Оглавление: Аргументы в пользу масштабирования венчурного капитала

Автор оригинала: Эрик Торенберг, a16z

Перевод оригинала: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Вводная:

В традиционной истории венчурного капитала (VC) обычно пропагандируется модель «бутика», предполагающая, что масштабирование приведет к потере души. Однако партнер a16z Эрик Торенберг в этой статье выдвигает противоположную точку зрения: поскольку программное обеспечение становится опорой американской экономики и наступает эпоха ИИ, потребности стартапов в капитале и услугах кардинально изменились.

Он считает, что индустрия VC находится в переходе от «принятия решений на основе суждений» к «выигрышу в сделках». Только такие крупные организации, как a16z, обладающие масштабируемыми платформами и способные предоставлять всестороннюю поддержку основателям, смогут побеждать в игре на триллионные суммы.

Это не только эволюция модели, но и самосовершенствование индустрии VC под натиском волны «программное обеспечение поглощает мир».

Полный текст ниже:

В древнегреческой литературе существует высший мета-нарратив: уважение к богам и неуважение к богам. Икар (Icarus), обгоревший солнцем, по сути, не потому что он был слишком амбициозен, а потому что он не уважал священный порядок. Более близкий пример — профессиональный реслинг. Просто спросите: «Кто уважает реслинг, а кто не уважает?» — и сможете определить, кто есть кто (Face — добрый персонаж, Heel — злодей). Все хорошие истории принимают ту или иную форму этого или другого варианта.

У венчурного капитала (VC) есть своя версия этого нарратива. Он так рассказывается: «VC раньше был, и всегда был, бизнесом для избранных. Эти крупные организации уже слишком большие, цели — слишком высоки. Их крах предопределен, потому что их подход — это просто неуважение к этой игре.»

Я понимаю, почему многие хотят, чтобы эта история оказалась правдой. Но реальность такова, что мир уже изменился, и вместе с ним — изменился и венчурный капитал.

Теперь программное обеспечение, рычаги и возможности гораздо больше, чем раньше. Количество основателей, способных строить крупные компании, выросло. Компании остаются приватными дольше. И требования к VC со стороны основателей выросли тоже. Сегодня лучшие основатели ищут партнеров, которые действительно готовы засучить рукава и помочь им выиграть, а не просто выписать чек и ждать результата.

Поэтому главная задача современных венчурных фондов — создать лучший интерфейс для помощи основателям в победе. Всё остальное — как укомплектовать команду, как распределить капитал, как собрать фонд нужного размера, как помочь завершить сделку и как распределить власть — является производным от этого.

Майк Мэплс известен своей фразой: «Размер вашего фонда — это ваша стратегия». Также верно, что размер фонда отражает вашу веру в будущее. Это ставка на масштабность результатов стартапов. За последние десять лет сбор огромных фондов мог восприниматься как «самонадеянность», но по сути эта вера — правильная. Поэтому, когда ведущие организации продолжают привлекать большие суммы для инвестиций в ближайшие десять лет, они делают ставку на будущее и подтверждают свои обещания реальными деньгами. Масштабируемый венчурный капитал (Scaled Venture) — это не порча модели VC: это зрелость модели, которая теперь включает черты компаний, которые она поддерживает.

Да, венчурные организации — это класс активов

В недавнем подкасте легендарный инвестор Sequoia Roelof Botha высказал три идеи. Первая — несмотря на рост масштабов VC, число «победителей» в год остается фиксированным. Вторая — масштабирование индустрии означает, что слишком много денег гонится за слишком малым числом отличных компаний, поэтому VC не может масштабироваться как класс активов. Третья — индустрию VC следует сокращать, чтобы соответствовать реальному числу победителей.

Roelof — один из величайших инвесторов всех времен и человек с хорошими намерениями. Но я не согласен с его мнением. (Кстати, стоит отметить, что Sequoia тоже масштабируется: это одна из крупнейших VC-организаций в мире.)

Его первый тезис — что победителей всегда фиксированное число — легко опровергнуть. Раньше примерно 15 компаний в год достигали выручки в 100 миллионов долларов, сейчас — около 150. Победителей стало больше, и их размеры выросли. Хотя входные цены тоже выросли, результат — гораздо больше, чем раньше. Предел роста стартапов поднялся с 1 миллиарда до 10 миллиардов, а сейчас — до триллионов и выше. В 2000-х и начале 2010-х YouTube и Instagram считались сделками по оценке в 1 миллиард долларов — тогда такие оценки были редкостью, и компании с оценкой 1+ миллиардов называли «единорогами». Сегодня мы сразу предполагаем, что OpenAI и SpaceX станут триллионными компаниями, и еще несколько последуют за ними.

Программное обеспечение больше не — это периферийный сектор американской экономики, состоящий из странных и неординарных людей. Сейчас программное обеспечение — это сама экономика США. Наши крупнейшие компании и национальные чемпионы — это не General Electric или ExxonMobil, а Google, Amazon и Nvidia. Частные технологические компании составляют около 22% индекса S&P 500. Программное обеспечение еще не завершило поглощение мира — на самом деле, благодаря ускорению, вызванному ИИ, оно только начинается — и сегодня оно важнее, чем 10, 15 или 5 лет назад. Поэтому масштаб успешной софтверной компании стал больше.

Определение «софтверной компании» тоже изменилось. Расходы на капитал выросли — крупные лаборатории ИИ превращаются в инфраструктурные компании с собственными дата-центрами, электростанциями и цепочками поставок чипов. Как и все компании, превращающиеся в софтверные, теперь каждая становится ИИ-компанией или, возможно, инфраструктурной. Всё больше компаний входит в атомарный мир. Границы размываются. Компании активно вертикализируются, и эти вертикально интегрированные технологические гиганты обладают рыночным потенциалом гораздо большим, чем у чисто программных компаний.

Это подводит к тому, почему второй тезис — что слишком много денег гонится за слишком малым числом компаний — ошибочен. Результаты гораздо масштабнее, конкуренция в софтверной сфере — жестче, а сроки выхода на рынок — длиннее. Всё это означает, что великие компании требуют гораздо больше капитала, чем раньше. Цель венчурных инвестиций — вход на новые рынки. Мы многократно убеждались, что в долгосрочной перспективе масштаб новых рынков всегда оказывается больше наших ожиданий. Частный рынок уже достаточно зрел, чтобы поддерживать компании, достигающие невиданных масштабов — посмотрите на ликвидность ведущих частных компаний сегодня — и инвесторы как в частном, так и в публичном секторах верят, что результаты VC будут впечатляющими. Мы постоянно ошибались в оценке того, насколько большой может стать индустрия VC как класс активов, и сейчас она масштабируется, чтобы соответствовать этой реальности и возможностям. Новый мир требует летательных автомобилей, глобальных спутниковых сетей, энергии и дешевого, практически безграничного интеллекта.

Реальность такова, что сегодня многие лучшие компании — капиталоемкие. OpenAI тратит миллиарды долларов на GPU — больше, чем кто-либо мог представить в инфраструктуре вычислений. Periodic Labs строит автоматизированные лаборатории для научных инноваций в масштабах, ранее недостижимых. Anduril создает будущее обороны. Все эти компании конкурируют за лучших талантов в мире. Новое поколение крупных победителей — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo и др. — — это капиталоемкие компании, которые привлекли огромные суммы на начальных этапах по высоким оценкам.

Современные технологические компании обычно требуют сотен миллионов долларов, потому что инфраструктура для создания прорывных технологий очень дорогая. В эпоху интернет-бумы стартапы входили в пустое пространство, ожидая спроса со стороны потребителей, еще не подключенных к сети. Сегодня стартапы входят в экономику, сформированную тридцатилетней историей технологического гигантства. Поддержка «малых технологий» означает подготовку к борьбе с несколькими гигантами. В 2021 году компании получили чрезмерное финансирование, большая часть средств пошла на продажи и маркетинг, чтобы продавать продукты, которые не стоили в 10 раз дороже. Сегодня деньги идут на R&D и капиталовложения.

Поэтому масштабы победителей гораздо больше, и они требуют гораздо больше капитала — зачастую с самого начала. Поэтому индустрия VC должна становиться значительно больше, чтобы удовлетворить эти потребности. Учитывая масштаб возможностей, это масштабирование оправдано. Если бы размер VC был слишком большим для возможностей инвесторов, мы бы увидели низкую доходность крупнейших фондов. Но этого не происходит. В то время как ведущие фонды расширяются, они многократно показывают высокие мультипликаторы доходности — и инвесторы (LP) тоже. Известный венчурный инвестор говорил, что фонд в 1 миллиард долларов никогда не сможет дать тройной доход, потому что он слишком большой. Но с тех пор некоторые фонды превысили 10-кратный мультипликатор по результатам — и это при размере в 10 миллиардов долларов. Некоторые указывают на неудачные фонды, чтобы критиковать индустрию, но любой сектор с силой закона мощных чисел (Power-law) имеет своих гигантов и длинный хвост проигравших. Способность выигрывать сделки без ценовой конкуренции — причина, почему эти организации могут сохранять стабильную доходность. В других классах активов продают продукт или дают кредит по самой высокой цене, а VC — это уникальный активный класс, где конкуренция идет по множеству других параметров, кроме цены. VC — единственный активный класс, где лидирующие 10% показывают устойчивую превосходность.

Последний тезис — что индустрию VC нужно сокращать — тоже ошибочен. Или, по крайней мере, это плохо для технологической экосистемы, для создания новых поколений технологических компаний и, в конечном итоге, для мира. Некоторые жалуются на вторичные эффекты увеличения финансирования VC (и действительно есть причины), но при этом растет и рыночная капитализация стартапов. Продвижение идеи о меньшей экосистеме VC, скорее всего, означает меньшую капитализацию стартапов и, как следствие, более медленное развитие экономики. Возможно, именно поэтому Гарри Тан в недавнем подкасте заявил: «VC может и должен быть в 10 раз больше, чем сейчас». Конечно, если конкуренции больше, то для отдельных LP или GP это может быть выгодно. Но для основателей и мира в целом — очевидно, что большее количество VC — это лучше.

Чтобы дополнительно проиллюстрировать, давайте проведем мысленный эксперимент. Во-первых, считаете ли вы, что в мире должно быть гораздо больше основателей, чем сейчас?

Во-вторых, если вдруг появится гораздо больше основателей, какие организации лучше всего смогут их обслуживать?

Мы не будем долго останавливаться на первом вопросе, потому что, если вы читаете эту статью, вы, вероятно, согласны с тем, что ответ очевиден. Не нужно много объяснять, почему основатели — это важнейшая часть системы. Великие основатели создают великие компании. Великие компании создают новые продукты, улучшающие мир, объединяют наши коллективные усилия и склоняют их к производительным целям, создавая непропорциональную ценность и интересные рабочие места. И, конечно, мы не достигли такого баланса, что все способные основатели уже создали свои компании. Поэтому больше венчурных инвестиций — это способ высвободить больше роста в экосистеме.

Но второй вопрос — куда интереснее. Если завтра мы проснемся и основателей станет в 10 или 100 раз больше (а это уже происходит), то каким должно быть устройство мира стартапов? Как должны развиваться VC в условиях более жесткой конкуренции?

Чтобы выиграть, а не проиграть

Марк Андриссен любит рассказывать историю о знаменитом венчурном инвесторе, который говорил, что игра VC — это как вращающийся конвейер суши: «Ты приходишь к 1000 стартапам, встречаешься с ними. Иногда вытягиваешь из ленты один стартап и инвестируешь в него.»

Такая модель — в основном, в течение последних десятилетий — была характерна для почти каждого VC. В 1990-х и 2000-х выигрыш в сделке был настолько простым, что единственным важным навыком для хорошего VC было — хорошее суждение: умение отличить хорошую компанию от плохой.

Многие VC по-прежнему работают так — почти как в 1995 году. Но мир под ними сильно изменился.

Выигрывать в сделках раньше было легко — как вытягивать суши с конвейера. Сейчас — очень трудно. Иногда VC сравнивают с игрой в покер: знать, когда выбрать компанию, по какой цене войти и т. д. Но это, возможно, скрывает тот факт, что для получения лучших сделок приходится вести полномасштабную войну. Старые VC скучают по временам, когда они были «единственными игроками» и могли диктовать условия основателям. Но сейчас есть тысячи VC, и основатели легче, чем когда-либо, получают предложения по условиям (Term sheets). Поэтому большинство лучших сделок — это результат жесткой конкуренции.

Парадигма в том, что способность выигрывать в сделках становится так же важна, как и умение выбрать правильную компанию — и даже важнее. Если ты не можешь попасть, то какая разница, что ты выбрал?
Это изменение вызвано несколькими факторами. Во-первых, число VC резко выросло, и теперь они конкурируют друг с другом за сделки. Поскольку больше компаний борется за таланты, клиентов и долю рынка, лучшие основатели нуждаются в сильных партнерах, которые помогут им выиграть. Им нужны организации с ресурсами, сетью и инфраструктурой, чтобы дать их портфельным компаниям преимущество.

Во-вторых, поскольку компании остаются приватными дольше, инвесторы могут делать поздние инвестиции — когда компания уже прошла проверку, и конкуренция за сделки становится еще жестче — и при этом получать венчурные результаты.

И, наконец, самый неочевидный фактор — что выбор стал чуть проще. Рынок VC стал более эффективным. С одной стороны, все больше последовательных предпринимателей создают знаковые компании. Если Илон Маск, Сам Альтман, Палмер Лаки или другой гениальный последовательный предприниматель создаст компанию, VC быстро встанут в очередь, чтобы инвестировать. С другой — компании растут в масштабах быстрее (благодаря более длительному пребыванию в приватной фазе и большему потенциалу роста), и риск несоответствия продукта рынку (PMF) снизился. В конце концов, с учетом того, что сегодня так много отличных организаций, найти сделку, которую никто другой не преследует, — очень сложно. Выбор по-прежнему остается ключевым — выбрать правильную компанию по правильной цене — но это уже не самое важное звено.

Бен Хоровиц предполагает, что способность постоянно выигрывать автоматически делает вас лучшей организацией: если вы можете выиграть, лучшие сделки сами к вам придут. Только когда вы можете выигрывать любую сделку, у вас появляется право на выбор. Может быть, вы не выбрали самую лучшую, но у вас есть шанс. Конечно, если ваша организация может постоянно выигрывать лучшие сделки, то к вам потянутся лучшие «выбирающие» (Pickers), чтобы работать с вами, потому что они хотят попасть в лучшие компании. (Как сказал Мартин Касадо при приглашении Мэтта Борнштейна в a16z: «Приходи сюда, чтобы выигрывать сделки, а не проигрывать их.») Поэтому способность побеждать создает положительный цикл, повышая ваши возможности выбора.

По этим причинам правила игры изменились. Мой партнер Дэвид Хабер в своей статье описал трансформацию, необходимую для адаптации к этим изменениям: «Фирма > Фонд (Firm > Fund)».

По моему определению, у фонда (Fund) есть одна целевая функция: «Как я могу с минимальными ресурсами и за короткое время получить максимум прибыли (carry)?» А у организации (Firm), по моему определению, две цели. Одна — обеспечить выдающуюся доходность, а вторая — «как создать источник сложного процента и конкурентных преимуществ?»

Лучшие организации смогут инвестировать свои управленческие сборы в укрепление своих конкурентных преимуществ.

Как помочь?

Десять лет назад я вошел в венчурный бизнес и быстро заметил, что среди всех VC YC играет по другим правилам. YC способен масштабировать получение лучших условий для стартапов и одновременно оказывать им широкую поддержку. В сравнении с YC многие другие VC работают в сфере стандартизации (commoditized). Я ходил на Demo Day и думал: «Я играю в покер, а YC — это казино». Мы оба рады там быть, но YC — самый счастливый.

Я быстро понял, что YC обладает защитным преимуществом. У него есть положительный сетевой эффект. Он обладает несколькими структурными преимуществами. Говорили, что VC не может иметь защитных преимуществ или несправедливых преимуществ — ведь он просто предоставляет капитал. Но у YC есть такое преимущество.

Именно поэтому YC остается сильной даже при расширении. Некоторые критики не любят масштабирование YC; считают, что рано или поздно оно потеряет душу. Уже десять лет предсказывают смерть YC, но этого не происходит. За это время команда партнеров менялась, а YC продолжает жить. Защитное преимущество — это и есть защита. Как и компании, в которые инвестируют, масштабированные VC обладают не только брендом, но и защитными преимуществами.

Потом я понял, что не хочу играть в стандартную игру VC, поэтому я создал свою собственную организацию и другие стратегические активы. Эти активы очень ценны и приносят сильный поток сделок, и я почувствовал вкус дифференцированной игры. В тот же период я начал наблюдать за другой организацией, которая создавала свое собственное защитное преимущество — a16z. Поэтому, когда спустя несколько лет появилась возможность присоединиться к a16z, я понял, что должен воспользоваться ей.

Если вы верите, что индустрия венчурного капитала — это, по сути, игра с законами силовых распределений (power-law), то вы должны верить, что и сама индустрия будет подчиняться этим законам. Лучшие основатели соберутся в тех организациях, которые смогут наиболее решительно помочь им выиграть. Лучшие доходы сосредоточатся в этих организациях. И капитал тоже последует за ними.

Для основателей, стремящихся создать следующего знакового гиганта, масштабируемый VC — очень привлекательный продукт. Он предлагает профессиональную поддержку и всесторонние услуги для быстрорастущих компаний — подбор персонала, стратегии выхода на рынок, юридические, финансовые, PR, государственные связи. Он дает достаточно капитала, чтобы достичь целей, и не заставляет бороться с более богатой конкуренцией. Он обладает огромным охватом — контактами с бизнесом и правительством, знакомит с CEO Fortune 500 и мировыми лидерами. Он дает доступ к талантам — сети из десятков тысяч инженеров, руководителей и операционных специалистов по всему миру, готовых присоединиться по мере необходимости. И он вездесущ — для самых амбициозных основателей это означает возможность работать в любой точке мира.

Для LP масштабируемый VC — это также очень привлекательный продукт в самом простом вопросе: действительно ли лучшие компании выбирают их? Ответ очевиден — да. Все крупные компании работают с масштабируемыми платформами, зачастую на ранних стадиях. Масштабируемый VC имеет больше возможностей захватить важные компании и больше ресурсов, чтобы убедить их принять инвестиции. Это отражается в доходности.

Из работы Packy: https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

Подумайте о нашем положении. Восемь из десяти крупнейших компаний мира — это компании с штаб-квартирами на западном побережье, поддерживаемые VC. За последние годы эти компании создали большую часть стоимости новых предприятий по всему миру. Также быстро растущие частные компании — в основном те, что базируются на западном побережье и поддерживаются VC: те, что появились всего несколько лет назад, уже приближаются к триллионным оценкам и к крупнейшим IPO в истории. Лучшие компании растут быстрее, чем когда-либо, и все они поддерживаются масштабируемыми организациями. Конечно, не все такие организации показывают хорошие результаты — я знаю случаи эпических крахов — но почти у каждой великой технологической компании есть поддержка масштабируемых фондов.

Делай крупнее или делай лучше

Я не считаю, что будущее — только масштабируемые VC. Как и во всех сферах, программное обеспечение и венчурный капитал превратятся в «бабочку» (Barbell): один конец — несколько гигантских игроков, другой — множество мелких, специализированных фондов, работающих в узких нишах и обычно сотрудничая с крупными масштабируемыми фондами.

То, что происходит сейчас, — это то же, что и при поглощении мира программным обеспечением. С одной стороны — несколько крупных вертикально интегрированных игроков; с другой — очень дифференцированные мелкие поставщики, возникшие благодаря «перевороту» отрасли. Обе стороны «бабочки» будут процветать: их стратегии дополняют друг друга и усиливают. Мы также поддерживаем сотни нишевых фондов вне крупных организаций и продолжим это делать.

Масштабируемые и нишевые фонды будут процветать, а фонды в «средней» зоне — столкнутся с проблемами: их размеры слишком велики, чтобы не упустить крупные победы, и слишком малы, чтобы конкурировать с более крупными организациями, способными предлагать лучшие продукты для основателей. Уникальность a16z — в том, что она находится на обоих концах «бабочки»: одновременно — это группа нишевых фондов и платформа с масштабируемой командой.

Самые успешные организации — те, что работают с основателями. Это может означать огромные резервные фонды, беспрецедентный охват или мощную платформу дополнительных услуг. Или — уникальные знания, отличные консультации или невероятная способность к риску.

В венчурной индустрии есть старый анекдот: VC считают, что любой продукт можно улучшить, что любую технологию можно масштабировать, что любой сектор можно перевернуть — кроме их собственной индустрии.

На самом деле, многие VC не любят масштабируемые фонды. Они считают, что масштабирование — это потеря души. Говорят, что Кремниевая долина стала слишком коммерческой, что это уже не место для «отщепенцев» (Misfits). (Любой, кто говорит, что в технологическом сообществе не осталось странных людей, явно не был на тех вечеринках в Сан-Франциско или не слушал MOTS-подкаст). Другие используют нарратив самосервиса — что перемены «неуважительны к игре» — игнорируя тот факт, что сама игра всегда служила основателям и всегда так было. Конечно, они никогда не выражают такую же озабоченность за компании, в которые инвестируют, ведь их существование основано на масштабировании и изменении правил игры.

Говорить, что масштабируемый VC — это не «настоящий» венчур, — все равно что утверждать, что NBA — это не «настоящий» баскетбол, потому что команда делает больше трехочковых. Может, вы так не считаете, но новые правила игры уже не доминируют. Мир изменился, и появилась новая модель. Ирония в том, что способ, которым меняются правила игры, — такой же, как и у стартапов, меняющих правила своих отраслей. Когда технология разрушает отрасль и появляется новая волна масштабных игроков, в этом процессе всегда что-то теряется, но и что-то приобретается. Инвесторы знают эти компромиссы — они их постоянно поддерживают. Они хотят видеть, как в стартапах происходит революция, и ожидают, что это произойдет и в самой индустрии VC. Программное обеспечение поглощает мир — и, конечно, оно не остановится на этом.