Цитикс证券: рост кода, дефицит физических активов

Февраль этого года стал важным переломным моментом: скачок в возможностях кодирования ИИ официально вступил в стадию экспоненциального расширения масштабов глобального эффективного кода, а темпы роста общей стоимости социального физического производства и общего дохода значительно отстают от расширения кода, сгенерируемого ИИ в нынешних условиях физической технологии ИИ. Отрасли можно разделить на четыре категории: ущерб (низкая физическая зависимость, низкие регуляторные/эмоциональные барьеры), перестройка (низкая зависимость, высокие барьеры), крепость (высокая зависимость, высокие барьеры) и выгоды (высокая физическая зависимость, низкие регуляторные барьеры) — в зависимости от двух измерений: физическая зависимость и регуляторные/эмоциональные барьеры в разных отраслях. В будущем разрыв в прибыли между получателями физической нехватки и пострадавшей от инфляции кода может продолжать расширяться, и эта тенденция дифференциации продолжится. Это новый фактор, на который необходимо обратить внимание при рассмотрении рыночных условий и конфигурации сектора. С краткосрочной точки зрения рынка в индустрии A-share доминируют производство и финансы, и влияние этого цикла влияния ИИ меньше, чем у американских и гонконгских акций, а тенденция притока капитала и сердца людей не изменилась.

Масштаб официально введённого глобального действительного кода****Стадия экспоненциального разложения

Если популярность DeepSeek во время прошлогоднего Весеннего фестиваля наполнила рынок воображением о приложениях ИИ, то вспышка Coding Agent в этом году вызвала серьёзную тревогу по поводу расширения глобального масштаба кода и подрыва традиционных программных приложений. 5 февраля 2026 года OpenAI и Anthropic выпустили новые модели в один день, и опыт, принесённый GPT-5.3 Codex и Claude Opus 4.6, стал прорывным, а роль ИИ, по крайней мере на уровне программирования, эволюционировала из «вспомогательного инструмента» в независимого исполнителя. Согласно официальным сайтам OpenAI и Claude, GPT-5.3 Codex и Claude Opus 4.6 позиционируются как агентные модели, которые могут планировать, отладивать и многоступенчатые модификации в больших кодовых базах и больше не ограничиваться пассивной помощью «подсказки и дополнения кода». Это означает, что рабочие процессы, которые можно описать на языке и выразить в коде, будут очень быстро заменены ИИ. В то же время это означает, что масштаб глобальных эффективных кодов вступил в экспоненциальный рост.

Общая стоимость социального физического производства и общий доход****Он значительно отстаёт от скорости расширения объёма кода

Согласно данным IEA и Ember Energy, ожидается, что глобальная генерация электроэнергии вырастет с примерно 30 000 ТВт·ч в 2024 году до примерно 32 000 ТВт·ч в 2026 году, при совокупном темпе роста всего 3,3%; Темпы роста потребления энергии в дата-центрах вырастет с примерно 600 ТВт·ч в 2024 году до примерно 1050 ТВт·ч в 2026 году (оптимистичный сценарий), при совокупном темпе роста 32,3%. В краткосрочной перспективе развитие энергии, очевидно, не успевает за ростом общего потребления кода и токенов, и инженерное решение по вопросам энергопотребления и задержки важнее, чем просто накопление вычислительной мощности. Отношение общей кодовой базы GitHub (миллион единиц) к мировому ВВП (триллион долларов США) составляло всего 3,93 в 2023 году и достигло 5,38 к 2025 году, и на основе дальнейших экстраполяций темпов роста кодовой базы, раскрытого GitHub Octoverse в 2025 году, и прогноза ВВП МВФ, мы оцениваем, что это соотношение между двумя странами ожидается дальнейшее увеличение до 6,29 к 2026 году. В то же время конкуренция между глобальными крупными моделями достигла апогея, и возможности передовых крупных моделей не увеличили разрыв с ростом инвестиций в вычислительные мощности, но разрыв между ними стал всё меньше и меньше. Ожидается, что конкуренция с точки зрения доходов в будущем будет только ужесточать, а предельные издержки будут продолжать расти при полном росте цен на оборудование. Возможно, в будущем зрелость воплощённого интеллекта позволит обществу стремительно развиваться в приобретении ресурсов и физической производственной мощности, и одновременно ожидается создание эффективного механизма распределения, чтобы ограничить растущий разрыв между богатыми и бедными, но в краткосрочной перспективе этого не получится. Общая платёжная мощность, очевидно, не соответствует скорости расширения продуктов, основанных на действительном коде, и скорости затрат вычислительной энергии в краткосрочной перспективе.Существует высокая вероятность того, что мы столкнёмся с процессом расширения общественного кода, чрезмерного исполнения, усиления конкуренции и снижения доходности от капитальных вложений.

**Какие отрасли стали жертвами раздута кода?**Кто является бенефициаром физической нехватки?

Мы можем разделить отрасли на четыре квадранта в зависимости от физической зависимости и регуляторных/эмоциональных барьеров в разных отраслях:**1) Повреждённые зоны (низкая физическая зависимость, низкая регуляция/эмоциональные барьеры)**Код и контент, сгенерированные ИИ, широко доступны в этой отрасли, и бизнес-модель относительно легко заменить, при этом отсутствует эксклюзивные данные или знания, как это может быть «ровом».**2) Реформирующие зоны (низкая физическая зависимость, высокий уровень регуляции и эмоциональных барьеров)**ИИ играет роль «суперрычага» в таких отраслях, и его основная ценность заключается в содействии принятии решений, повышении человеческой эффективности и стимулировании «увольнений и повышении эффективности», а не в деструктивной замещении; типичные отрасли включают юридические судебные разбирательства, стратегический консалтинг, управление активами и др.;**3) Крепостная зона (высокая физическая зависимость, высокий уровень регуляции и эмоциональных барьеров)**Типичные отрасли включают основные минералы, военное производство и транспортную инфраструктуру, а также элитный алкоголь, предметы роскоши, модные игрушки и другие отрасли, которые необходимо сочетать с физическими объектами и содержать брендовую или эмоциональную ценность;4) Зоны бенефициара (высокая физическая зависимость, низкие регуляторные и эмоциональные барьеры), включающие физические носители, связанные с электрификацией и вычислительными центрами мощности, такие как медь, алюминий и энергетические металлы, оборудование ИИ, например производство полупроводников, печатные платы/оптические модули/серверы, а также энергетическую инфраструктуру, такую как энергетическое оборудование и трансформаторы.

Бенефициары физического дефицита и инфляции кодов****Ожидается, что эта тенденция расхождения продолжится

Мы следуем вышеупомянутой логике «дефицита физических товаров» и ущерба от «раздута кода»,**Выгодные и поврежденные комбинации китайских и американских фондовых рынков урегулированы соответственно.**На фондовом рынке США разрыв в совокупной доходности между двумя портфелями увеличился на 64 процентных пункта с 2026 года. A-акции выигрывают от обильной ликвидности и притоков капитала, и различие между ними пока не очевидно. По сравнению с концом 2025 года избыточная доходность текущего портфеля бенефициаров «физического дефицита» на рынке акций A-акций выросла всего на 3 процентных пункта по сравнению с портфелем, повреждённым «инфляцией кода», поскольку некоторые акции программного обеспечения и медиа акций A-акций и гонконгских акций резко выросли в январе из-за ажиотажа вокруг приложений ИИ, что резко контрастирует с 20% падением американской индустрии программного обеспечения и услуг с начала года. Однако, учитывая связь мировых рынков и рассеивание ликвидных премий, мы считаем, что активы в Китае в конечном итоге отразят тенденцию дифференциации «физического дефицита» и «кодовой инфляции».

В отрасли A-share доминируют производство и финансы.В этом раундеПод воздействием ИИ это влияние меньше, чем у акций США и Гонконга

Поскольку масштаб рынка корпоративных услуг и программного обеспечения ToB в Китае невелик, физический эффект будет значительно меньшим, чем в Северной Америке в первые дни инфляции кода, генерируемого ИИ. Например, по состоянию на 13 февраля 2026 года компании в сфере программного обеспечения и услуг составляли 22,8% рыночной капитализации акций США, по сравнению с 31,5% и 5,6% акций и акций Гонконга соответственно. Программное обеспечение и корпоративные услуги — это «третий столп» этого раунда прорывов генеративного ИИ; помимо мобильного Интернета и биомедицины, североамериканская технологическая сфера обладает очень стабильной и зрелой бизнес-моделью, высокими барьерами, высокой отдачей капитала и стабильным денежным потоком, но на фоне этого прорывного инноваций в области ИИ влияние наиболее заметно. Интернет-гиганты гонконгских акций в основном занимаются ToC и также пытаются реконструировать бизнес-потоки с помощью ИИ, но неизбежно подвергаются влиянию глобальной рыночной связи. В отличие от акций США и акций Гонконга, акции A-акций по-прежнему доминируют монопольные финансы, производство и энергетика.**Традиционные ресурсные продукты и производство, связанное с инфраструктурой, в эпоху ИИ получат выгоду.**Это действительно дефицитные физические активы и важное убежище для глобальных фондов в ближайшие годы.

Модель притока капитала и сердца людей не изменились****Ожидается, что весенний рынок после праздников продолжится

По данным Народного банка Китая, депозиты резидентов в январе выросли на 3,39 триллиона юаней в годовом выражении, а вклады небанковских финансовых учреждений — на 2,56 триллиона юаней в годовом выражении. С учетом концентрированного срока погашения «высокопроцентных» вкладов, снижение данных по депозитам в январе означает, что тенденция изменений в формах депозитов (то есть депозитов в инструментальные продукты) продолжается, и такие продукты, как управление богатством и сберегательная политика, в конечном итоге перенаправляют часть средств на рынок акций. В целом, тенденция притока капитала и сердца людей не изменилась. Небольшая корректировка рынка перед Весенним фестивалем в этом году может быть связана с такими факторами, как большой общий рост в январе, очевидные колебания внешнего рынка с февраля и длительный праздник Весеннего фестиваля в этом году. По состоянию на 13 февраля индексы настроений инвесторов A-акций за однодневные, MA5 и MA10 составили соответственно 43,6, 55,7 и 65,5 соответственно, что является значительным снижением по сравнению с январем этого года, а однодневный индикатор снизился до самого низкого уровня с 2025 года. По состоянию на конец января этого года последний уровень позиции выборки активных частных инвестиционных продуктов, опрошенных CITIC Securities, составил 79,3%, что на 5 пунктов меньше по сравнению с 84,3% на неделе 23 января. Вышеуказанные признаки, вероятно, свидетельствуют о том, что средства, вызванные спросом на безопасные гавани, завершили сокращение позиций до праздника Весеннего праздника, который также создаёт условия для пополнения средств после праздника.

Рост цен всё ещё в первом квартале****Одна из ключевых подсказок к конфигурации

1) Основная основа нашей ежегодной стратегии основана на «переоценке ресурсов + традиционной производственной ценовой власти».Основная логика распределения заключается в том, что преимущество Китая в долях очевидно, затраты на замену зарубежных мощностей высокие или сложные, а эластичность поставок в определённой степени зависит от внутренней политикиХимическое, цветное и энергетическое оборудование、Новая энергияВ зависимости от комбинации и одновременно добавляя недооценённыеСтрахованиеСБрокерская деятельность(в определённой степени — воздействие недооценённых факторов) и добавленные парыПотребительская сеть（Беспошлинный тариф, авиация, отели, живописные места, готовый чайи т.д.) иСеть недвижимости(Качественная недвижимость.)Разработчики, строительные материалы, REITи так далее) (ядро оптимистично настроено относительно рынка — от прошлогодней экстремальной дифференциации до умеренной диффузии в этом году, а также умеренного восстановления внутреннего спроса и цен). Даже после резких колебаний цен на драгоценные металлы и сырьевые товары в начале февраля, выдвижения Кевина Уолша и восстановления индекса доллара США, а также резкой коррекции криптовалют и зарубежных акций малых технологических компаний, логика этой базовой системы распределения не затронута.Повышение ценЭто самый простой каталитический и торговый ключ, который можно отслеживать напрямую в рамках этой конфигурационной структуры.

**2) В то же время необходимо рассмотреть новую конфигурационную структуру «инфляции кода» и «физической дефицитности».**Резкое расширение глобального объёма кода, вызванное ИИ, может существенно повлиять на различные типы бизнесов с низкой физической зависимостью и высокой рыночной конкуренцией, тогда как компании с высокой физической зависимостью и высокими регуляторными и эмоциональными барьерами могут стать редкими. В рамках этой структуры инвесторы рынка могут активно задерживать активы, которые всё ещё изолированы от воздействия ИИ, временно избегая бизнеса, который сильно подвержен разрушениям из-за прорывных инноваций ИИ, независимо от того, смогут ли агенты ИИ немедленно заменить эти бизнесы в краткосрочной перспективе. В нашей текущей конфигурационной структуре,ресурсы, традиционное производство, энергия, потребление услуг, цепочка недвижимостиа другие смежные отрасли относятся к категории крепостных активов, временно изолированных от воздействия генеративного ИИ.

Факторы риска

Трения между Китаем и Соединёнными Штатами в областях науки и технологий, торговли и финансов усилились; Сила внутренней политики, эффект реализации или экономическое восстановление не оправдывают ожиданий; Макроликвидность внутри страны и за рубежом ужесточилась сильнее, чем ожидалось; Россия, Украина, Ближний Восток и другие региональные конфликты ещё больше обострились; Обработка рынка рынка недвижимости в Китае оказалась ниже ожиданий.

Источник этой статьи: CITIC Securities Research

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок рискован, и инвестиции должны быть осторожны. Данная статья не является личным инвестиционным советом и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует учитывать, соответствуют ли мнения, мнения или выводы, содержащиеся в этой статье, их конкретным обстоятельствам. Инвестируйте соответственно на свой страх и риск.