы принудительно остановить спираль ликвидации? Это будет означать, что рынок увидит, что японские финансовые учреждения фактически неплатежеспособны, но правительство решает сделать вид, что не замечает. J-ICS только что начал применяться к текущему финансовому году, первый отчет еще не был представлен, и его приостановка станет катастрофическим сигналом; кроме того, отмена требований к капиталу не приведет к исчезновению убытков, государственные облигации все еще обесцениваются, инфляция по-прежнему растет, просто не будет требоваться, чтобы учреждения отражали эти убытки в отчетах, но иностранные трейдеры сразу же интерпретируют это как то, что реальные убытки в японской финансовой системе гораздо больше, чем публичные цифры, и даже регуляторы будут помогать скрывать это. В результате только увеличится паника и произойдет более резкая распродажа.

Сохранение правил приведет к продолжающейся спирали ликвидации, отмена правил приведет к разрушению доверия и вызовет более резкие распродажи. Как и в случае с дилеммой долга и валюты, с которой сталкивается центральный банк, каждый вариант приводит к одной и той же цели, только пути различаются.

Сейчас этап больше похож на тихий и постоянный процесс извлечения глобальной ликвидности. Японские страховые компании каждую неделю продают десятки миллиардов долларов зарубежных активов, чтобы вернуть иены и заполнить дыры в капитале, а потом ничего не делают; без паники, без заголовков новостей. Но этот “тихий” процесс основан на хрупком предположении: скорость роста доходности достаточно медленная, чтобы дать учреждениям время для продажи зарубежных активов в удобном ритме.

Как только некий триггер приведет к росту доходности на 30-50 базисных пунктов за один день, “тишина” моментально превратится в “острую”. J-ICS рассчитывается в реальном времени по рыночной стоимости, рост доходности на 50 базисных пунктов означает, что коэффициент платежеспособности страховых компаний за один день обрушивается, не нужно ждать следующей недели, чтобы дополнить капитал, он уже упал ниже регуляторной красной линии к моменту закрытия торгов. Множество учреждений одновременно выпустят ордера на продажу на глобальный рынок, не десятки миллиардов в неделю, а сотни миллиардов или даже тысячи миллиардов за день.

Триггером может стать катастрофический аукцион долгосрочных государственных облигаций, когда коэффициент заявок упадет ниже 1,5, или центральный банк будет вынужден сделать явный и неоднозначный выбор между “покупкой облигаций” и “борьбой с инфляцией”, например, когда индекс потребительских цен превысит 4%; или коэффициент платежеспособности одной из страховых компаний официально упадет ниже регуляторной красной линии, и финансовое управление будет вынуждено вмешаться, и рынок воспримет это как “момент SVB в Японии”. В этот момент японское правительство и центральный банк уже исчерпали свои кредитные ресурсы в кризисе, никто не сможет обеспечить поддержку.

Неважно, что именно произойдет, как только это произойдет, каждая стадия цепочки не является решением какого-либо отдельного человека. Это механический вывод из регуляторных правил, моделей управления рисками, бухгалтерских стандартов и рыночных механизмов, никто не сможет нажать на паузу. Центральный банк не может это остановить, правительство не может это остановить, Федеральная резервная система также не может это остановить.

Единственное