Количество вызовов вырос примерно в 5 раз, цена составляет всего одну десятую от Claude, рыночная капитализация Zhipu и MiniMax одновременно превысила 300 миллиардов гонконгских долларов. Что же так активно покупают на рынке?

20 февраля, в первый торговый день года по лунному календарю, акции компании Zhipu, получившей репутацию «первой акции в мире больших моделей», выросли более чем на 42%, а рыночная капитализация превысила 323,2 миллиарда гонконгских долларов. С начала февраля цена акций этой компании выросла более чем на 220%, а с момента выхода на биржу — на 523%.

Другая крупная компания в области искусственного интеллекта и больших моделей, MiniMax, также продолжила сильный рост перед праздником, закрывшись с ростом более 14%, а рыночная капитализация превысила 300 миллиардов гонконгских долларов. С момента выхода на биржу с начала года акции MiniMax выросли в общей сложности на 487,88%.

На данный момент рыночная капитализация обеих компаний превысила показатели Ctrip и Kuaishou, приближается к Bubble Mart (327,9 миллиарда гонконгских долларов) и Baidu (354,8 миллиарда гонконгских долларов).

Однако, несмотря на ажиотаж, обе компании остаются убыточными, их коэффициент цена/выручка достигает 700, что значительно превышает 65 у OpenAI. В чем же заключается ставка рынка на будущее?

Рыночная капитализация Zhipu и MiniMax превысила 300 миллиардов гонконгских долларов, коэффициент цена/выручка значительно выше OpenAI

20 февраля, в первый торговый день года по лунному календарю, когда индекс Hang Seng Tech снизился почти на 3%, а многие традиционные технологические акции показывали слабую динамику, две стартап-компании в области больших моделей — Zhipu и MiniMax — стали одними из немногих ярких моментов на рынке.

В этот день Zhipu закрылась по цене 725 гонконгских долларов за акцию, что на 42,72% выше предыдущего уровня, а рыночная капитализация превысила 323,2 миллиарда гонконгских долларов, что за один день принесло рост более чем на 967 миллиардов гонконгских долларов. MiniMax также показала хорошие результаты, закрывшись с ростом 14,52%, по цене 970 гонконгских долларов за акцию, а рыночная капитализация достигла 304,2 миллиарда гонконгских долларов, что с начала февраля составляет более 105%.

Стоит отметить, что эти две компании вышли на гонконгскую биржу относительно недавно. Zhipu вышла на биржу 8 января 2026 года с ценой размещения 116,20 гонконгских долларов за акцию; MiniMax — 9 января, с ценой размещения 165 гонконгских долларов за акцию. За чуть более месяца, с момента выхода, накопительный рост Zhipu составил 523%, а MiniMax — 487,88%.

На сегодняшний день рыночная капитализация Zhipu и MiniMax уже превзошла такие крупные платформы, как Kuaishou (289,4 миллиарда гонконгских долларов) и туристический гигант Ctrip (286,7 миллиарда гонконгских долларов), а до гигантов рынка Bubble Mart (327,9 миллиарда гонконгских долларов) и Baidu (354,8 миллиарда гонконгских долларов) осталось всего ничего.

Профессор Ху Янпин из Шанхайского университета финансов и экономики в интервью «Ежедневной экономической газете» отметил: «По сравнению с крупными компаниями вроде JD.com (с развитой бизнес-моделью и системой), эти две компании немного переоценены, но по сравнению с американскими AI-компаниями их оценки не кажутся высокими. Доверие и ожидания рынка к «маленьким тиграм» вне крупных корпораций выросли по сравнению с прошлым.»

Несмотря на бурную динамику на вторичном рынке, обе компании по-прежнему убыточны. Согласно их проспектам и финансовым отчетам, с 2022 по первую половину 2025 года совокупные убытки Zhipu достигли 6,238 миллиарда юаней. MiniMax за первые девять месяцев 2025 года при росте выручки на 174,76% до 53,44 миллиона долларов США понесла чистые убытки в размере 512 миллионов долларов (около 3,605 миллиарда юаней).

Коэффициент цена/продажи (P/S) обеих компаний превышает 700, что значительно выше международных гигантов вроде OpenAI. При недавней оценке в 850 миллиардов долларов и доходе в 13 миллиардов долларов в 2025 году, коэффициент P/S OpenAI составляет 65.

Рынок взорван моделями GLM-5 и M2.5 MiniMax, рост вызовов за неделю превысил 460%

За страстью инвесторов скрываются ключевые технологические и продуктовые прорывы обеих компаний.

12 февраля Zhipu официально выпустила новую флагманскую модель GLM-5 с открытым исходным кодом, что ознаменовало переход от эпохи программирования больших моделей, основанной на «писании фрагментов кода» (Vibe Coding), к эпохе «завершения системных инженерных задач» с помощью интеллектуальных агентов.

GLM-5 показывает в среднем более 20% улучшения по сравнению с предыдущим поколением в сценариях программирования, ближе к уровню Claude Opus 4.5 в реальных условиях разработки. Кроме того, в трех тестах агентных систем — BrowseComp, MCP-Atlas и τ2-Bench — модель продемонстрировала лучшие показатели в открытом сообществе.

После выпуска GLM-5 спрос на модель был настолько высоким, что Zhipu на следующий день повысила цены на пакеты GLM Coding Plan: в Китае — на 30%, за рубежом — более чем на 100%. Это сделало Zhipu первой отечественной компанией, повысившей цены на коммерческое использование больших моделей. Новые пакеты быстро распродались, установив новый рекорд по продажам платных программных решений для отечественных AI-программных моделей.

В тот же день MiniMax представила модель M2.5 — производственный уровень модели, предназначенной для сценариев агентных систем, поддерживающей разработку на ПК, в приложениях и кросс-платформенных средах, ориентированной на высокочастотные задачи, такие как программирование, вызов инструментов, поиск и офисная работа.

В публичных бенчмарках M2.5 достигла или превзошла лучшие показатели в отрасли по нескольким ключевым метрикам, включая SWE-Bench Verified (80,2%), Multi-SWE-Bench (51,3%) и BrowseComp (76,3%). По сравнению с предыдущей моделью M2.1, M2.5 значительно улучшила эффективность разборов сложных задач и расход токенов при рассуждениях, ускорив выполнение задач в тесте SWE-Bench Verified на 37%, что делает ее более подходящей для длительных и непрерывных задач с агентами.

В недавно популярном проекте с открытым исходным кодом OpenClaw модель MiniMax стала одной из самых популярных. Основатель заявил, что в задачах программирования MiniMax достигает примерно 95% эффективности по сравнению с ведущими закрытыми моделями при примерно 5% стоимости.

По данным платформы OpenRouter, MiniMax M2.5 и Zhipu GLM-5 значительно превосходят Claude Opus 4.6 по стоимости: в сегменте входных данных цена MiniMax M2.5 и GLM-5 составляет 0,3 доллара за миллион токенов, тогда как Claude Opus 4.6 — 5 долларов за миллион токенов, что примерно в 16,7 раз дороже; в сегменте вывода — цена MiniMax M2.5 — 1,1 доллара, GLM-5 — 2,55 доллара, а Claude — 25 долларов, что примерно в 22,7 и 9,8 раз дороже соответственно.

Последние данные OpenRouter показывают, что MiniMax M2.5 стал моделью с наибольшим количеством вызовов за неделю — 3,07 триллиона токенов, рост на 524% по сравнению с предыдущей неделей; GLM-5 заняла третье место с 1,03 триллиона вызовов, ростом 462%.

Источник: OpenRouter

Инфляция спроса на токены превращается в «топливо для производства»

За бурным ростом на вторичном рынке скрывается суровая реальность — обе компании по-прежнему убыточны с огромными потерями.

Данные проспектов и финансовых отчетов показывают, что с 2022 по первую половину 2025 года совокупные убытки Zhipu превысили 6,238 миллиарда юаней. MiniMax за первые девять месяцев 2025 года при росте выручки на 174,7% до 53,44 миллиона долларов США понесла чистые убытки в размере 512 миллионов долларов (около 3,605 миллиарда юаней).

Почему же рынок готов платить такие высокие оценки?

Ху Янпин из Шанхайского университета финансов и экономики в интервью «Ежедневной экономической газете» отметил: «Помимо доверия к «маленьким тиграм» вне крупных корпораций, связано это и с отсутствием листинга таких компаний, как Kimi. У крупных компаний бизнес и другие направления смешаны, что мешает четко определить оценочную линию для китайского AI. На самом деле, такие компании, как Kimi и DeepSeek, в целом выглядят лучше, чем уже вышедшие на рынок две крупные компании.»

Он подчеркнул: «Важно, реализована ли замкнутая цепочка — от технологических разработок и продуктовых решений до применения на рынке и привлечения капитала. В этом плане эти две компании (Zhipu и MiniMax) уже «вырвались» вперед. За последние несколько месяцев их продукты в области кода, мультимодальности и поддержки агентов показывают хорошие результаты, а их продуктовая мощность во многих аспектах уже сравнима с крупными игроками, а скорость обновлений и итераций заметно выросла.»

Аналитики Guolian Minsheng Securities добавляют, что в эпоху больших моделей токен — это не «трафик» с почти нулевой маржой, а «топливо» для выполнения производственных задач. Повышение цен Zhipu означает, что в эпоху больших моделей единица измерения переходит от трафика (DAU/время) к токенам (расходам на рассуждения), и потребление токенов становится все более необходимым в различных сценариях.

Когда роль AI меняется с простого «вопрос-ответ» на реальную «работу», например, переписывание кода, создание документов или тестирование, расход токенов резко возрастает. Этот тренд усиливается с ростом агентных систем, которые могут самостоятельно планировать, искать, выполнять и анализировать. Один сложный задачный сценарий может требовать сотен или тысяч вызовов модели, и каждый вызов увеличивает расход токенов. Ожидается, что в будущем один пользователь одновременно запустит несколько агентов для разных задач, а расход токенов за день может достигать десятков миллионов.

Guolian Minsheng Securities отмечает, что когда рассуждения превращаются в производственный ресурс, крупные модели могут превратить «недостаток вычислительных ресурсов» в прибыль и денежный поток через многоуровневое ценообразование и подписочные продукты. Если они смогут удерживать подписку и расширять клиентскую базу в сценариях программирования, агентных систем и бизнес-процессов с высокой отдачей, превращая «использование токенов» в стабильную доставку ценности — экономическая модель сможет преодолеть ценовые войны и открытый исходный код.

Однако, это связано с большими рисками и неопределенностью.

Во-первых, бизнес-модели обеих компаний еще требуют укрепления. Более 70% доходов MiniMax приходится на зарубежные рынки, а их основной продукт Talkie еще не доказал свою долгосрочную привлекательность и платежеспособность за рубежом, что делает их уязвимыми к внешним изменениям. В то же время, программные модели Zhipu сталкиваются с жесткой конкуренцией со стороны Claude, Gemini, GPT и других ведущих мировых продуктов, и долгое время неизвестно, как долго они смогут сохранять ценовую власть.

Во-вторых, редкость AI-компаний на гонконгском рынке также усиливает оценочный премиум. В качестве одного из немногих чистых крупных моделей на гонконгском рынке Zhipu и MiniMax привлекают значительные инвестиции, ищущие выход в AI. Но в отличие от стратегических инвесторов, таких как Microsoft и Amazon, которые глубоко связаны с OpenAI, структура акционеров и экосистема обеих компаний пока что уступают.

免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

每日经济新闻