На 20-35% ниже чистой стоимости! Хедж-фонды предлагают купить доли фондов под управлением Blue Owl, что усиливает рыночные сомнения в частных инвестициях (PE).

Известный управляющий хедж-фондом Боаз Вайнштейн, входящий в состав Saba Capital, в пятницу объявил о намерении приобрести доли трех фондов Blue Owl по цене со скидкой от чистой стоимости активов (NAV) на 20–35%. Эта цена напрямую бросает вызов доверия к оценке активов этого крупного частного кредитного гиганта с управляемым капиталом в 307 миллиардов долларов и усиливает сомнения рынка в точности оценки активов в индустрии частных кредитов на сумму 2 триллиона долларов.

Этот шаг приходится на время, когда Blue Owl сталкивается с серьезными испытаниями. На прошлой неделе компания приостановила выкуп своих долговых инструментов Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II) на постоянной основе, перейдя к регулярным выплатам инвесторам за счет продажи активов и других мер. В целях снижения ликвидных рисков Blue Owl объявила о продаже кредитных активов на сумму 1,4 миллиарда долларов по цене 99,7% от номинала, чтобы продемонстрировать стабильность качества своего портфеля.

Однако предложение Saba о покупке по скидке выявляет более суровую реальность: рыночная оценка этих активов значительно ниже опубликованной Blue Owl чистой стоимости. Это ставит под сомнение утверждение компании о продаже активов по почти паритетной стоимости и выявляет распространенную проблему завышенной оценки в индустрии частных кредитов. С момента объявления о приостановке выкупа в среду, цена акций Blue Owl снизилась более чем на 10%, а за год — на 28%.

Объявление о скидке выявляет споры по оценке

Совместное предложение Saba Capital и Cox Capital Management, специализирующихся на сделках на вторичном рынке для состоятельных клиентов, направлено на три дочерних компании Blue Owl: приостановившую выкуп OBDC II, Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) и Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Вайнштейн в соцсети X заявил, что этот шаг направлен “помочь розничным инвесторам пережить этот сложный период”. Он отметил, что с ростом запросов на выкуп и ограниченной ликвидностью, частные BDC и интервальные фонды сталкиваются с одними из самых тяжелых времен, и многие инвесторы предпочитают ограничиться.

Ключевым моментом предложения является его цена: скидка в 20–35% относительно недавно опубликованной чистой стоимости активов и цены реинвестирования дивидендов. Эта скидка значительно превышает уровень качества активов, заявленный Blue Owl, и напрямую бросает вызов утверждению компании о продаже кредитов по цене 99,7% от номинала. Эксперты отмечают, что если бы активы действительно были близки к номиналу, как утверждает Blue Owl, то Вайнштейн не стал бы предлагать их по такой большой скидке.

Эта скидка также превышает ту, что пыталась реализовать Blue Owl в ноябре прошлого года. Тогда компания планировала объединить OBDC II с более крупным публичным фондом кредитных активов, но после сообщения Financial Times о возможных убытках инвесторов на 20% сделка была отменена.

Как и ожидалось, после объявления о предложении акции Blue Owl резко выросли, однако затем, когда рынок внимательно изучил условия и обнаружил предполагаемую скидку, цена акций значительно снизилась.

Проблемы ликвидности Blue Owl

На этой неделе компания предприняла ряд мер, подчеркивающих ее многослойное давление. Она объявила о продаже кредитных активов на сумму 1,4 миллиарда долларов, из которых OBDC II продала активов на 600 миллионов долларов (34% от своих обязательств), OTIC — на 400 миллионов долларов (6%), а еще один публичный фонд Blue Owl Capital Corp (OBDC) — на 400 миллионов долларов (2%).

Эти активы были проданы по цене 99,7% от номинала четырем североамериканским пенсионным и страховым инвесторам. Со-генеральный директор Blue Owl Крейг Пакер в интервью CNBC оправдал это решение, заявив, что инвесторы “считают нашу стратегию достаточно привлекательной”. Он добавил, что компания стремится ускорить возврат капитала инвесторам, поэтому решила продать значительную часть активов OBDC II.

Вырученные средства планируется использовать для снижения уровня заемных средств фонда и для финансирования выкупов. OBDC II планирует выплатить акционерам специальный дивиденд в размере примерно 30% от чистой стоимости активов на 31 декабря 2025 года и прекратить программу реинвестирования дивидендов. Фонд заявил, что будет использовать квартальные выплаты капитала вместо предложения о выкупе, которые могут финансироваться за счет доходов, погашения активов, продажи других активов или стратегических сделок.

Однако эта схема вызывает новые опасения. В четвертом квартале 2025 года OTIC ожидает запросов на выкуп на сумму, равную 15% его чистых активов, что значительно превышает допустимый лимит для ограничения оттока средств. Несмотря на это, Blue Owl продолжает разрешать выкупать активы, что указывает на возможное более серьезное давление, чем публично раскрыто.

Связанные сделки вызывают сомнения

Ключевая деталь сделки по продаже активов — то, что одним из покупателей является собственная страховая компания Blue Owl — Kuvare. Это превращает сделку в связанную сторону, что значительно подрывает аргумент о “близкой к паритету продаже, подтверждающей качество активов”.

Blue Owl сообщил, что “часть институциональных инвесторов — это инвесторы, связанные с управляющими фондами, входящими в состав компании”. Это означает, что продаваемые активы попадут в управляемые Blue Owl ценные бумаги с обеспечением (CLO), и эти CLO могут быть приобретены Kuvare. По словам экспертов, это — “перекладывание из одного кармана Blue Owl в другой”.

Аналитики Barclays попытались оправдать это, заявив, что “привлечение связанных сторон в качестве покупателей соответствует принципам справедливой сделки (Blue Owl владеет Kuvare, но не этими BDC)”. Однако они также признали, что такая схема выглядит плохо и может стать шаблоном для других управляющих частными кредитами компаний, поскольку многие из них имеют или связаны со страховыми компаниями.

Такая схема усиливает связь между страховым сектором и индустрией частных капиталовложений, усложняя отслеживание рисков. Она также увеличивает кредитное плечо в активов, поскольку доля заемных средств в BDC составляет около 1 раза, а в CLO — 9–10 раз.

Фокус на кредиты в сфере программного обеспечения

Еще один важный аспект продажи — отраслевой состав активов. Самая крупная отрасль в портфеле — интернет-программное обеспечение и услуги, на долю которых приходится 13% от общего объема. Это соответствует отраслевой структуре всего портфеля OBDC, где программное обеспечение занимает 11,1%, а в OBDC II — 12%.

Отрасль программного обеспечения в последнее время стала ключевым риском для индустрии частных кредитов. В связи с развитием технологий искусственного интеллекта, угрожающего традиционным софтверным компаниям, инвесторы и аналитики выражают сомнения в перспективах крупных частных кредитных групп по кредитованию этих компаний. Эта отрасль — крупнейший источник кредитных рисков для BDC, за последние месяцы ее рыночная капитализация сократилась на 1 триллион долларов.

Стоит отметить, что специализирующийся на технологическом секторе публичный фонд Blue Owl Technology Finance Corp (OTF) не участвовал в этой продаже. По состоянию на третий квартал 2025 года, 55% его портфеля сосредоточено в сфере программного обеспечения. Эксперты полагают, что это может означать, что кредиты в сфере технологий для OTF в текущих ценах найти покупателя сложно.

Все проданные активы получили в внутренней пятиуровневой системе оценки Blue Owl высший рейтинг — 1 или 2 уровень, 97% — это приоритетные обеспеченные долги. Но возникает еще один вопрос: если это самые качественные активы, то каково качество оставшихся на балансе?

Возникает системный риск

Объявление о предложении Saba и проблемы Blue Owl — не изолированные случаи, а симптом более широкого давления на индустрию частных кредитов на сумму 2 триллиона долларов. Партнер Saba, Кирен Гудвин, ранее в этом месяце предупредил, что рост запросов на выкуп BDC вынудит управляющих либо ограничить вывод средств, либо продавать портфели кредитов.

“Продажа активов для удовлетворения запросов на выкуп только усилит их, — писал он в соцсетях, — эти кредиты оцениваются в 100, но разумная цена для частных кредитов — чуть выше 90”. И это становится реальностью.

Вайнштейн, известный своей ставкой на дисбаланс в кредитном рынке, также активно выступает против закрытых фондов. В 2012 году он прославился на Уолл-стрит благодаря ставке против трейдера по кредитным деривативам “Лондонский кит” и заработал крупные деньги. Он давно критикует управляющих закрытыми фондами, включая BlackRock, считая, что такие фонды со временем ухудшаются, а акционеры застревают в трудно реализуемых активах.

Данные индустрии показывают рост давления. Согласно отчету Morningstar DBRS, уровень дефолтов в частных кредитах вырос с 2,8% год назад до 4%, количество понижений рейтингов превысило количество повышений. UBS предупреждает, что если искусственный интеллект разрушит 17% портфеля кредитов в сфере программного обеспечения, уровень дефолтов может достичь 13%. В то же время, доля кредитов с физическими платежами (когда заемщик не может выплатить проценты наличными, а переносит их в долг) выросла более чем до 11% доходов BDC.

Эксперты отмечают, что если сделка Blue Owl истощит вторичный рынок редких активов частных кредитов, другие BDC, ищущие выход из портфелей, могут столкнуться с трудностями. Например, New Mountain Finance (NMFC) заявил о намерениях продать портфель на 500 миллионов долларов, что составляет 17% его инвестиций за третий квартал 2025 года.

Blue Owl не комментирует сделку, Saba, кроме заявления в пятницу и постов в соцсетях, отказалась от дальнейших комментариев. Но рынок уже показывает, что кризис доверия в индустрии частных кредитов только начинается.

Объявление: содержание и данные в статье предоставлены только для ознакомления и не являются инвестиционной рекомендацией. Перед использованием необходимо провести собственную проверку. Риск несете сами.